德勤中国研究《月度经济概览》

视角

德勤中国研究《月度经济概览》

第二十一期

2016年12月20日

经济形势观察

人民币跌跌不休:温和渐进式贬值,还是一贬到位?

近月人民币对美元贬值速度加快,引发资本加速流出,国家对此进行强力干预。据《华尔街日报》11月25日消息,商务部和发改委将对对外直接投资加强管控。2015年8月11日,人民币贬值1.8%,自此以后,政府对人民币的汇率波动就相当敏感,再加上当下美元迅速走强,因而这一投资管控政策若付诸实践,也并不出乎意料。根据这一新规,规模在100亿美元或以上的“特别大额”对外投资项目、国有企业境外开发或购买投资额在10亿美元及以上的大宗房地产、中方投资额在10亿美元及以上的非主业大额并购和对外投资将受到从严控制。

然而事实上,这些审查通常主观性较强,各部门冗长的审查程序已严重制约了中国企业进行海外收购,并且存在投标价格高于实际价格的“审批溢价”情况。政府出台这一政策,可能是认为“非常时期应采用非常办法”,因而当前把“维持人民币汇率稳定”提上比“支持中国企业走出去”更重要的议程。
但中国果真进入了这样的“非常时期”了吗?事实上,中国外汇储备虽然自去年8月以来持续减少,但今年11月仍有3.05万亿美元,大于其他外储前十国家之和,并且目前中国的外汇储备可支付18个月的进口额。可见,中国离这种“非常时期”尚非常遥远。

图:总储备可支付进口的月份

(通常一国的总储备只要满足6个月的进口额即可,这一比率在发达国家甚至更低)

数据来源:世界银行

政策制定者之所以采取这些“非常办法”,主要是出于政治因素的考量。2017年是中国政治日程中的关键之年,十九大将在2017年下半年召开,这使得政府官员对于人民币持续贬值非常敏感(而其实毋需对这一情形如此忧虑),力求在十九大前维持汇率稳定。

近期特朗普的意外获胜和美股市场的回升导致美元走强,给人民币带来贬值压力。(事实上,如果参考SDR货币篮子,人民币的走势还是相对稳定的。)中国政策制定者似乎认为,人民币的持续贬值将阻碍其国际化进程,但其实,人民币国际化的程度取决于其使用是否广泛,而非币种本身是否强势。例如,英镑是国际化程度最高的货币之一,但它在“硬脱欧”的预期下持续贬值;而日元虽然在近年走强,但它的国际化程度仍不及英镑。不过出于多种原因,中国的主流观点仍认为汇率坚挺是人民币国际化的前提条件。

我们预计这样的“非常办法”在短期内不会结束,而且随着十九大的临近,或明或暗的管制措施可能频出。外汇管理局可能进行窗口指导这样隐性的管制,如大型跨国企业在汇回红利时可能受阻,中国企业或被要求提前结汇。目前,中国居民每年只能购汇5万美元,但是地方银行经常使用多种行政措施抑制购汇行为,如每笔交易有限额,个人不予许向他人进行美元转账。

即使资本管制只是权宜之计,但它是否会达到预期效果仍需观察。中国是一个非常开放的经济体,外贸依存度超过40%,实施资本管制不可避免有漏出情况,这将加大行政管理成本。而且,严厉的资本管制会加强对人民币的看空情绪,引发居民竞相囤积美元的羊群效应(如今年大量居民赴港购买保险),致使人民币进一步贬值。预计明年初将有更多人使用5万美元的购汇额度,更有人猜测央行明年甚至可能减小个人购汇额度。在这种情况下,人民币对美元在外汇黑市上的报价将上涨。

图:内地访客赴港购险热潮

数据来源:香港保险业监理处

因此,我们认为行政干预可能造成市场扭曲,人民币应一次性贬值到位。而政策制定者似乎更倾向于采取温和渐进式贬值的方法,寄希望于等美元不再升值,也就不用疲于应对了。尽管从过去三十年的发展来看,政府这一做法有其合理性,但如今它遇到很大挑战。2017年美联储将加快加息进程(预计2017年将加息3-4次),进而继续推高美元。其次,尽管中美之间不会爆发真正意义上的贸易战,但像钢铁等产能过剩的领域极有可能面临贸易摩擦,特朗普政府也很可能提高多行业的进口关税。短期内,贸易保护主义将提振美元、打压人民币,而中国也必将进行反击。另外,大宗商品和原油价格回升(它们基本在2016年已触底)引发国内通胀压力,进而约束央行的降息空间,使得政策制定者不得不运用人民币汇率作为货币杠杆。

所以,中国应使人民币一次性贬值到位,这可以节省大量外汇储备;反之,实施资本管制将带来巨大代价。许多国家既有的经历表明,管制会带来腐败。即使市场情绪稳定下来,既得利益者也很难放开管制。此外,资本管制也将阻碍刚起步的人民币国际化。据《金融时报》报道,2016年以人民币结算的国际贸易占比从26%降至16%。如果中国一定要通过实施资本管制来维持人民币汇率稳定,那么人民币应继续适当微贬,并且明确在美元强劲的势头过去后,资本管制会放开。

1998年,马来西亚也曾实施外汇管制(马来西亚也是一个开放的经济体中,漏出无处不在),当时马来西亚把林吉特锁定在3.8。如今中国情况比那时的马来西亚要好很多,中国有充裕的外汇储备,并且经济处于转型期,各类需求旺盛(如汽车、房地产、租赁和医疗)。中国可以从马来西亚的资本管制吸取经验,等到汇率不再被高估后,再实施资本管制。不过,从目前去杠杆缓慢、信贷增速较快的情形看来,人民币对美元6.9左右的汇率尚未贬值到位。

总之,中国贸易顺差合理,没有恶性通胀的风险,进行人民币一次性贬值并推出供给侧改革(如解除外商投资限制)能有效缓解人民币的跌跌不休的态势。

金融服务

市场动态

来源:中国银监会,中国人民银行,中国保监会,中国证券投资基金业协会,上海证券交易所,深圳证券交易所,Choice终端

能源

中国电力海外投资扩张加速

中国在全球电力市场的参与程度将持续扩大,这主要是由于国内市场放缓,企业需要更加积极拓展海外市场以维持比较稳定的收入,同时提高中国企业的技术能力和出口电力建设服务。

电力行业的海外投资目标正在扩大到传统市场之外,越来越关注“一带一路”国家和发达市场。除了在以非洲和拉丁美洲为主的传统市场持续投资甚至扩大资本配置之外,我们预期中国企业将扩大在亚洲和欧洲的电力投资。中国正积极参与亚洲新兴国家的发电厂建设,因为许多这类国家正面临着严重的能源供应短缺问题,并且制定了非常有吸引力的电力基础设施发展规划。同时,中国还将继续收购欧洲能源资产以扩大其在该地区影响力。与许多以减少债务为首要任务的公司或国家相比,中国企业具有获得廉价资本的竞争优势。例如,国家电网参与了葡萄牙和意大利电网的资产收购。

图:东盟国家电力基础设施行业市场规模

来源:BMI、经济学人智库、德勤研究

新兴国家的可再生能源开发目标将推动中国公司在这些地区扩大其海外业务。亚洲,拉丁美洲和非洲的许多新兴国家在化石能源日益稀缺的背景下,制定了各种雄心勃勃的可再生能源扩张目标,并提出了有吸引力的财政激励措施。这将成为中国项目运营商和EPC(工程采购建筑)承包商海外拓展的驱动力。虽然水电和太阳能将在新产能方面占据主导地位,中国企业也在探索其他可再生技术的机遇。例如,KS ORKA新加坡可再生能源公司,中国浙江开山股份和冰岛Hugar Orka之间的合资公司,在2016年8月收购了印度尼西亚地热电力公司95%股份。

中国电厂承包商需要探索新的海外业务模式。越来越多的海外项目业主(基本由当地国家支持)将要求传统EPC承包商提供融资或其他支持。中国公司将需要探索新的商业模式,如EPC +融资或EPC + PPP(公私合作)。例如,在越南海阳热电项目中 (目前为止中国在越南最大的投资),中国电力工程咨询集团不仅是EPC承包商,而且是70%项目投资的所有者。

来自日本的海外能源市场竞争将更加激烈,特别是在东盟地区。中日两国都采取积极的基础设施出口战略,并成为基础设施项目发展最大的资金来源国家。东盟地区的竞争将更加激烈,因为两国都已宣布采取进一步措施,以促进该地区的投资。中国在2015年11月承诺向东盟地区增加100亿美元的贷款,而日本则于2016年5月启动日本 - 湄公河连通倡议,并承诺为今后三年该地区的发展提供70亿美元贷款。

汽车

2017年汽车市场将因消费透支而增速放缓

2016年12月15日,如此前预期,中国政府正式宣布将购置税优惠政策延长一年,但从之前的5%改为按照7.5%征收,仍旧低于10%的基准税率。考虑到汽车工业规模和对GDP的增长贡献,我们预计中国政府势必将延续购置税优惠政策,以避免汽车市场的大幅波动。但鉴于高基数和购置税刺激政策造成的提前消费,2017年中国汽车销量增速将有所放缓,预计增速为4-5%。自2015年10月起实施的对1.6升及以下排量乘用车的购置税减半政策对中国汽车市场起到了极大的提振作用,但同时也透支了2017年的增长潜力。2018年车辆购置税将恢复按10%的法定税率征收。

图:汽车销量增长及预测

数据来源:CAAM、德勤研究

因担忧政策到期而形成的恐慌性消费使得第四季度销量仍然保持着高增长势头,由此可见政策已经成为驱动中国汽车市场增长的关键因素。主要几家外资厂商曾公开提醒,若购置税优惠政策无法延续,中国汽车市场或将面临低增速甚或是萎缩。我们认为中性情景为购置税减按7.5%征收,销量增速4-5%;悲观情景为购置税政策全面退出,销量增速下滑至1-2%。

  • 自主品牌市场份额大幅增长、弱势外资品牌式微

    中低端SUV优异的表现使得自主品牌的销量猛涨,并继续扩大其在SUV的市场份额。今年前十月,自主品牌SUV销量达到393万辆,市场份额攀升至57%;凭借SUV超预期的表现,自主品牌乘用车占有率也进一步得以提升,占乘用车销售总量的43%,较上年同期提高1.7个百分点。值得注意的是,自主品牌市场占有率的提升也伴随着弱势外资品牌市场份额的萎缩,尤其是韩系和法系品牌市场份额下降明显。

图:各汽车品牌SUV市场份额

数据来源:Wind、乘联会

预计2017年SUV仍将维持高增速,增速保持在30%左右。从需求侧看,首次购车车型从A级轿车向小型SUV倾斜;置换购车也由于家庭结构和消费升级等原因更青睐SUV车型;产品供给方面,汽车厂商将陆续推出更多涡轮增压小型SUV。预计2017年SUV市场竞争将更趋激烈。

  • 新能源汽车降温、补贴收紧

    新的新能源汽车国家补贴政策将于近期出台,有望面临大幅调整,整体政策导向趋紧。一方面补贴退坡力度大于此前预期,另一方面,补贴政策的技术门槛也大幅提升。在此背景下,我们预计2017年新能源汽车产销增速将出现下滑。截至10月,新能源汽车累计销售33.7万辆,相较中汽协年初制定的70万销量目标相距甚远,完成度不到50%。销量不及预期很大程度源于骗补调查和新国补政策的延迟落地。与此同时,工信部还对新能源乘用车企业采购的动力电池限定了门槛,即新能源汽车今后能否获得补贴还将取决于其所使用的电池是否进入《电池行业规范》目录。
  • 消费增长梯级分化,华中西南将贡献主要增长

    预计今后汽车消费增长的动力将出现分化:一二线限购省市将以置换需求为主,三四线城市(尤其集中在华中、西南省市)以首次购车需求为主。分析过去三年私人汽车保有量发现,华中、西北和西南地区私人汽车拥有量基数较低,但增速最为显著,上述地区首次购车需求潜力大,并有望成为全国乘用车市场的主要增长来源。

物流

供应链管理能力将成为核心竞争所在

2016年国内主要的快递公司加速资本运作, 通过借力资本,领先的快递公司开始加速搭建智慧物流系统,提升包裹的投递效率。德勤预计2016年的快递业务量和业务收入 的增速将分别达到53.5%和42.7%。

图:中国快递业务量和业务收入增速对比

数据来源:Wind、乘联会

德勤研究基于对快递行业长期跟踪观察,预计2017年快递行业将出现以下变化:

  • 行业内公司兼并重组加块。2017年大型快递企业将继续加快并购整合和外延多模式发展的步伐向综合物流服务商积极转型。行业经过大规模的整合与洗牌将形成高度集中的寡头垄断格局。而其中,供应链管理能力将是未来各大物流公司的核心竞争力,在供应链领域最具竞争力的三家企业是顺丰快递(面向第三方的干线物流)、京东物流(自建高效物流)及菜鸟网络(强大智能物流O2O匹配平台)。
  • 行业内第一梯队快递公司开始加块“走出去”步伐。在“一带一路”将推动国际物流发展的趋势下,近两年跨境物流政策利好频出,行业引来新的契机。领先的快递公司凭借资金和品牌优势,通过自主建设海外仓储体系或与国际快递巨头展开合作,加速在海外布局。
  • 专业物流和智能物流迎来更多发展机遇。行业的细分化要求快递公司对细分市场提供更多专业化和智能化的解决方案。随着跨境电商,冷链宅配,即时配送等新型快递业务日趋活跃,专业化和智能化快递公司将迎来新的发展机遇。
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