德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

淡定地拥抱6.0%

十月，备受关注的十九大落下帷幕，给中国的未来发展定下路线图：全面建设社会主义现代化国家的新征程将分为“2020-2035年”和“2035年-本世纪中叶”两个阶段来安排；但对GDP的增速，却并未定下明确目标——这将给去杠杆和深化国企改革提供更大的空间，是一个令人欣喜的变化。我们认为，中国应调低未来的GDP增速目标，因为今年亮眼的GDP增速，在很大程度上是得益于房地产和出口部门的良好表现；而高基数会令明年这两大部门持续高速增长变得较为困难。

图： 高基数下出口和房地产投资增长承压

中国若要完成过高的经济增长目标，必然伴随着相应的代价（如过快的信贷增速）。事实上，新矛盾的提出——人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，反映了政策制定者已经认识到经济发展并非解决一切问题的万能药。不久前，有观点认为中国经济正站在“新周期”的起点上。我们认为，中国经济的韧性被严重低估了，但之前“6.5%左右”的增速目标在中期内难以持续。当周期性势头消散后，中国将面临考验——如果房地产和出口同时降温，政府会像以前那样出台刺激政策以实现保增长吗？

我们预计，2018年OECD国家将继续复苏，主要经济体的央行因而会采取渐进的货币紧缩政策；美元重振，以及硬脱欧等风险事件将抑制欧元走强，进而允许美联储逐步加息。2017年中国亮眼的出口成绩是由于发达国家的复苏给中国的外贸提供了有利环境；而考虑到基数效应，再加上特朗普政府致力于减少对华贸易赤字，中国出口如果要在2018年继续保持像2017年那样的高增长有较大难度。

中国经济的韧性来源于国内居民未被满足的需求和居民进一步加杠杆的空间。并且，中国的消费升级趋势也不会受紧缩的货币环境所冲击。但2018年居民不该继续加杠杆，以防企业延迟去杠杆的进程。在央行行长周小川指出中国要防止明斯基时刻（指资产价格在经历长期增长后突然的崩溃）后，商业银行和房地产开发商推出了许多长租房产品。例如，深圳已有执行4.35%基准年利率的个人住房租赁贷款（低于购房按揭贷款利率5%），额度最高100万，开发商可以借此来降低库存、减少空置。再加上租售同权（例如同等的就近上学机会）的政策，居民会更倾向于租房，而非高价买房。从中国政府角度看，开发长租房市场有利于满足潜在的住房需求、以及遏制投机和刺破泡沫，这符合“确保金融资源流向实体经济”的政策指导。如果政策制定者要防范房地产风险，并使流动性转到资金成本已经相当高的实体经济，其必要前提是股市逐渐升温与房地产能实现软着陆（因为繁荣的股市能够给企业提供急需的资金，并使企业去杠杆更容易）。但如果房地产市场经历大调整，政策制定者还能依旧坚持这么做下去吗？

要实现肯定答案，则必须先认识到以下前提：首先，如果房地产开发投资完成额在2018年表现走势平稳，也不太可能出现如2017年7-8%这样高增速。考虑到房地产会对家具、汽车等行业带来影响（如居民若不能置换到有停车位的住房，将不可能去买车），房地产开发投资的放缓将削弱中国其他行业的增速。

第二，和发达国家不同，中国消费者要对冲利率风险并不容易（几乎没有固定利率房贷）。如果美联储以超出市场预期的速度加息，当前商业银行提供的长期租赁产品将出现剧变。例如，如果美国联邦基金利率攀升至2%以上（这在2018年可能会发生），当前的理财产品收益率必须至少涨至5%，房贷利率相应会上升至6%，这将使租房市场更具吸引力，并推动国内租房回报率抬升（而目前国内主要城市的租房回报率普遍较低）。问题在于，政府能容忍多大程度的房地产价格下跌。

我们认为，政府出于维护社会稳定的考虑，可能会去防止房价大幅下跌；但由于目前交易量已出现大幅减少，房地产开发商会缩减投资。总之， 2018年GDP增速会放缓。考虑到国内相对紧缩的劳动力市场，中国可以接受、并应该降低GDP增速目标（6%、甚至更低的增速）。美联储的紧缩政策将限制国内信贷增长，加之中国在特朗普访华之际发布的推进金融业开放的决定（允许外商投资，在特朗普访华之际，（外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制将放宽到51%），国内去杠杆的进程将更为紧迫。

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零售

超越“无人”零售

2016年底，亚马逊推出的AmazonGo概念门店凭借其“即拿即走”的超前购物体验吸引了众多关注，而在2017年7月举办的第二届淘宝造物节上，阿里巴巴的无人便利店——“淘咖啡”正式亮相，无人零售这一概念也因此在国内被引爆，资本快速涌入使得无人零售成为中国零售市场中又一个热点。

多方势力涌入无人零售

技术的进步和资本的快速介入推动了无人零售领域的快速发展。鲸准数据库（原36kr创投助手）数据显示，在2003年至2017年9月27日期间，中国共有138家无人零售新企业成立，其中以自助贩卖机类的企业形态占比最高。而在2017年4月至8月的5个月间，无人便利店企业新成立8家，占全年新成立无人零售概念公司数量的1/3。该业态呈现出快速增长的势头。

左图：历年无人零售企业成立数

右图：无人零售企业形态分布

与传统贩卖机等无人业态相比，新兴的无人零售在产品品类、支付手段、科技运用、后台管理、消费场景和资源对接等方面都存在较大的差异。在借助科技和创新来节约人力成本、提升效率的同时，新兴的无人零售业态更加关注消费者的行为，并通过资源的整合和协同，为消费者提供更加更多品类、消费场景以及更加多元化和个性化的消费体验。

从参与无人零售的企业主体来看，目前布局无人零售的企业主要有三种类型，这三类企业正从不同的角度切入无人零售领域。

表：进入无人零售领域的企业类型

来源：公开信息整理

无人零售行业仍处在发展相对初期阶段，而今年以来资本的介入加速了行业发展的势头。鲸准数据库数据显示，截至2017年9月，总计有57家无人零食企业获得过融资，其中88%的获投企业处在A轮及A轮前的阶段，融资阶段由此也反映出企业发展处在相对早期的阶段。从近期的融资事件来看，无人零售概念企业进入了一个集中融资的阶段，仅9月就有至少三家无人零售企业获得了融资，而11月1日仅成立5个月的猩便利更是获得了3.8亿元的A轮融资，这足以显示出资本对于无人零售领域的投资热情。

表：无人零售企业融资事件

来源：36kr，Pedata

政府支持&行业规范助力无人零售发展

在2017年9月21日举行的商务部例行新闻发布会上，商务部公开表态支持无人零售。商务部表示技术的进步是无人零售店产生的主要条件，也是当前中国零售业创新转型的主要动力，这实际上是商贸流通领域从需求侧推进供给侧结构性改革的有益尝试。临近“双11"，在巨头纷纷加码无人零售的背景下，中国连锁经营协会发布了《无人值守商店运营指引》，同时中国百货商业协会发布的《中国无人店业务经营指导规范（意见征询稿）》（以下简称《规范》）也进入征询阶段，上述指引和规范一方面针对商品管理、售后服务、店内安全和应急处理、选址等方面进行了规范和指导，也为无人值守领域企业的合理合法化发展提供了政策方面的支持。规范和指引的落地将打破无人零售无序发展的现状，引导行业向良性健康的方向发展。

无人零售将成为影响零售行业进程的重要力量

虽然技术的进步和资本的涌入为无人零售的发展提供了有力的支持，但是目前来看，以节约成本、提高效率和提升消费体验为目标的无人零售仍处在发展初期，在软硬件技术、商业模式和监管等方面都需要进一步探索和完善。随着该领域的逐渐成熟，无人零售有望成为中国零售生态的重要组成部分，并从以下几个方面对零售行业产生影响：

• 丰富消费场景，提升消费体验。无人零售将在降低成本的同时，丰富消费场景，通过为消费者提供更加便捷、更加个性化的购物体验，更好地满足消费者需求。
• 与现有零售体系出现更多的融合。无人零售领域中不仅有以零售为主业的企业，同时也有以技术和产品为依托的技术型企业。对于技术输出型企业，无人零售将会以更加多元的方式与现有零售企业合作，以无人终端的形式建立起与消费者直接互动的通路。在拓展渠道的同时，实现数据和信息的交互与完善。
• 促进线下零售的数字化转型。无人零售的初衷是降低成本、提高效率以及提升消费体验，而这也是传统零售数字化转型所追求的重要目标。由此可以预见的是，无人零售的发展将推动部分领域技术的发展并实现普及化，使其能够更加简单、低成本地被广大零售商采用，并用于优化传统零售的日常运营环节，从而推动线下零售的数字化转型。

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电信

联通混改启示录

中国联通曾是3G时代市场引领者，然而在进入4G时代后却逐步落后于中国移动与中国电信。为提高营收以及集团内部运营效率，实现差异化竞争，混改是改善中国联通未来业绩的重要途径。联通混改方案主要由四大主体构成：

• 联通集团公司：混改前，联通A股公司62.7%的股份由联通集团持有，混改后，联通集团持36.7%的股票，不再占据绝对优势。
• 公众股东：经过改革，公众股东持股比例由37.7%下降至25.4%。
• 员工股权激励：向核心员工授予8.5亿限制性股票，占据2.7%的股权。这是首次向员工提供股权奖励以建立有效的公司治理结构与市场化激励政策，提升企业活力。
• 战略投资者：覆盖互联网巨头、垂直行业领导企业、金融企业与产业集团与产业基金四大行业的14家企业，通过认购A股股份占据中国联通35.19%的股份，形成多元化的混合所有制股权结构。中国最大的四家互联网企业BATJ全部加入，在零售体系、家庭互联网、云计算、大数据和物联网等领域进行合作。这也是整个混改中影响最为深远的部分，通过引入在实力雄厚的互联网企业，双方进行优势互补，创新业务。此外，垂直行业中包含了滴滴出行、苏宁云商在内的6家企业，双方合作集中于物联网、CDN与系统集成。与中国人寿和中国中车的合作范围在产业互联网和支付金融领域。产业基金的合作目的是与其投资的大量国企、民企进行对接以发掘业务合作机会。

图：联通混改引入的四类战略投资者

从2017年前三季度业绩来看，混改实行之后成效初显。4G用户净增5573万户，与中国电信用户差距缩小至800万。此外，公司销售费用稳中有降。公司推广创新业务，利用BAT、今日头条、蚂蚁金服、视频网站等合作伙伴的大数据，针对用户偏好实现精准营销，前三季度销售费用同比下降4.1%。从项目合作方面看，项目合作取得显著进展。中国联通已宣布在云计算领域与腾讯、阿里巴巴在开展合作，合作覆盖了公有云、私有云和混合云领域，这也是在混改方案公布后中国联通与战略投资者的首次业务合作。在与阿里巴巴的合作中，阿里云向中国联通提供公共云服务能力，同时也将在政务云市场等专有云领域进行合作；与腾讯的合作包括建立云数据中心，提供云产业链的产品与服务，向“沃云”提供技术支持。中国联通也已经开展与京东的合作，利用京东供应链优势，将原有传统运营商门店改造为兼顾生活产品与运营商业务发展的 “智慧生活体验店”，为不同需求类型的消费者提供一站式消费服务。

随着中国联通与战略投资者的合作日趋加深，双方的合作领域也将进一步扩展，未来合作的项目也将进一步增加，更好的发挥协同效应。中国联通已成为电信行业中国企混改的重要试点，其混改状况与经验将对后续电信行业的改革产生重大的影响：

• 扩大混改力度。电信行业作为垄断行业在过去要求必须国资绝对控股，然而此次的混改不仅打破这一惯例，同时也涉及了核心资产，而非集团下的小公司，这也为后续国企创造了较大的改革空间。
• 提升战略投资者话语权。此次混改后，联通持股份额仅为36.7%，仅略高于战略投资者，不再拥有绝对控股权，同时明确同股同权的标准，相较于以往投资者出钱却无话语权，此次混改将保证战略投资者的话语权，这也是吸引战略投资者加入国企混改的重要因素。
• 更多关注员工激励措施。此次混改也首次向核心员工发放了股权激励，以推进公司体制改革，与员工建立利益共享、风险共担的市场化机制。在后续的国企混改中，国有企业应将关注员工的激烈问题，推出员工激励方案，激发员工的工作积极性。
• 积极推动业务创新。联通混改后，借助云计算、大数据、人工智能等技术，通过与BATJ的合作，其业务或将取得突破，开创新的业务模式，提升运营效率。早在今年年初，联通已经在云计算方面与阿里巴巴进行合作，建设用于管理全国手机号码的“卡号云”，防止一号多卖的情况发生，提高交易可靠性与便捷性。

虽然经历力度空前的混改，中国联通在短期内改变弱势地位的难度仍是存在的，混改后仍将面临一系列的问题，例如如何保证混改公平性，混改引入的投资者早已涉足通讯业务，如何处理业务交叉等问题。此外，混改后的监管政策也有待进一步完善，例如如何平衡涉及的反垄断政策、产业政策等，如何联合各个政策制定部门构成健全的监管体系。

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物流

新零售催生新物流

未来五年是升级关键所在

在刚刚过去的11月11日购物节，天猫全天成交额再次刷新纪录达到1682亿元，其中无线成交占比90%，交易覆盖全球225个国家和地区。根据国家邮政局的统计，双11当天全国各大电商平台的物流总订单量是8.5亿个，同比增长29.4%。在全国重点物流基地，菜鸟大规模启用了机器人仓库，通过AGV机器人、全自动流水线、机械臂等方式，联动形成仓群来服务双11所带来的巨大物流订单。快递企业也纷纷加大了自动化分单设施的投入，全行业普遍实现了智能分单，效率和准确性都大幅提高。不断增长的网络零售需求迫使着物流行业高速迭代。

2017年9月，阿里巴巴集团为进一步推进新零售战略，宣布将增持旗下菜鸟网络的股份，并在已投入数百亿元的基础上，未来五年继续投入1000亿元加快建设物流网络。投资将主要用于数据技术、智能仓库、智能配送、以及全球超级物流枢纽等核心领域建设。与此同时，京东物流亦计划未来五年，将在全国30多个核心城市陆续建造亚洲一号（京东的全国电商物流中心），实现对全国七大区域的智能化仓储的全面辐射。阿里、京东两家互联网企业在智能化设备和枢纽运输资源投资越来越多，且都强化了由大数据驱动的供应链平台建设。

图：2012-2017物流行业VC/PE投资一览

另一方面，从ChinaVenture的数据来看，2012年以来我国物流行业的投融资规模不断扩大，2016年VC/PE融资规模接近90亿美元，增速达到368%，而2017年的融资金额也保持在高位。毫无疑问，2016年以来，随着通达系（申通、圆通、中通和韵达）、百世在内的多家快递公司陆续上市，对物流资源建设的投入将继续攀升。下一个五年，中国物流行业整体规模和效率势必将达到一个新的高度。

新物流的发展方向

随着新零售浪潮袭来，新零售背后的物流将发生全面的变革。区别于传统物流，新物流将把大数据融入到社会化仓储系统中，达到自动化、智能化、社会化和全供应链化的发展目标。新物流的未来发展将呈现3个重要特点。

1、本地化配送增多

新零售将会使线上线下一体化，线下实体店会进一步形成 30 分钟距离内的供求体系，很多货物并不需要纯电商的仓库里发货，可以从靠近消费者最近的实体店发货，所以这些实体店会变成未来物流配送一个前端的支点。企业的物流资源将融入社会化物流系统，这是新物流的未来发展方向之一。

2、供应链优化零库存将实现

新物流将深度渗入企业的日常生产经营环节，达到“物流介入工厂”，完成供应链的深度优化。通过大数据支持分析产品历史数据来系统的计算销售规划，按需定制与个性化消费迅速发展，对企业的生产计划及供应链管理进行数据支撑，进而指导备货管理，消灭库存。这是未来数字驱动供应链模式重大的变化。

3、生态系统之间竞争

未来物流企业的竞争不是一个企业与一个企业的竞争，而是一个生态与一个生态的竞争。物流企业如果没有数据的沉淀、数据的应用能力，这样的企业未来很容易被共享经济取代。

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