德勤中国研究《月度经济概览》

经济

作为保护主义首要目标，中国如何破局

今年1月中国的贸易表现超乎预期，贸易顺差虽同比下降近10%，但仍达到514亿美元，而且进出口两方面都强劲反弹（出口和进口金额分别同比增长7.9%和16.7%），显示出经济向好的势头（我们在之前的月报中已指出由负转正的PPI表明企业盈利开始有所反弹）。这与我们之前的判断一致——2017年区域贸易增长将好于预期。这一乐观估计基于两点原因：亚洲国家支持贸易自由化和一体化；从去年夏天以来，贸易先行指标（中国等亚洲新兴国家的集装箱和港口数据）表明贸易将有复苏迹象。当然，人民币贬值也助推了中国贸易顺差（2016年人民币对美元贬值了6.3%）。然而，巨额贸易顺差也带来了中美贸易失衡问题（2016年中国对美国贸易顺差达到2500亿美元，约占中国当年贸易顺差的一半）。我们认为，虽然中美这两大经济体之间不会爆发全面的贸易战，但贸易摩擦或不可避免。已有一些国内知名智库将国际形势风险（特别是中美关系不确定性）视为今年中国面临的最大挑战。

图：中美贸易失衡

迄今为止，有墨西哥、日本、德国和中国这四个对美贸易顺差较大的国家，被美国归为贸易失衡国家之列，其中墨西哥由此受到的冲击最为严重，比索自去年11月以来，对美元贬值了15.8%。不过对于中国来说，不会重蹈墨西哥的覆辙。因为首先，相比于大经济体，美国更易于先拿经济体量小的国家开刀（小国从自由贸易中受益也更大）；其次，中国对美国巨大的贸易顺差反映出复杂的全球供应链，而许多美国企业（如苹果公司）正受惠于此；第三，如果美国发动贸易战，如对中国进口商品广泛征收关税，那么中国很有可能会采取反制措施；此外，特朗普认为中国通过人为干预汇率来获取出口优势，指责中国是汇率操纵国，而事实上，中国在近一年多以来一直努力稳定人民币汇率（甚至以暂缓人民币国际化和管控国内进出口企业的贸易融资为代价），可见特朗普的指责显然缺乏依据。事实上，外汇管理局采取的旨在防止企业囤积美元的举措，已经超出了资本账户管制的范畴。例如，中国政府加强审核对外贸易，以及对跨国企业汇回红利进行隐性管制。这些行政措施甚至涉及对经常账户的管制（而经常账户的自由兑换在1996年就应完成）。如果特朗普政府的主要目标是 “把工作重新带回美国”，并力争缩减对华贸易逆差，就不能够简单复制1985年的广场协议（当时这一协议造成日元大幅升值，从而间接造成经济逐年衰退）。

我们认为，虽然2017年中国经济不太可能会硬着陆或急剧放缓，但仍面临去杠杆和维持金融稳定等重大挑战。如果没有宽松的货币环境，结构性改革就很难顺利推进，流动性充裕是必要的麻醉剂。换言之，解决不良资产问题只能通过（再）通胀和经济增长。但事实上，由于中国正通过耗费外汇储备（2017年1月外汇储备降至2.99万亿美元，同比下降7.2%）和加强资本管控来稳定人民币汇率，国内流动性正渐趋收紧。与此同时，由于政策制定者正着手抑制泡沫（请参见本期“金融服务”内容），因此人民币汇率走稳被视为市场重拾信心的前提条件。在最近挤泡沫的进程中，政府正密集出台政策限制资金流入16个楼市过热城市（包括北京、上海、广州、厦门、南京和福州等）的房地产融资项目。这是因为大部分此类信托产品都来源于重新包装过的银行贷款，监管者认为这些监管套利行为将损害金融稳定。对此，央行采取了信贷收紧而非直接加息的措施。再者，当下中国正积极融入、推动和引领经济全球化，中国要营造负责任的大国形象，因而必须努力稳定人民币汇率。所以，虽然从理论上来看，中国的经济环境需要更宽松的货币政策（即降息和人民币贬值），不过受制于国内和国际形势，这一做法很难行得通。但必须认识到，如果中国迫于美国压力而人为高估人民币汇率，那么这其实在根本上是与国家经济利益相悖的，将冲击中国虽富韧性但仍失衡的经济发展。

除了货币政策，中国可以考虑扩大从美国进口来平衡中美贸易关系。在中国看来，美国长期以来封锁对中国的高科技产品出口；而美国则认为，中国并未如入世时所承诺的那样，向美国企业充分开放国内市场（如医疗、金融服务和文化产业）。如果中国不能明显改善市场准入以容纳更多美国企业，特别是在互联网公司准入方面，那么预计特朗普政府将很难增加对中国的高科技产品出口。

那么对于中美贸易关系来说，中国有哪些谈判筹码呢？首先，特朗普政府退出TPP表明它对多边贸易协议缺乏兴趣，因此估计由中国推动的RCEP也不会对美国产生较大吸引力。其次，特朗普力推的基建投资计划和中国的一带一路战略将有合作可能。德勤美国的经济学家Patricia Buckley撰文指出，即使联邦基建投资计划将刺激美国经济增长，但是这与特朗普提出的经济增速目标依旧相差很大（她认为美国经济潜在增速略高于2%），而且投资项目的资金来源仍是问题。中国的资金支持可以帮助美国推进这一项目，而中国与美国企业在一带一路基建项目中进行合作，也有利于建立互信，对中国有经济和政治上的双重意义，双方能通过共享资源、技术来获得双赢。然而，中国与美国（抑或新兴经济体）的基建合作回报周期较长，所以，偏好立竿见影的特朗普政府会倾向于争取获得更广泛的中国市场准入权。

总之，考虑到当前中国劳动力市场相对紧缩，政府如果放缓经济增速将不会引起失业问题，并且施政空间将更加从容（请参见2017年1月文章《淡化增长目标》）。例如，中国可以容许经济增速低于6.5%，不必对外汇储备设置底线（当前约3万亿美元的外汇储备十分充裕，足够支付18个月的进口额）。未来中美贸易摩擦不可避免，进而加剧中国资本外流。对此，中国最佳的政策举措是放开市场准入，这也助于推进深化改革。

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金融服务

央行收紧钱袋子，房市或将入冬

央行将于2017年一季度评估时正式将表外理财纳入MPA中的广义信贷范围，仍以余额同比增速进行考核，即广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过一定比例。银行需考虑广义信贷中各项贷款、债券投资、股权投资、买入返售与表外理财的配比，意味着中小银行大举发行理财产品扩张规模的时代终结，表外理财和委外的扩张速度将会放缓，受此影响，理财产品主要投资的债券市场面临调整。随着套利“通道”收紧，加上近期央行变相加息，房企资金链或将面临严峻考验。

表外理财纳入MPA广义信贷，未来理财规模增速将放缓，中小银行难再弯道超车，房企资金链收紧

由于表外理财（非保本）不体现在资产负债表内，不受风险资本或拨备计提约束，银行通过发行理财产品募集资金，然后借助委外，通过加杠杆和期限错配，投资于债券、非标等实现套利。近年来理财资管规模增长迅速，2014、2015、2016年2季度存续理财规模同比增速分别为47%、56%和 42%，目前已开始放缓。16年10月底，表外理财总量上明确被管控，受此影响，理财资金赎回，债券市场开始调整，加上券商“代持”事发，市场信心遭受重大打击，流动性紧张加剧，债券市场快速下跌，随后央行加大流动性注入，才止跌回稳。

图：银行存续理财产品规模增长情况

• 长期来看，未来理财规模增速放缓幅度加大，中小银行受影响最大；房企融资“通道”趋紧，资金链面临考验。当前理财增速呈大型银行放缓、中小银行快速增长的态势。长期来看，大中银行自身理财规模占比和增速相对低，受影响较小，而中小银行通过发行理财产品扩张规模的时代即将终结，难再利用通道进行套利，是受影响最大的群体，相应的，通过理财产品进行开发融资的房企资金链将面临严峻考验，或将倒逼房地产企业调整价格和销售策略，而商业银行应主动去杠杆，使表外理财回归代客资管的本质，通过精细化管理提升竞争力，明确自身的商业模式和市场策略，根据当地市场和客户需求进行差异化和特色化经营，创新产品、改进流程、提升服务水平以吸引和挽留各类客群。

图：2015至2016年上半年银行理财产品资金余额增长率

• 套利模式终结，多元投资开启，偏重主动管理或增加投资范围。在有限的广义信贷增量中，银行需要优先配置收益水平较为可观的信贷、非标等资产，理财和委外业务增速将显著回落，结合债券市场仍然面临调整压力，管理难度加大，更加考验委外管理人的投资管理水平。

央行调整货币市场利率走廊（同时调整中端MLF、短端SLF），带动资金成本上升控制信贷增速、抑制金融杠杆

中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利（SLF），是央行向商业银行提供资金时收取的短期和中期借款利率。央行于春节前后先后上调MLF（6个月、1年期上调10bp）、逆回购（7天、14天、28天利率均上调10bp）和SLF利率（隔夜利率上调35bp、7天和1个月期均上调10bp），被认为是引导信贷投放速度放缓、打击监管套利、抑制金融杠杆的信号。

• 预计2017年房贷放款同比回落，资金主要投放于盈利性工业企业和大型基建项目（如PPP公私合营项目）。央行对货币市场加息，意味着房贷利率存在大幅上调的风险，若未来利率持续上行，加之16年10月以来政府对部分城市投资购房限购限贷的监管，房地产业的宽松信贷环境将逐渐消失，房企亦受到信贷收紧制约，预计2017年房贷放款将同比下降。中金公司发布研报显示：“未来工业企业盈利改善将提振投资需求，基建项目投资将带来大量后续资金需求”。
• 2017年1月新增人民币贷款同比减少4751亿元，央行出手对部分银行“窗口指导”进行放贷调控。2016年整体融资旺盛，社会融资规模增量17.8万亿元，为历史最高值。传统上，由于年底压制项目释放以及早投放早收益逻辑，1月是银行信贷投放高峰；2月14日，央行公布1月人民币贷款增加2.03万亿元，低于 2016年1月天量2.54万亿元高位（2009年来单月最高纪录）。最近，央行要求部分银行2月份开始全口径大力度压降新增贷款规模，包括对公和个人贷款在内所有贷款项目需提前一个月报备，仅消费贷可按时放款。此举将对银行利润产生较大影响，结合房贷审批趋严，我们认为消费贷、网贷或持续升温，但仍需警惕风险防控。
• 对银行影响中性偏负面。受央行本次上调政策利率影响，商业银行资本成本上涨，意味着利差收窄，同时放贷受到严控，对银行净息差和净利润的影响偏负面。但通过此举金融去杠杆，有助于降低宏观金融风险，创造稳定金融环境，客观上有利于商业银行稳健经营。

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能源

今年煤价是否再次上演“过山车”？

去年煤炭价格的上涨幅度出人意料。从中国出台抑制煤炭生产的规定以来，电煤价格从2016年初的每吨稍高于300元，上升到第四季度的每吨700元。焦煤价格从1月每吨580元猛升至12月1,800元。同时，2016年中国的煤炭总产量为33亿吨，同比下降9.4％，而煤炭进口量达到2.55亿吨，同比增长25％。。

2016年11月，考虑到冬季煤炭需求上升，中国放宽了对煤矿运营时间的限制，允许夹缝中生存的煤炭企业们享受价格上涨带来的收益。然而，我们认为政策将再次转向严格的生产控制，以稳定煤价，防止再次上演“过山车”。

首先，上一轮价格上涨的收益已经渐渐褪去。随着国内煤矿缓慢增加产量，国内外煤价受到下行压力。秦皇岛港动力煤价格在2017年1月份下降至590元每吨。国际上，澳大利亚焦煤价格从2016年12月的每吨273美元跌至2017年1月的每吨168美元。中国必须坚持严格限产，以防止价格大幅下跌。

图：中国及澳大利亚煤炭价格变化

其次，中国煤炭行业产能过剩约为17亿吨，因此，“去产能”仍将是未来煤炭行业的主题。中国政府的目标是到2020年之前每年减少3亿吨煤炭产能，因为如果煤炭行业崩盘，不仅会威胁矿业公司而且还会威胁作为煤炭企业最大债权人的银行。

另外，兖州煤业的子公司兖煤澳大利亚同意以24.5亿美元收购力拓在澳大利亚的煤炭资产。交易完成后，兖煤澳大利亚将是澳大利亚最大的纯煤生产商。获得的煤矿年产量3500万吨，主要出口日本和韩国。这单交易也侧面印证了中国严格控制煤炭生产以稳定国内和国际煤炭价格的必要性。

在收紧限产政策的预期下，众多机构预和煤炭企业预测今年电煤均价将在每吨550元左右。我们预计上半年煤价仍将保持较高水平，下半年随着产能释放带来的产量增加，市场价格将逐步下行，但由于限产政策到位而不会大幅下跌。在冬夏季用煤高峰和运力紧张地区，煤价有可能出现阶段性反弹，但不会再次上演“过山车”。

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汽车

二手车流通将打破区域藩篱

购置税上调影响显现，1月乘用车产销双双下跌

1月汽车产销数据出乎市场意料：汽车产量236.9万辆，同比下降3.9%，汽车销量252万辆，同比仅增0.2%。其中，乘用车产销同比分别下降4.2%和1.1%，按细分市场看，轿车产销同比分别下滑6.7%和3%，SUV产销增速放缓至10%左右，创三年新低；MPV跌幅超过20%。商用车销量意外大涨，同比增幅达到11.3%。根据中国汽车流通协会最新的调研显示，1月经销商库存预警指数为61.5%，较上月上升18.6个百分点，远高于警戒线水平。随着7.5%购置税的执行以及12月透支效应的显现，经销商库存压力加大。

官方再发文重申废除二手车限迁政策

2017年1月23日，商务部、环保部联合发布《关于加强二手车环保达标监管工作的通知》，重申各地取消限制二手车迁入的政策，并就执行标准予以了明确和统一，即规定二手车转入地实施本地区行驶车辆的排放标准，而非新车销售所需达到的排放标准（后者要求较前者严格）。这并非中国官方首次出台提高二手车流通效率的政策，2016年3月国务院就曾颁布《关于促进二手车便利交易的若干意见》，要求除京津冀、长三角和珠三角等15个省市以外的其他城市，取消已经实施的二手车限迁政策，但上述指导文件执行效果不理想，仅极少数城市予以落实。限迁政策始于北京，旨在以“环境治理”为由限制低排放标准的二手车迁入。随后全国其他省市均效仿北京，目前出台限迁政策的近300个地级市中，超过80%城市的二手车迁入登记执行国四及以上排放标准，造成汽车保有量中大量国三及以下排放标准的车辆跨省市流通阻碍重重。

图：2016年中国和发达国家二手车/新车销售比

根据汽车流通协会数据，2016年中国二手车交易量达到1039.07万辆，同比增长10.3%。在发达市场，二手车/新车销售比在2以上，中国仅为0.37。我们预计随着限迁政策在全国范围内的取消，2017年中国二手车/新车销售比有望突破0.42，二手车交易量预计将达到1250万辆。高效、稳定的二手车市场不仅将刺激新车销售（二手车置换是限购城市新车销售的主要方式），还将促进包括维修、用品、保险、金融等在内的汽车后市场服务的消费增长。

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教育

民办教育开放资产证券化机会

2017年1月19日，国务院下发《国家教育事业发展“十三五”规划》，其中提高质量、促进公平和优化结构是《规划》的三大重点。去年底以来，随着民办教育的顶层法规和政策相继出台，对我国民办教育未来发展起到长期促进作用。特别是2016年11月通过的《民办教育促进法修正案草案》，破解了困扰民办教育发展的学校法人属性、财产归属、支持措施等瓶颈问题，有力扩展了民办教育发展的空间。

民办教育行业开放资产证券化机会。2017年2月6日， “广州证券二十一世纪国际学校学费信托受益权资产支持专项计划”获上交所无异议函。这是《民办教育促进法修正案草案》通过后的首个民办教育资产证券化项目。这意味着民办教育即使不上市、重组等，可以通过资产证券化形式融到成本较低的钱进行扩张，资产流动性发生质的改变。这将有效的解决民办学校融资难、融资贵、期限短、程序繁等难题，有助于盘活存量教育资产，激活增量市场活力，推进民办学校做强做精。同时也给公司的审计业务的发展带来了更多机会。

新三板教育行业潜在IPO 企业逐步增多。2017年1月亿童文教发布公告称，公司在挂牌3年半期间共募资1.6亿元，现已提交IPO申请并进入辅导阶段。于此同时，新三板其他教育企业如嘉达早教、中教股份、华图教育、世纪天鸿、留成网等均先后在过去两年内提交IPO申请。随着教育政策的逐步放开，当前新三板教育板块中的优质教育企业上市机会增加。

教育市场的VC/PE投资交易依然保持增长趋势。据China Venture数据显示，2016年发生在教育行业的VC/PE投资已完成74起，总交易金额约8.90亿美元，相比去年同期6.88亿美元同比增加29%，平均交易额同比增长57%。进入2017年1月，教育行业的投资交易依然在增加中，其中较大的交易有：翡翠教育获3亿元人民币C+轮融资，学霸君获1亿美元C轮融资，千锋互联获1.01亿元融资。当前中国教育产业正在发生深刻的变革，依然需要充足的资本投入，特别是科技与教育的融合创新还有很长的路要走。

图：2012-2016中国教育行业VC/PE投资市场规模

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