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M&A: incertitudes lorsque la date de “signing” et la date de “closing” ne coïncident pas

Lors d’une cession d’actions, la signature de la convention de cession (ce qu’on appelle le «signing») a souvent lieu au même moment que l’exécution concrète de la convention (soit le transfert de la propriété des actions, ce qu’on appelle le «closing»). Il arrive toutefois que, lors d’une transaction sur actions, le signing et le closing soient dissociés, et ce pour diverses raisons.

Il peut arriver par exemple qu’une autorisation soit encore requise de la part des autorités de la concurrence, qu’un audit doive encore être effectué, que l’acquéreur doive encore obtenir un financement, que des attestations du sol (OVAM) aient été demandées ou que des sûretés personnelles du vendeur doivent encore être supprimées. Cette période peut créer l’incertitude, surtout dans la mesure où cette “période intérimaire” se prolonge.

L’incertitude se manifeste en premier lieu dans le domaine du partage des risques entre les parties. A partir du signing, le risque est en effet transmis du vendeur à l’acheteur, puisque, par sa signature, ce dernier s’est engagé à acheter les actions. Si, pendant la période intérimaire, des imprévus surviennent qui ont un impact négatif sérieux sur la valeur de la société cible, l’acheteur reste tenu d’acheter (les actions de) la société aux conditions fixées dans la convention.

Une solution pour éviter ce problème peut être d’intégrer une clause de “Material Adverse Change” (clause MAC) portant sur ces imprévus. Si une telle clause MAC est invoquée avec succès, l’acheteur n’est plus obligé de procéder au closing et il peut mettre fin à la convention sans devoir le moindre dédommagement au vendeur. Nous constatons que, dans la pratique, une telle clause MAC est également utilisée comme moyen de pression pour renégocier les conditions existantes.

Les parties peuvent ainsi convenir que la transaction peut quand même avoir lieu, mais à un prix inférieur. Il importe que ces imprévus soient des circonstances qui échappent à la volonté du vendeur et qui ne constituent par conséquent jamais une faute dans le chef du vendeur (celles-ci peuvent être partiellement couvertes par des clauses “locked box”, voir ci-après). On peut penser à:

1.     des changements sur le marché: un crash boursier ou une crise dans un segment particulier du marché;

2.     des évolutions juridiques;

3.     un changement consécutif à une catastrophe: catastrophes naturelles, terrorisme, … qui a provoqué la destruction de l’infrastructure de la société cible.

Une deuxième incertitude dans le chef de l’acheteur peut être le fait que la direction de la société cible reste aux mains du vendeur pendant la période intérimaire. Le prix de la reprise est alors déjà fixé, mais il n’est pas impensable que le vendeur effectue encore toutes sortes de dépenses inutiles avec les fonds de la société cible ou se verse encore des fonds par le biais de distributions de dividendes ou d’indemnités de gestion excessives. Comme alternative aux clauses d’adaptation du prix, qui sont compliquées et difficilement négociables, on utilise de plus en plus des clauses “locked box”.

On part ici d’un prix fixe, basé sur une date de bilan spécifique. A partir de ce moment, tous les risques économiques, bénéfices et pertes de la société cible sont effectivement transférés à l’acheteur. Les parties prennent des engagements contractuels pour éviter les fuites (“leakage” dans le jargon), comme l’interdiction de distributions de dividendes et de toute opération ne relevant pas de la gestion récurrente normale de l’entreprise, telle qu’elle s’est faite dans le passé. L’idée est ici que les opérations relevant de la gestion récurrente normale de l’entreprise ne peuvent conduire qu’à un déplacement de l’argent dans les postes bilantaires (par ex. de créances à liquidités). On peut se représenter visuellement la chose en disant que le vendeur peut déplacer autant de choses qu’il veut dans la boîte, tant que le couvercle reste mis sur celle-ci.

Conclusion

Nous devons retenir que, lorsque nous avons affaire à une cession d’actions où signing et closing sont dissociés, des risques ou incertitudes spécifiques apparaissent dans le chef de l’acheteur. L’acheteur peut se couvrir au mieux contre ces risques en intégrant une clause MAC et/ou locked box. L’importance de celle-ci est considérable, surtout dans la mesure où la période intérimaire se prolonge.

Ann-Sophie De Bie – Legal Department

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