德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

人民币升值——趋势性变化还是昙花一现？

近期人民币对美元出现暴涨，此轮升值是像2005-2015年那样的长期牛市（当时人民币受到来自美国的升值压力，中美利差扩大，国内房地产价格暴涨），还是仅为暂时性波动？人民币升值速度在央行五月下旬引入逆周期因子后加快。央行这一举措的目的是调整人民币每日对美元的参考价计算方式，来减小人民币的贬值预期。实际上，这使得央行干预人民币有更多的操作空间。8月底以来，人民币对美元上演“十连涨”，在9月10日达到6.47，创下了16个月以来的最高位。9月11日央行将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率下调至零，以缓解过度膨胀的人民币升值预期，央行释放的这一稳定信号结束了人民币的涨势。

如果人民币此轮上涨是可持续的，中国应该逐步放开资本管制吗？如果不可持续，未来进行人民币重估的最佳办法是什么（以避免出现像2015年夏季那样的恐慌）？为了回答这一问题，非常有必要来梳理一下是哪些因素导致美元走弱，并展望中国的国际收支差额情况和政策取向。

目前看来，美元走弱的趋势似乎并未结束。特朗普在竞选时曾承诺减税和基建投资，这一计划若得以执行，美国将面临财政缺口，引起通胀预期上升，美联储会进行加息，进而利好美元。但事实上，特朗普兑现这一承诺的可能性越来越小，这意味着美联储宽松的货币政策会长于预期，进而使美元承压。更重要的是，发达国家经济同步复苏（欧元区和日本的经济表现超乎预期），以及今年欧洲并未发生黑天鹅事件（荷兰和法国大选未出意外，而默克尔连任德国总理的概率也很大），这提振了日元和欧元的走势。受中国经济企稳影响，商品价格回升，澳元、加元、巴西雷亚尔和南非兰特都逐步走强。简而言之，全球经济的强劲复苏、主要经济体相对温和的通胀预期、以及美元汇率的走弱，都将助长市场的冒险情绪。当然，外汇市场会受市场预期影响。除了英镑，大多数主要货币对美元的进一步升值空间估计有限。例如，欧元升值将冲击欧元区部分的主要经济体（如意大利）才刚刚开始的复苏。美元贬值至少能让一些中央银行（如欧洲央行和澳大利亚央行）在美联储紧缩周期的初始阶段有贬值本国货币的空间，来保持货币政策稳定。事实上，除英国外的大多数发达国家都乐于见到本国的货币贬值。所以2018年的全球利差将利好美元。

对于中国来说，关于在去杠杆背景下何时降准的持续讨论，反映出政府在未来可预见范围内不会调整短期利率。同时，地缘政治风险可能极大增强美元作为避险货币的地位。迄今为止，金融市场似乎都忽视了朝鲜问题的风险，但朝鲜进行核试验的这一挑衅将最终迫使美、中、俄等大国把它视为核国家。但如果朝鲜突破美国的“红线”会有何后果？朝鲜在进一步的制裁下是否会做出更多激烈反应？在11月特朗普访华后，中国是否对朝鲜施加更多的压力？如果朝鲜继续利用大国之间的分歧来推进核计划将会如何？任何一种情况若是发生，将使投资者去投资美元资产。

今年11月特朗普的中国之行致力于减小中美贸易失衡问题，这也是今年4月习特会的重要目标。我们始终认为，对于美国来说，人民币汇率问题远不如中国开放国内市场准入重要 (特别是广阔的服务业)，但不论中美关于开放市场准入的谈判结果如何，美国其实并不愿意看到人民币贬值。事实上，中国作为世界第二大经济体，拥有大量的经常项目盈余（预计2018年平均每月会有200亿美元的盈余），并想要展现大国担当，这使得人民币贬值变得较为困难。然而，日本这一在战后长期占据全球经济排名第二位的国家，也拥有大量的经常项目盈余，但也曾有过日元剧贬的阶段。当然，人们认为在一个汇率相对灵活的制度下，经常项目盈余国会面临资本项目赤字。所以，对于中国而言，关键问题是在中期内，多大规模的资本项目赤字会抵消掉经常项目盈余。

在过去三个季度里，央行采取了一些旨在抑制资本外流的措施：首先，企业进出口的各个环节会受到严格审查，在国际贸易中，高报进口、低报出口是企业囤积外币的惯常做法；第二，政府限制企业开展酒店、影城、体育俱乐部等境外投资，这可能是为了防止企业把债务留在国内，维护国内金融体系稳定；第三，居民的购汇必须用于旅游和留学，而不得用于海外购房和证券投资。

图：从日本经验看——长期经常项目盈余与阶段性贬值并不冲突

如果在央行最小程度的干预下，人民币对美元汇率能稳定在当前的6.5左右水平，那政策制定者可以放松对资本外流的管制。企业可以有保留外汇的更多余地，而居民购买外汇的步骤可以变得更简单。最为重要的是，必须避免人民币对美元的单向升值。如果人民币汇率稳定在当前水平，中国甚至可以允许居民购买海外房产和证券。如果外汇储备规模像2016年那样开始下降，中国可以放慢资本账户自由化的进程。

总之，考虑到国内外经济背景，人民币在中期内的走势，将完全不同于2005-2015年期间的情况。从某种意义上来说，中美利差、国内居民资产多元化的需求、地缘政治风险和逆全球化浪潮，都会在中期内助推美元走强。保持稳定的政策偏好在主观上以更坚挺的人民币为短期目标；但如果信心复苏，理智会取代热情，来主导外汇市场。我们认为，未来央行可以运用逆周期因子引导人民币对一篮子货币的汇率在美元走强时微幅升值、在美元走弱时贬幅更大。对于中国这样一个面临去杠杆挑战的庞大债权国来说，伴随开放国内市场的小幅贬值将有利于经济发展。

回页首

零售

商超企业转型三大突破口

截至八月底，主营超市业态的上市公司已经完成中期业绩的披露，与去年同期相比，盈利成为主流，仅联华超市、人人乐亏损，其余11家全部实现盈利，其中中百集团、华联综超、卜蜂莲花扭亏为盈，业绩较去年同期出现明显好转。

数据来源：Wind，德勤研究

虽然盈利成为主流，但是多方面数据仍旧显示商超企业面临着巨大的发展压力，其中三个问题十分突出：

• 部分企业净利润增长与主营业务关联度低。这一现象在扭亏的企业中表现最为明显。中百集团通过江夏中百购物广场相关资产权益转让增加了投资收益，带动归属母公司净利润大幅增加，进而实现扭亏；华联综超则是将旗下华联精品100%股权进行了转让导致利润重大变化。而对于销售额最高的高鑫零售，由未使用预付卡带来的税后收入也贡献了3.45亿元的当期利润，构成了大部分的净利润增长（当期净利润增长4.37亿元）。
• 盈利虽是主流，但业绩分化依旧明显。13家商超上市公司中，有4家公司归母净利润出现下滑，其中联华超市、人人乐由盈转亏，人人乐三季度的业绩预告显示，前三季度归母净利润的变动幅度将在-4267.92%至-3405.60%之间，经营业绩有进一步下滑的趋势。
• 营业收入增长迟缓。6家公司营业收入出现下滑，其中三江购物、人人乐下滑超过10%。营收增长的公司中，只有永辉超市和红旗连锁实现了两位数增长，与线上商超的高速增长形成明显反差。收入增长的迟缓一方面反映出行业仍旧处在一个转型和调整的阶段，同时也显示出在网络零售高速增长下线下商超面临的巨大的竞争压力。

从业绩表现来看，永辉超市仍旧保持着快速的扩张，营收和利润的增长都位列首位，步步高、北京京客隆也通过多种举措实现了营收和利润的协同增长。为了应对上述挑战，商超企业可以借鉴这些企业的主要做法，从以下三个方面尝试转型：

• 整合供应链资源，提升综合竞争力。对供应链资源的整合程度决定了零售企业对于货源和成本把控能力，永辉超市目前着力于打造全球垂直供应链，在获得全球优质商品的同时，开始将业务向B端延伸，向着生鲜食材供应的生产商和平台服务商的角色拓展，这势必会进一步增加永辉超市业务的多元化程度。
• 深化数字化转型，打通运营体系。无论是面对消费者端的数字化还是运营管理的数字化，都为零售企业保持消费者触点，提升运营效率，推进资源整合打下了基础。数字化系统的突破成为了永辉全球供应链系统发展的重要因素，而京客隆也借助数字化系统的升级，实现了配送业务流程、商品定位管理等方面的优化，实现了物流、门店效率的双提升。
• 立足消费者需求，推进业态创新和品类优化。关店、门店翻新、业态创新、品类优化等一系列围绕需求升级和体验升级的改革举措也成为促使消费回流，提升消费者满意度的重要手段。永辉旗下目前已经形成了包含红标、绿标、优选、会员和超级物种等多业态的店铺体系，2017年上半年门店加速迭代升级，在红标升级绿标的同时，新开64家门店，其中会员、优选、超级物种三种非传统业态开店合计29家，扩张势头不减。品类优化同样是带来利润提升的重要因素，在进行门店调整的同时，京客隆针对品类优化采取了集中采购、买断经营、开发定制等方式，带来了毛利率水平的上升，进而提升了企业的盈利能力。

回页首

科技与传媒

二次元经济：当小众不再小众

二次元经济崛起

2017年6月22日国家新闻出版广电总局要求“新浪微博”、“AcFun”、“凤凰网”等网站关停视听节目服务，严格加强视听节目的管理，进一步规范视频服务。使得被用户们称为“A站”的AcFun，进入了主流公众视线。作为中国最早的弹幕（大量评论从屏幕飘过）视频平台， AcFun可以说是中国二次元文化的启蒙之地, 而所谓“二次元”, 是一种文化现象，即ACGN，即动画（Animation）、漫画（Comic）、游戏（Game）、小说（Novel）的统称。

在美日等国，二次元已是社会主流文化之一。漫威通过电影和电视剧的作品已成为美国的标识性文化名片。而在动漫王国日本一切皆可二次元化。如KUMAMON在世界各地受到追捧，实际上是日本九州岛熊本县的动漫代言人, 并大幅促进了当地旅游经济。而在中国,  “二次元经济”离大众并不遥远 : 腾讯的即时对战手游《王者荣耀》已成为全球收入最高的游戏，2017年第一季度，超过5000万的日活跃用户，带来了接近60亿元人民币的营收。而“二次元经济”并不仅仅局限于手机游戏，二次元文化作为一种新元素正在被逐渐引入文化娱乐和消费市场，例如近年国产知名动画片《大圣归来》或《大鱼海棠》皆是“二次元经济”体系中的一环。

娱乐市场消费者更新换代

二次元文化的加速传播和扩散原因有三，首先, 在信息爆炸的移动互联网时代，不仅使其内容更易为受众所获得，而且让受众之间以及创作生产者与受众的交流变得更为便捷通畅。广东、江苏、浙江等互联网普及率较高的东部沿海省份拥有更多的二次元受众。其次，95后逐渐成为内容消费市场的主力，他们追求自由想象，喜欢虚拟人生，有很大一部分是二次元狂热爱好者。当前，中国的核心二次元用户超过1.5亿人，泛二次元用户总人数突破3.5亿人。除受众规模庞大外，相比其他文化娱乐行业，二次元文化的受众更年轻，用户粘性和付费意愿也更强。随着弹幕、直播娱乐文化的逐渐兴起，二次元产品“用户源”的年轻化保证了平台规模和影响力不断扩大。再者, 从政策上来看，相关部门出台一系列政策文件，扶持国内原创动漫，快速提高了国产动画的数量和网剧崛起。也因此, 二次元已经完成了初步的圈层突围，从传统漫迷向泛二次元风格不断扩充，曾经被视为亚文化的ACGN群体正变得越来越主流。

潜在价值受资本青睐加速二次元经济发展

据不完全统计，截至2017年7月16日国内二次元产业共有投融资事件34起，融资总金额约10亿元人民币，成为2017年创投最热领域之一。此外，BAT巨头纷纷介入孵化精品动漫IP。用户群的高度重合是腾讯的最大优势，拥有QQ阅读、动漫、游戏、视频较为完成产业链的腾讯将关注点放在通过“众创”实现垂直内容衍生和明星IP孵化上，从而延伸至动漫、游戏、电影、社区等“泛娱乐”的产品中。百度将布局深入贴吧和主流视频网站爱奇艺的动漫频道上。百度贴吧目前拥有超过3亿的月活跃用户数，其中90后用户超过70%。 爱奇艺动漫通过引进正版动漫、动画视频，《海贼王》、《灵域》、《神明之胄》等收获不错反响。阿里通过间接方式投资AB站，旗下优土发展动画自制，将原创IP转变为二次元用户认可的动画产品，发力漫改剧市场。

广告主正视二次元群体

二次元内容抓住了年轻人的注意力使得广告商正視二次元群体，原因在于其传播快、高粘性、高消费、强互动、再生产等特点更贴合品牌营销的价值。同时，从动漫、游戏文化中聚集的网络势能也在线下的活动中不断得到着印证，近10万人次的B World + BML（B站的线下演唱会)，4天吸引34万人次的ChinaJoy游戏展，都在吸引着更多品牌和广告主的注意。对于品牌来说，媒体传播已经不再是吸引年轻用户和品牌消费的最好方式，文化体验和内容才是链接一切的关键。在未来，超过3亿的泛二次元人群中隐藏着买车、办卡、贷款的潜在用户，如何在分散的流量中将这些用户想要的内容融入二次元的文化成为传统大品牌的主要忧虑。

二次元的商业变现将成为最大挑战

将动漫IP打造成大众主流文化，即聚合行业力量共同孵化精品动漫IP，并让它成为游戏、影视、文学和各种周边衍生品，最终成为进入大众的流行文化，这是二次元经济商业的核心。构建成功的“二次元经济”生态，除了需要大力发展原创IP，更重要的是将内容的经济价值变现，可分两方面：

1. 提升内容质量和产品功能，增强IP衍生品开发：无论是影音制造、服装手办制作抑或是主题商店、动漫展会，专业、优秀的内容质量是下游厂商开发动力的源泉，更是一个IP能否最终变现的根基所在。上游优秀的内容可以直接争夺头部流量获取平台关注度，也可以间接有效提高衍生品的变现能力。
2. 开发商介入研发环节，提高IP变现可能性：让更熟悉变现渠道和用户喜好的厂商介入到研发环节，使IP紧紧围绕“变现”而运作，提升内容质量的最终目的依然在于变现。在日本，广告公司、唱片公司、电视台、玩具公司均可能成为制作委员会的一员，他们的存在意义就是将用户的喜好转化成IP的内容，而贴近用户需求的内容，就成为了用户为内容付费的理由。中国的商业化制作商和线上线下销售商 融入专业动漫IP制作的环节中，能提升平台贴现和用户知识付费（如打赏、投币），创造“1+1>2”的价值。

可以预见的是，未来二次元将带动经济发展，并逐渐成为文化娱乐产业的主流之一。国产动漫IP衍生及授权成为行业未来主流的商业模式，将创造千亿价值市场。随着年轻一代的成长，二次元内容逐渐成为现实世界里不可缺少的文化因素，借助资本力量，开拓细化商业模式，打通内容与消费，增加用户粘性，实现平台推广和商业变现是各类二次元内容制作、传播、销售商关注的重点方向。

回页首