视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第三十三期
2017年12月19日
经济形势观察
税务战争硝烟又起
美国税改在近期给全球市场带来重大影响，12月20日，美国参议院通过了最终的共和党税改方案，税改有望在圣诞节前落地。此轮改革被视为美国税法三十年来最彻底的修改，旨在降低企业税率（目前看来将从35%降低至21%，并于2018年生效），这将吸引美国企业汇回海外利润。
受此轮税改影响，美股强势走高（但似乎低估了通胀可能带来的负面影响），因为投资者认为减税将提高企业市盈率，并提振经济增速；信贷市场表现平稳（国债收益率曲线较平），显示出市场认为税改提升中长期经济增长的作用有限。我们预计，股票市场或信贷市场在中期内会降温，但短期内市场情绪将高涨。即使如此，此次税改将推动美联储加快紧缩步伐——如果特朗普在年底前正式批准税改立法，那么预计2018年美联储将加息四次（而先前我们预计有三次；本月，美联储已宣布将联邦基准利率目标区间上调25个基点至1.25%-1.50%）。
图：美国股债两市对税改现分歧
美国税改对中国来说究竟意味着什么？中国是否应该启动减税，以减小外企汇回海外利润的动力？答案是肯定的，因为从理论上看，中国许多领域有待减税，可控的通胀预期也使得减税有余地。但是，实际情况比理论复杂——中国政府“集中力量办大事”的执政能力被视为一大优越性（而征收相对较高的税赋是其实现方式之一），能建成举世瞩目的高铁工程就是最佳明证。特朗普的此轮税改会给中国政府带来诸多问题：如果外企将中国市场的利润转回美国，并且国内营商环境不见改善，进而减少外商直接投资，中国政府该如何应对？若美国国内的投资被振兴后，扩大进口，进而形成更大的贸易逆差，使特朗普将中国视为减少贸易赤字的主要对象，中国又该如何应对？如果外企关闭中国工厂，中国该如何解决随之而来的就业问题？美国若在贸易问题上对华施压，中国在外汇上的施政空间又是否会减小呢？
图：中国总税负过重
据了解，此轮美国税改确实给中国政府带来了一定紧迫性——至少，关于是否开征房产税和遗产税的讨论已经消失了（上月财政部否认了要开征遗产税，并且新一轮的全球减税浪潮也使得征收遗产税的可能性更微弱了）。一些税务高官认为，中国在税改方面有一些“低垂的果实”：例如，中国可以缩短固定资产折旧年限，或将留抵税制度逐步调整为部分退还企业税款，以及运用政策手段来进一步降低人工成本（如适当降低社保缴费比率），或对有海外投资的企业简化外国税收抵免。
不过，我们预计中国政府进行减税的可能性不大（因为缺乏动力）。事实上，税务战争经常发生于发达国家之间。美国的此轮减税带动了多个发达国家或地区的减税浪潮，例如日本计划削减企业税（据《日本经济新闻》报道，日本政府考虑为愿意提高工资和增加投资的企业提供减税优惠，企业税率最多可以降低至20%），香港也计划在资产价格上升的背景下减税。而发展中国家不一定要减税，可以转而选择供给侧改革。以亚洲新兴市场为例，税率并非对外商直接投资的制约因素。然而，根据世界银行的估算，当前中国的综合税率（企业纳税额加强制性派款等支出/商业利润）为67.3%，而中国的企业所得税率仅为25%，这两个比率的巨大差异显示出中国企业过重的五险一金负担。
解决这一问题的关键在于开放某些行业。中国由于曾经历过计划经济，土地、能源和资本价格目前仍面临扭曲，因此开放金融、能源等行业显得尤为重要。此外，改善营商环境，减少企业的非税负担或制度性交易成本（这些成本给民营企业带来巨大影响），也是企业乐见其成的。因此，除减税之外（减税在政治上有挑战性），中国改善整体营商环境的方法还有很多。
美国启动税改会加快美联储的加息步伐，而中国由于将控制金融风险作为工作重点，应该不会跟上美联储的紧缩节奏。同时，由于中国的外汇储备至今已实现十连升，当前已经是时候考虑放松资本管控。总之，针对美国的税改，中国需要一个全面的政策应对。考虑到其他国家也正推进税改或供给侧改革，如果中国的政策应对不充分，将会使国内经济面临更大挑战。
金融服务
外资能否真正带来鲶鱼效应？
2017年11月30日，中国政府宣布放开外资在银行、证券基金和保险等领域的持股比例限制，此举是在中美两国元首北京会晤后达成的针对两国金融业市场准入方面的重要共识，一时间国内外金融机构高度关注，市场情绪被点燃。作为世界第二大经济体，中国广大的金融市场被外国投资者期待已久，而持股比例、业务牌照等限制是多年来业务拓展的障碍。随着市场准入放宽，在国家层面，中国金融开放和人民币国际化进程提速；在行业层面，外资热情大大激发，欧美老牌金融机构将加快对中国金融业的长期价值投资，成为游进国内金融市场的鲶鱼搅动市场，与内资机构同台竞技，而国内金融机构也将激发新的活力。
图：五年后外资对中国金融业的投资比例将不受限制
外资闻风而动，美资机构为首将加快战略投资布局
财政部副部长朱光耀宣布金融业开放政策时，评价此举有“极其重大影响”，我们认为最显著影响是迅速提振了国外资本的热情，特别是在美国总统特朗普首次并且以“国事访问+”规格访华之际，此政策显然倾向于向美国金融机构释放红利。
当前，由于投资比例限制，外资在中国主要扮演财务投资者的角色，仅分享一定比例的收益而没有话语权，无法在战略决策和公司治理层面发挥作用，在中国多半“水土不服”。纵览银、证、保三大主要金融领域，外资比例都远低于国内机构。根据监管最近披露的数据，三大领域外资机构总资产占国内同类机构总规模的比例约为1.3%-6.1%（ 2016年末外资银行总资产占比1.3%，2017年3月末合资证券公司总资产占比4.5%，7月末外资保险公司总资产占比6.1%）。
图：外资银行总资产占比以及资产利润率低于大部分银行
受限于资产规模、业务牌照以及机构数量等其他因素，外资在国内的发展始终裹足不前，利润水平也较低。随着政策落地，美资机构将首批提高在中国金融行业的投资比例，通过长期战略投资，以控股股东或独资机构的形式进行运营，逐步成为市场中的重要参与者。
相比于银行、证券基金等领域，保险业因其门槛较低将可能成为最具前景的行业。根据中国保监会数据，2016年保险业保费收入3.1万亿元人民币，同比增长27.5%，保费规模位列世界第二，中国人口众多，在人身险、健康险、养老保险等领域将有很大的发展空间。
中小型金融机构为主要得益群体
事实上，由于持股比例限制使外资始终无法做控股方，即使在目前，大部分外资机构也尚未达到对中方机构的持股比例上限，而且参股投资对象及合作伙伴主要为国内中小型金融机构。1）在银行业，目前25家A股上市银行中8家有外资成分，其中5家为城商行，外资最高比例为新加坡华侨银行对宁波银行持股20%，国有大行中，汇丰银行对交通银行持股18.7%为最高。2）在证券业，只有摩根士丹利对摩根华鑫持股刚于今年初提高至49%上限，而瑞银正在努力将现有25%的持股比例进一步提高。3）在保险业，仅友邦保险因某些历史原因拥有全资寿险公司，大部分外资参股比例25-50%之间。
未来，外资将突破50%限制，成为众多中小型金融机构的控股方。第一，受限于资本要求，注资于大型金融机构所需资金量十分巨大；第二，中小型机构经营灵活，对资本的需求也较为迫切，外资战略投资者除了带来可观资本，还带来先进技术和管理，一举帮助投资对象提升资本充足水平、加强金融创新（如金融科技应用）以及提升风险管理水平。而这些也正是监管当局所期待的——以竞争促进繁荣，通过外部多元化资本降低金融体系内部的关联性，防范金融风险，抑制资产泡沫。
外资鲶鱼效应究竟几何？
央行行长周小川指出“金融保护导致懒散，财务约束损害竞争力”。然而，外资游入中国金融市场，能在多大程度上发挥鲶鱼效应呢？外资能否克服“水土不服”困境，在同等国民待遇下与中国本土机构同台竞技？期待的中国金融行业生态能否得到真正优化？
12月7日，IMF和世界银行联合公布了针对中国金融体系稳定性的评估报告并指出“中国不良贷款率可能被低估，政府隐性担保加剧道德风险和过度风险承担”，这些都与金融自由化和金融开放相悖。对此，中国央行第一时间做出了回应和解释，指出“不良率被低估的可能性不大，中国金融体系有较强的风险抵御能力”。根据2017年三季度末数据，国内银行不良率水平为1.51-1.76%，外资银行为0.76%；而拨备覆盖率方面，外资银行则显著较高，达到288.65%，而国内银行为173.43-216.20%。虽然外资银行不良率较低跟其国内资产规模和业务量较小有一定关系，但是国内银行“不良率较高而拨备较低”的特征仍然十分明显，不得不引起我们重视，况且这并未涵盖可能被低估的情况。
总之，随着市场准入放开，内外一致的待遇广受期待，众多外资金融机构及私募公司已经着手准备加快布局中国市场，或分一杯羹或攫取更大的蛋糕。如周小川所述“以竞争促进优化与繁荣，促进金融市场规制与国际标准进一步接轨和提高”， 随着中美元首对两国金融开放达成共识，除了外资热情高涨，中国金融机构也将向海外市场渗透，如美国将支持中金公司在美申请金融业务牌照。然而，此过程将是缓慢、渐进式和系统性的，中方将按照自己的时间表出台实施细则。短期内，外资在国内市场的表现不会发生较大变化，也不会对市场产生实质性的冲击。
能源
天然气短缺远未结束
中国液化天然气批发价格11月上涨72.4％，又在12月1日创历史新高，达到每吨9400元。由于需求旺盛，中国企业不得不转向现货市场，推高国际液化天然气价格。亚洲现货液化天然气价格指数在12月4日升至每百万英热单位10.04美元，为2014年12月以来的最高水平。气荒问题已不仅关乎国内。
环保战争引发气荒
中国在今年早些时候推出“2 + 26”城市 "煤改气" 计划，限制煤炭用于住宅供暖和工业领域，并将中国天然气需求推向新高。预计2017年中国天然气需求量将达到2300亿立方米，比去年同期增长330亿立方米，“煤改气”项目就将在今冬增加230亿立方米的额外需求量。
根据伍德·麦肯齐（Wood Mackenzie）的估计，今年冬季中国国内天然气产量预计将增长到700亿立方米左右。由于新签和修订的供应合同，中国从中亚进口的管道天然气预计也将增长40亿立方米。储气能力将增加20亿立方米，液化天然气进口预计增长80亿立方米。这样计算下来，天然气供应将增加210亿立方米，非常接近230亿立方米的增量需求。如果所有的供应来源和基础设施都运转良好的话，天然气短缺似乎可以避免。也许正因为如此，政府之前并没有预料到中国北方遭遇严重气荒。但由于缺乏储存和运输基础设施，天然气供应未能跟上冬季的步伐。
河北已经宣布天然气短缺的橙色预警，这意味着它将面临10％-20％的供需缺口。全省天然气短缺导致工业、商业甚至住宅用户供气减少，引发公众的愤慨。河北不是唯一有这个问题的省份。
天然气短缺远未结束
12月1日，政府放宽了2 + 26城市煤炭供暖限制，以弥补天然气短缺。环保部向28个城市的有关部门表示，要在“煤改气”改造尚未完成的地方放松煤炭禁令。
中国是否会在短期内走出天然气短缺的境遇？我们认为中国的天然气短缺远未结束，因为体制制约瓶颈不会在一夜之间得到改善：
- 国内勘探和生产：国家石油公司（NOC）垄断；
- 国内管道燃气输送：陕京四线管道建设存在不确定性，省网输送气价过高；
- 管道天然气进口：延迟中俄管道工程（西线），第三方无法接入管道；
- 液化天然气接收终端：液化天然气接收终端不足，第三方无法接入液化天然气终端，无社会资本投资指引；
- 储存能力：中国有20座地下储气库，储气量约占天然气消费量3％，远低于世界平均水平的16％。
中国天然气短缺的根源在于油气体制内的垄断。虽然天然气放松管制正在进行，预计未来几年冬季还将出现短缺。
汽车
分时租赁将重回快车道？
12月初，宝马汽车分时租赁项目Reachnow落户成都，几乎同一时间新能源汽车分时租赁初创企业Ponycar宣布完成2.5亿元C轮融资，这让分时租赁行业重新站上风口。在此之前，两家分时租赁初创公司因资金链断裂而倒闭。
分时租赁在中国的发轫要早于其他新兴出行模式，但因其重资产属性，并未在国内市场实现大规模扩张；不同于被寡头垄断的网约车市场，分时租赁市场集中度较低，运营车辆数超过万辆的企业不超过5家，其中整车背景的分时租赁企业占据主导地位（75%），其次是新兴初创企业（20%）和传统汽车租赁企业（5%）。进入2016年，在资本推动下，分时租赁涌现一批初创企业，据不完全统计，过去两年分时租赁行业吸引投融资达25.45亿元，占同时期交通出行领域投资的2%。而今年两部委的《关于促进小微型客车租赁健康发展的指导意见》更是在法规层面给予了分时租赁模式以合法身份。
截至目前，三大豪华车品牌均将其在成熟市场运营多年的汽车共享项目复制到了中国。整车厂进入分时租赁行业有较强的驱动力，一方面，开展分时租赁业务能够帮助整车厂消化“双积分”考核下新能源汽车的销量目标，截至目前市场上超过95%的分时租赁车辆为新能源车型。另一方面，随着网约车等移动出行平台的渗透率不断提升，这些企业有望成为整车厂最大的销售客户。为争夺主导权，车企加速从整车制造角色向出行服务运营商转变。
图：分时租赁企业车队规模和区域分布
经过了近六年的发展，分时租赁无论在城市扩张、网店覆盖还是车队规模上，其发展步伐都较为缓慢。新进入的分时租赁企业仍将不可避免应对以下几方面的挑战。
运营牌照、停车位、充电桩等公共资源。分时租赁的规模化发展很大程度取决于企业能否获得进入城市的政府背书，圈定汽车牌照、停车位等核心资源，例如获得免费或给予补贴的停车位资源，在热门商圈、写字楼等享有专用停车位等。此外，汽车牌照也是制约规模化的重要因素，北京、上海等城市对用于分时租赁的电动汽车指标设定了限额。例如2016年北京市发放了2000个用于分时租赁的电动汽车指标。
用户体验。分时租赁运营企业仍面临网点数量有限、网点密度低、取还车接驳不方便、车辆安全性低、车况和车内环境不佳等问题。研究显示，租赁点距离太远是分时租赁用户的最大痛点，大多数用户无法接受网点距离超过800米。
盈利前景。不盈利是当前分时租赁企业普遍面临的困境。其成本主要包括车辆折旧(主要体现在车辆购置或租赁成本) 、停车位租金、日常运营和维护、保险、以及充电桩等配套基础设施的改建。但分时租赁运营商的收入结构较为单一，即向用户按使用时长（或时长+距离）收取费用。为解决盈利问题，分时租赁未来将专注于提高车辆利用率、降低运营成本并拓展新的盈利场景。
生命科学与医疗服务
跨国药企研发向“轻资产”转型
2017年三季度，葛兰素史克和礼来先后缩减了位于上海张江的研发中心，这已经不是跨国药企巨头第一次缩减中国研发中心了。2015年到2016年期间，艾伯维中止了张江研发中心的建立，罗氏和诺华解散了中国部分研发团队。跨国药企对中国研发中心的裁撤风，表面上看似乎是在减少在华研发投入，而实际上其实是研发模式的战略转型。未来，跨国药企的中国研发战略会从“大包大揽”转向通过外包、合作、资本运作等模式与外部共同研发。
跨国药企中国研发中心长期定位不清导致投入产出比不理想
自1997年诺和诺德在北京建立了跨国药企在华的第一个研发中心起，过去的二十年里有超过40家跨国药企在中国建立了研发基地。跨国药企在华研发基地的功能主要有两种不同的模式。一种是“在中国，服务全球”，这个模式是绝大部分药企在早期对中国研发基地的定位，通过借助中国丰厚的人才资源为企业全球新药研发服务，但是由于跨国沟通效率较低、知识产权风险等因素，处于这种模式的中国研发中心往往接触不到核心的技术内容，只从事一些重要性较低的工作，定位比较尴尬。随后一些企业开始尝试“在中国，服务中国”的模式，主要致力于已有产品在华的临床开发、临床试验、药品注册等工作，以及开发对中国特有的适应症。由于许多跨国药企的中国研发中心在这两种定位里摇摆不定，最后的结果就是慢慢的"丢失掉了"研发"中"研"的部分，也就是早期研究功能，新药产出极少，只剩下“发”也就是临床开发注册的功能。因此，不理想的投入产出比是药企纷纷缩减中国研发中心的直接原因。
药品上市许可人制度落地促跨国药企探索虚拟研发模式
自2016年6月起，药品上市许可人制度（MAH）开始在中国进行大范围试点。MAH制度的主要内容就是将药品持有许可和药品生产许可分离，也就是研发和生产不再需要是同一主体，双方共同分享药品上市后的经济效益，并且药品的持有许可在一定条件下可以转移。随着MAH制度的落地，跨国药企未来可以通过虚拟研发的模式，也就是“以项目为核心的联合开发模式”与中小型生物技术公司进行合作，通过合资创办公司、投资并购等资本运作方式获取研发成果。2017年11月，阿斯利康就与国投创新旗下产业投资基金合作成立一个投资公司，聚焦中国新药研发投资和研发成果的商业化。
中国药物研发外包市场快速壮大助力跨国药企研发战略转型
药物研发合同研究组织（CRO）的快速发展也是跨国药企纷纷缩减自主研发规模的另一个驱动因素。根据中国食药监总局南方研究所数据，中国CRO市场规模预计在2020年达到975亿。CRO市场的扩容和CRO企业研发实力的提升为跨国药企提供了更多高质量的研发外包资源，降低整体研发成本。CRO企业可以为大型跨国药企提供个性化定制实验室，跨国药企只需保留部分核心团队负责把控研发方向，CRO企业负责具体操作。而跨国药企缩减研发中心后，部分人才也会流向CRO企业，实现共赢。
图：中国CRO市场规模预测
因此，随着新药研发成本的高涨和本土研发实力的提升，“轻资产”战略将是未来跨国药企在华研发战略的大趋势。这不仅对本土CRO和生物科技企业是一个利好，或许也将在中国引起一场新药研发的“创业潮”。
