德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

定向降准非持续宽松

9月30日，央行宣布对普惠金融实施定向降准，是继2016年3月普遍降准以来的首次降准。市场上关于央行是否会进行降准的讨论由来已久。首先，从国际情况来看，中国的存款准备金率相对较高。其次，继今年上半年经济实现较高增速后，下半年的政策重点将转向经济调整和结构性改革，央行意在通过定向降准来小幅释放流动性，提高金融部门服务中小企业的能力，激发中小企业的投资积极性。第三，迄今为止，政府多方位降低金融杠杆的举措冲击了银行利润（请参见2017年8月的文章《央行如何摆脱债务绑架？》），定向降准有助于提升银行的盈利水平。

图：定向降准旨在助推普惠金融

此次定向降准是央行于国庆节及十九大召开前夕发布的一大利好。央行明确表态，此次降准是要降低在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行的存款准备金率；并重点支持中小企业或相对弱势群体，针对这类群体释放适度的流动性。

显然，央行具有强大的窗口指导权力，但它是否有能力使信贷流入真正有需要的部门仍有待观察。虽然从直观来看，这一点毋庸置疑，但此举将在一定程度上影响银行的贷款质量。另外，考虑到目前存款准备金率尚处高位（这是由于受金融抑制影响），央行仍有巨大的降准空间。

然而，此次定向降准并不意味着中国要转向货币宽松政策；相反，由于明年主要经济体的央行将收紧流动性，而中国又要保持人民币汇率稳定，因此中国将不得不采取温和的货币紧缩政策。近期，央行行长周小川在G30国际银行研讨会上大胆预测，下半年中国GDP增速有望实现7%。我们认为，由于上半年经济增长表现亮眼，加上今年全年的GDP增长目标为6.5%左右，周小川行长这一出乎意料的乐观预测，实则是为了减小市场对货币宽松的预期。此外，周小川行长也明确表示，中国将进一步扩大金融业对外开放，并呼吁放松资本管制。那么继续推进中国金融部门自由化，是否能使中国的货币政策有更大的回旋空间呢？

9月，中国官方外汇储备超过3.1万亿美元，连续8个月回升。在此背景下，中国可以放松去年底开启的资本管制。虽然当前中国经济走势稳定（今年GDP增速超过6.5%的目标并不困难，股市和主要城市的楼市表现良好），但2018年中国经济将面临诸多挑战，放松管制是当务之急。中国至少应在美联储加息前，部分满足市场对人民币的贬值预期。在宽松政策方面，我们认为，政策制定者若对中小企业进行减税，将比定向降准更为高效。

总之，在十九大召开之际，维稳是政策框架的重点任务。而到了2018年，由于GDP增速毋需再超过官方增速目标，预计政府对于维稳的强调将会减弱。减小金融风险，将不可避免地成为2018年的重中之重。我们认为，淡化GDP增速是去杠杆的第一步，意味着9月底的这轮定向降准只是一种临时举措。中小企业从银行贷款难，是许多国家都面临的问题。而这一难题对中国来说尤为突出。一方面，中国的银行偏好给国企贷款；另一方面，今年以来去产能和环保压力给中小企业带来的冲击相对更大。推动普惠金融是重要的，但市场也需要更加有效的财政杠杆（如减税）。同时，在大多数经济体保持自己的汇率偏低时，中国也应避免高估人民币汇率。

回页首

金融服务

数字普惠金融成为银行转型创新方向

国庆节前9月30日傍晚，央行宣布对“普惠金融”领域定向降准，于2018年起正式实施，以缓解金融去杠杆所产生的流动性过紧（8月M2增速8.9%），同时鼓励金融机构向普惠金融倾斜。事实上，国务院《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》已将普惠金融上升至国家战略，国有大行成为主要实施机构；监管一方面通过抑制影子银行活动、取缔ICO等防控金融风险，另一方面引导资金“脱虚向实”，力推普惠金融支持实体经济成为市场主基调。至今年6月，四大行根据监管要求迅速挂牌成立了总行普惠金融事业部，并与科技巨头百度、阿里、腾讯和京东（BATJ）签署战略合作协议成为行业热点，数字普惠金融浪潮已经到来。

数字普惠金融是金融科技发展的主流方向

英国《经济学人》最近撰文表示中国是世界金融科技引领者，作为世界最大的电子支付市场，中国的数字化消费已遥遥领先其他国家。数字普惠金融，正是利用金融科技发展普惠金融，金融科技的主要特征为共享、便捷、低成本和低门槛，这些与普惠金融天然契合。大数据、云计算、人工智能等为商业银行开展普惠金融业务奠定了技术前提，从而可惠及更多“长尾客户”，培育新的业务增长点。

发展数字普惠金融已成为全球共识。2016年G20领导人杭州峰会通过的《G20数字普惠金融高级原则》奠定了数字普惠金融发展创新的基础框架，其核心原则在于平衡创新与风险、构建法律监管框架、扩展基础设施生态系统、消费者保护措施、数字金融知识普及教育、客户身份识别KYC、实施进展监测等。

世界银行近日将中国选定为数字普惠金融研究案例国家，将通过为期3年的项目，推动中国、埃及和墨西哥3个案例国家数字普惠金融的发展。数字普惠金融已成为当前中国金融科技发展的主流方向。特别是在7月全国金融工作会议聚焦“防范金融风险”背景下，数字普惠金融是监管引导金融服务实体经济的新动能，更是传统银行业转型创新的契机。

国有大行与科技巨头结盟探索转型创新

今年上半年，根据李克强总理和银监会要求，国有五大行迅速挂牌成立了总行普惠金融事业部，四大行与百度、阿里、腾讯、京东签署了战略合作协议，双方共建金融科技联合实验室、在大数据风险监控、精准营销、电子支付等方面深入合作。

表：国有大行与科技巨头合作布局数字普惠金融

来源：公开信息，德勤研究

传统银行利用科技公司的技术创新，可打造数据化、电子化的能力，通过电子商务、社交媒体等新平台接触更多客群，特别是普惠金融所涵盖的小微、三农及双创等领域，降低服务成本的同时扩大收入来源，促进银行深度转型。8月21日，中信与百度共同发起设立的百信银行获准开业并定位智能普惠银行，9月末，农行与百度合作推出了首单线上借贷产品AB贷（A代表农行，B代表百度）。目前，招行、中信、兴业、民生、浦发等越来越多银行与科技公司开展合作，此趋势仍将持续。

未来需构建多层次组织体系并防范风险

除了大型国有银行的普惠金融事业部以外，互联网银行、村镇银行、农信社等与“三农”、“小微”关系密切的银行金融机构都是构建普惠金融生态体系的重要组成部分。这些金融机构扎根基层且服务灵活，与大型商业银行互补，可显著提升金融服务可获得性从而降低融资成本。
普惠金融数字化创新过程必然伴随风险，而普惠、安全和收益的三方均衡是商业银行管理层关注的核心问题。对此，央行定向降准鼓励机制已经释放了积极信号，未来，政府应逐步完善数字普惠金融的顶层设计，包括构建评价指标体系、税收优惠支持；建立省地市级政府主导的小微信贷担保体系，改善风险补偿环境；完善基础设施和制度，构建小微征信体系，提升信用基础水平等。

回页首

能源

解决中国天然气价格难题

按照国家发委新发布的天然气价格指引，中石油和中国石化于9月份分别公布了旗下天然气长输管道运输距离及运输价格。这是天然气价格改革的一部分，旨在通过开放天然气价格来降低天然气供应成本和提高需求。

天然气价格改革

中国的天然气用户对价格非常敏感。不考虑环境成本，天然气价格远高于煤炭价格。而中国的天然气价格基本上是由中央和地方政府制定的，政府干预的时间和规模并非总是可预测。政府在制定天然气价格时往往面临两难问题：一方面，天然气价格需要具有竞争力来鼓励消费，另一方面价格又需要足够高以吸引投资。

在新的天然气管道运输价格指导下，管道公司将获得“合理利润”。国家发改委将天然气管道投资回报率由12％降低至8%，并且是在负荷率达到75％的前提下，希望通过此举提高管道运行成本的透明度，鼓励第三方参与并降低天然气价格。2017年8月，国家发改委对非住宅用户的城市天然气加油站基准价格每千立方米下调100元。

图：天然气价格改革近期发展

来源：德勤研究

向第三方开放

实行新的定价机制重要的影响之一是进一步向第三方开放石油和天然气管道网络和设施。

目前，中国石油集团持有近80％的中国主要天然气管道。中国石化拥有第二大份额，而中海油则经营多家中国LNG液化天然气接收站。

按照新的定价机制，8%的准许收益率需以管道负荷率达到75%以上为基础，如果负荷率达不到75%，相应的实际收益率也将低于8%。这也倒逼企业推动管网向第三方开放，提高管道负荷率。目前包括山西通豫煤层气管道在内的部分企业已经准备主动将管道向第三方开放。

另外，对投资者而言，提高定价机制的透明度和可预测性将会提高管道经营者在成本回收方面的稳定性，并在未来降低成交量风险，无疑增加了投资的吸引力。

天然气的角色日益重要

价格改革也将推动天然气市场的增长：首先是经济因素，价格改革使天然气将变得更加实惠，其次是环保因素，如果成本合理，越来越多的用户将转向清洁能源。例如：

• 新定价机制部署后，非住宅用户天然气价格下降15％；
• 随着政府开始遏制柴油，今年头七个月，液化天然气重型卡车销量猛涨540％。

中国计划到2020年将天然气作为主要能源结构的份额从目前的6％提高到8.3%~10％。为了实现这一目标，政府已开始一系列动作，包括主要城市工业锅炉和供热系统的“煤转气”项目，向第三方开放基础设施，降低天然气存储容量的门槛，并将天然气管道延长到人口超过50万的城市等。

图：中国天然气需求增长快于石油，煤炭和可再生能源

缺失的一角

然而目前政府公布的天然气管道运输价格改革并未涉及省内天然气输送，这意味着省级天然气管道公司不必遵守这一定价制度，也不会像国家石油公司受到中央政府的监管。这可能是中央考虑在地方实施难度后的选择结果。然而，如果中国要建立独立的国家天然气管道公司，中央政府就必要面对这一挑战。

回页首

汽车

“双积分”新政赢窗口，外资车企赢缓冲期

数据来源：Wind，中国汽车工业协会

9月底，博弈许久的新能源汽车“双积分”政策终于落地，工信部发布公告称，政策将于2018年4月1日起正式实施。新政最大的变化在于取消了原征求意见稿中“2018年起对车企新能源汽车积分进行强制考核”的要求，而将积分计算时间推迟了一年，原定的 2019年和2020年分别达到10%和12%的积分要求则维持不变。新政是多方博弈的结果，为当前市面上鲜有新能源汽车投放的合资汽车厂商进行战略调整赢取了应对时间。除了将考核起始时间推迟之外，新政还有以下几大变化：

1）将考核门槛从年产能5万辆降低至3万辆，使得更多车企将受制于双积分政策的约束；

2）2019年度产生的新能源汽车负积分可以结转至第二年，并使用2020年度产生的新能源汽车正积分进行抵偿；

我们认为新能源汽车积分新政的实施将产生以下几方面影响：

1）释放明确信号，即新能源汽车产品和技术必须成为各大车企中长期规划的重要部分。尽管工信部在去年6月就出台了第一次公开征求意见稿，给企业调整战略预留了时间，但“双积分”政策的正式落实仍给汽车行业带去较大冲击，尤其是年产量百万以上的车企，其合规压力极为突出。以大众为例，如以400万的年产量计算，其2019年的积分目标值将超过40万分，需要至少销售8万辆纯电动车(以标准车型5分积分计算)才能达标，但当前大众在中国市场并无在售新能源车型。这也是大众同江淮成立合资公司的一个重要原因，通过购买后者富余的新能源积分来实现合规。自大众江淮后，福特同以低速电动车起家的众泰汽车成立合资公司，预计今年年末至明年，将有更多外资车企加速成立新能源汽车合资公司来应对积分考核。

2）新能源汽车市场或迎来价格战。未来两年，新能源汽车市场有望迎来密集的产品投放。但考虑到新能源汽车的经济性相较传统燃油车仍不显著、充电基础设施的不完善等因素，一旦终端需求的增速无法匹配供给的步伐，新能源汽车将迎来激烈的价格战，给新能源汽车的盈利前景蒙上阴影。

3）自主品牌的先发优势恐难转化为竞争力。无论在政策倾斜、财政补贴、税收激励、还是产品投放、市场验证、渠道搭建，自主品牌相较合资车企都享有明显的先发优势。当前自主品牌几乎垄断了新能源汽车市场，而且各地方也对新能源汽车建厂给予了优厚的扶持政策。但随着合资品牌车型的陆续投放以及国家补贴政策的退出，自主品牌所依仗的先发优势或将迅速被弱化。

回页首

生命科学与医疗服务

类似药来袭，生物药格局生变

2017年上半年全球药品销售数据出炉，艾伯维旗下的生物药“修美乐”（阿达木单抗）在榜单上遥遥领先，如无意外今年将连续第6年成为全球最畅销药品，并且连续3年刷新单一药品年销售额记录。目前看来，唯一有可能对修美乐造成威胁的就是“专利悬崖”。上一代药王，辉瑞旗下的“立普妥"的销量就是在2011年专利过期后迅速下滑的。

图：2002-2016年立普妥&修美乐年销售额

修美乐专利战对生物药行业影响深远

随着修美乐的专利组合将在未来几年相继过期，以安进和勃林格殷格翰为首的各大生物类似药企业开始对修美乐市场发起进攻，推进生物类似药的上市，而艾伯维同时也在尽力维护修美乐的专利壁垒，原研药企与生物类似药企的专利战愈演愈烈。

修美乐将成为历史上第一个面临“专利悬崖”挑战的千亿美元级别的生物药。专利战的进程和结果会影响生物药行业前景，攻守双方的策略对中国药企未来的生物类似药战略也有非常宝贵的借鉴价值。

众多中国药企致力于生物类似药研发

作为传统化学仿制药大国的中国在生物类似药的研发上也走在前面，根据汤森路透2016年数据，中国在研生物类似药数量居全球第一。虽然目前中国尚没有严格意义上的生物类似药上市，但其中一批研发管线已经进入临床III期，有望从2018年起开始获批上市，并在未来的2-4年里迎来快速增长期。

图：在研生物类似药数量国家排名

还是以修美乐为例，在中国，已经有21家企业在进行修美乐生物仿制药的研发工作，其中信达生物和百奥泰的产品已经进入临床III期，主要针对的适应症是强直性脊柱炎。由于国内对生物类似药的政策支持较大，以及相较欧美更薄弱的专利壁垒，我们相信国产修美乐类似药会在不久的将来进入市场。

同时，为了扩大市场和防止中国生物类似药的冲击，艾伯维等原研药企也在中国积极扩大临床应用范围并尽量增强专利壁垒以试图延缓生物类似药的上市。今年6月，修美乐在中国的第三个适应症银屑病获得CFDA批准，使得修美乐在中国可以进入皮肤科领域，而之前修美乐在中国只能应用于风湿免疫领域。所以这不仅会增加中国市场对全球销售的贡献，更为将来在中国对抗生物类似药积累筹码。

中国或成为生物类似药前线市场

总而言之，相较于跨国药企们在欧美建筑的更高的知识产权壁垒，中国市场及相关政策对生物类似药更加友好，许多中外生物类似药企业都把目标瞄向中国。所以我们未来看好中国成为生物类似药的前线市场。目前看来最具投资价值的生物类似药是包括修美乐在内的六大单抗类药物，它们在中国的在研生物类似药合计超过了90款，参与企业超过20家，未来如何引导健康有效的市场竞争也是对决策者和参与者的一大挑战。

回页首