视角
德勤中国研究《月度经济概览》 2018年展望
第三十四期
2018年2月12日
经济形势观察
应对震荡需大胆改革及宽松货币
2018年汇市和股市的表现出乎市场意料——人民币今年升值逾3%（与去年初相比则攀升了近10%）；而上周以来，全球股市出现大幅震荡（标普500和上证A股指数分别下跌5%和10%），受此影响，人民币对美元下挫0.5%。在全球经济增长存在不确定性的背景下，人民币是否能继续保持坚挺？如果答案是肯定的，那这将会对中国经济和资产带来什么影响，以及今年中国应采取什么汇率政策？
要分析人民币的汇率走势，需先考察近期人民币走强的主要原因——美元为什么会疲软。首先，欧元区的经济复苏超出预期（2017年GDP增速达到2.5%，创十年新高），欧元因此升值。其次，亚洲收益于全球贸易复苏，大多数亚洲货币升值。第三，美国经济走强，将使美国贸易赤字问题更为严重（美国经常项目赤字占GDP比重超过2%）。
另一方面，国内对企业和个人实行严格的资本管制，也导致人民币升值。过去两年，政府对企业的海外投资实行较为严格的限制，即使外汇储备已保持十二个月连升，这一限制也没有放松；对居民海外消费的限制也趋严（外汇管理局在去年底规定个人银行卡境外提现年额度为10万）。由于企业海外投资和居民购汇行为减少，因此对美元的需求也相应下降；再加上中国贸易顺差在全球持续的周期性复苏中保持稳定（今年1月为203亿美元），人民币出现一路升值。但这并不是政策制定者的本意，他们想要的是使人民币汇率制度从“钉住美元”转向“有管理的浮动”。
上周A股的跳水行情反映出市场需要相对宽松的货币环境（低利率或微贬的人民币或二者兼有），但是当下政策制定者的重心是金融去杠杆，特别是在被低估风险的银行表外业务方面。通常而言，去杠杆会推高资本价格——中国也不会例外。目前中国十年期国债收益率逼近4%，已是三年来的最高位；中期内，受去杠杆影响，十年期国债收益率会继续攀升至5%吗？要是这样，企业的融资成本会受到多大的冲击？投资者对各类资产的预期收益率会如何变化？此轮美股大跌源于获利回吐和对美联储加大紧缩力度的不确定性，而如果今年美联储加息次数超过三次（四次可能性目前在增加），将给中国带来许多挑战。如果A股突然进入熊市，中国是否能继续坚定地去杠杆？我们一直认为，中国股市和实体经济的关联性相对较弱，所以财富效应经常被夸大。换言之，股权融资在去杠杆方面能发挥相当大的作用（例如，若国企改革能有实质性进展，投资者将更为乐观）。最理想的情况是，外国投资者能在中国增加证券投资，而居民稳定的收入水平能使某些“泡沫”（如部分城市的房价）逐渐变小。与之相应的最佳对策是：1）维持当前的信贷增速水平（与名义GDP增速大致相同），使杠杆率稳定并逐步走向下降的态势；2）鉴于当前人民币较为坚挺，可以逐步放松资本管制；3）如果美联储以高于预期的速度加息，则淡然面对人民币汇率的波动。
图：美股暴跌和强监管冲击A股市场
在上月的达沃斯论坛上，中国经济核心智囊刘鹤阐述了中国经济今后的顶层设计：打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治“三大攻坚战”；并会在今年——改革开放四十周年，推出超外界预期的改革开放举措。我们期待，国内金融市场能进一步开放，市场准入情况能大幅改善。总之，近期震荡的市场环境使得国内推进结构性改革变得更为艰巨，因此央行要避免采取紧缩的货币政策；而考虑到利率上升的大环境，我们认为人民币微贬将能改善国内流动性。
金融服务
强监管阵痛后期待美丽重生
2017年金融行业见证了“监管姓监”的威慑力，银监会做出3452件行政处罚决定，罚没29.32亿元，处罚责任人员1547名，创历史纪录。2018年是强监管升级版，金融去杠杆、资管去通道更严格，监管合力密集发文落实中央“防控金融风险”的要求，为金融机构套上了紧箍咒。当下阵痛是对过去几年激进扩张累计风险的清理，短期内，流动性冲击波负面影响市场，然而长远看，金融机构终将适应环境，应筹谋改造，合规创新，告别资产荒和负债荒，期盼阵痛之后迎来长期稳健发展。
打破刚兑冲击流动性，或改变行业格局
2017年11月17日，“一行三会一局”联合发布《资产管理业务指导意见》征求机构意见，横跨银行、证券、保险、基金、信托。新规将于近期正式出台，核心为打破刚性兑付，即金融机构不得承诺保本保收益或在投资受损时垫资兑付。大资管变局已定，并将影响整个金融格局。
首先，流动性受到冲击，银行业受影响最大。当前资管规模约120万亿，若剔除交叉持有（如银行将发行理财募集的资金投向基金或信托）仍有 60万亿，接近GDP总量的80%，而银行理财是主要资金来源， 2017年回落后仍有28.5万亿。限制保本理财将使资金从银行体系溢出，小银行因理财业务量占比高，受冲击最大。并且资金池和期限错配等运作手法都被明令禁止，预计2018年资管规模呈现负增长。但是，大量非标产品通道封死，可能导致其对接的实业公司资金断流，以通道业务为主的信托、基金等机构，面临的不是利润多寡而是存亡问题，专业、风控水平高的资管机构将更具优势和机会。
其次，打破刚兑教育了投资者—除了无风险银行存款，投资均有风险，这将推动银行利率市场化，并有利于发展直接融资。我国以银行间接融资为主（约占80%），新规使银行体系溢出大量资金涌入多层次资本市场，证券市场、股市、债市都可能接盘，这将改变整个融资格局。
金融去杠杆环境下，资管新规、以及1月份出台的股票质押融资新规（限制大股东融资比例），将使2018年A股资产端面临去杠杆。2月9日，沪深A股暴跌震惊市场，直接原因是高风险高比例质押的股票纷纷选择在3月份两会及股票质押新规正式实施前进行调整；间接原因是美股暴跌影响整个亚太区股市。金融体系收缩使货币紧缩进而资产减值和去杠杆，然而，中国经济仍具有韧性，春节期间市场清淡过后仍将回调，对长期价值蓝筹股仍保持乐观。值得一提的是，国内股市的此轮震荡反映出政府在进行金融严监管的同时，也需稳定市场预期，避免去杠杆过激，这样才能避免下一次的剧烈波动。
影子银行和交叉金融产品持续退潮
如同08年金融海啸潮退后国外金融机构经历的过程，当前中国银行业阵痛其实是消化过去几年迅速扩张规模积聚的泡沫和风险，银行业规模庞大，以防范由此构成的 “灰犀牛”和“黑天鹅”隐患。
2017年100多家银行缩表，银行业总资产增长8.7%，同比下降7.1个百分点；同业资产负债自2010年以来首次收缩，理财规模负增长，表外业务逐月回落。随着银监会4号文出台，影子银行和上述交叉金融业务（同业、理财、表外）列为整治重点，这几类业务将延续下降态势，中小型银行因配置了大量此类金融产品，受影响最大。
普惠金融发展提速
金融体系内部强监管的另一面是服务实体经济，所谓脱虚向实。2018年普惠金融发展提速。央行定向降准于1月25日全面实施，可覆盖全部大中型银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，释放一定流动性，促进金融资源向普惠金融倾斜。四大行、金融科技公司、以及股份制银行已纷纷布局，借助金融科技力量，数字普惠金融成为银行业信贷结构调整的新动能。
金融开放实施细则盼出台
针对城商行和农商行中大量隐形股东、交叉持股现象，完善公司治理结构正式成为银行业改革重点。民营资本以金融控股公司的形式，在两类银行中占比达到55%和86%。新一轮金融开放政策有望吸引外国投资者控股或参股国内中小型金融机构，将对完善公司治理形成正面影响；而尽快出台相关实施细则将给市场对金融开放的落实抱以更大的信心。
零售
拥抱无界零售
回顾2017，消费者为中心已经成为零售市场发展的核心理念，为了更好地链接、洞察并服务消费者，市场中出现了广泛的融合和创新。市场参与者在渠道整合、服务模式创新、传统价值链优化等方面进行了大量的尝试，零售科技的快速进步以及数据体系的逐渐完善成为这一系列变革的推手。展望2018年，市场参与者的融合将进一步深化，技术的运用也会日渐成熟，市场发展有望呈现以下三大趋势：
行业边界进一步消失
以消费者为中心的生态体系正与传统经营模式构建起来的商业逻辑产生了冲突，传统的基于渠道管理的零售模式导致资源和管理的割裂，无法统筹一致地满足消费者需求。为了更好地进行资源的整合和分配，在电子商务企业的推动下，电子商务企业、传统零售企业和创新科技企业逐渐融合，并带来零售行业基本逻辑的改变。零售不再局限于传统的场景、品类等概念，未来的争夺将是对人和时间的争夺，而评价市场参与者的重要标准将是它的产品和服务在消费者一天24小时中的占比(购物、餐饮、娱乐、社交、金融等)。因此为了占据更多的消费者时间份额和钱包份额，任何能够帮助市场参与者在第一时间满足消费者不同时空特定需求的资源和市场主体都会被纳入到未来的零售生态体系中，融合和创新仍会是未来一年的主基调，行业边界也会进一步消失。
科技赋能
无论是全渠道还是管理运营智能化，零售的创新和转型的路径都有着同样的基础，即科技、数据和分析能力。科技和分析能力的进步，正赋予零售市场的参与者更多与消费者进行互动的机会和手段，也使得这些参与者拥有更多的选择来进行价值链的重塑。电子商务企业和科技企业是零售科技发展的重要推动者，在大数据、云计算、物联网、人工智能、生物识别等底层科技的支持下，复合型零售科技被广泛应用于零售价值的优化和提升，但是由于技术的应用的不成熟和应用场景的复杂性，零售技术对于价值链的优化还远未达到预期的效果。可以预见的是，在经历了前期的高投入和不断的试错后，未来一年零售科技的发展将更具针对性，也会有更多的一体化方案落地，科技对于零售行业的赋能将进一步显现。
图：科技和分析是未来零售创新的基础驱动力
实体零售回归
在经历了持续的行业低谷后，传统零售企业或是选择主动转型，或是选择与电子商务企业携手，在这样的背景下，新理念、新模式、强体验的转型尝试逐渐在2017年落地。商务部的数据显示，2017年实体零售发展趋势向好，商务部重点监测的2700家典型零售企业销售额同比增长4.6%，增速较上年同期加快3%，利润总额也实现7.1%的增长，增速较上年同期加快11%，业态创新、全渠道拓展、供应链重构、渠道下沉都是过去一年典型零售企业获得加速增长的原因。作为不可替代的消费者触点，在新的经营理念和科技的赋能下，优化后的实体零售有望进一步赢得主力消费人群的青睐，并带来消费回流。
科技
颠覆不打烊
在这个充满变革的时代，唯一不变的是变革本身。回顾2017年，正如我们预测，智能手机搭载人工智能芯片，机器学习在移动端的普及成为常态，而指纹识别也已成为智能手机的主要认证方式。展望2018年，科技行业将继续深化人工智能、增强现实等新兴技术在应用层面的探索，并迎来具有里程碑意义的突破，科技将成为催化剂深入各行业，改变行业生态体系，我们认为以下趋势值得关注。
人工智能向多领域渗透
人工智能正处于第三次快速发展浪潮中，各行业的大范围应用得益于算法的进一步优化、超级计算机运算能力屡创纪录以及对人脑运行原理的深入理解。在2018年，人工智能在手机端的渗透将从手机应用深入至手机芯片；无人驾驶领域仍将保持技术企业为主导的格局，传统车厂与技术企业以智能化为引领开展创新驱动发展战略行动计划，二者合作力度加大；机器人将进驻制造业进行技术升级，国内机器人市场将达到2000亿元，工业机器人在汽车行业得到最广泛的应用，并逐渐向电子制造、金属制造等行业渗透；财务机器人将更多的被企业部署在服务器或计算机上的应用程序；人工智能对金融业的影响可能更为深入，更多涉及投资决策环节。在未来数年间，人工智能将成为众多产品的底层技术并实现高度普及。
增强现实成为现实
2018年对于增强现实（Augmented Reality）而言将是探索和进步的一年，考虑到易得性，智能手机仍然是最流行的AR设备，所出售的高端智能手机将搭载AR影像功能。预计全球AR内容手机应用收入将略低于一亿美元，将有超过十亿智能手机生产至少一次AR内容。在中国，AR技术获得政府的支持，此外，手机操作系统上AR架构的推出、高效芯片的支持、算法的改进以及深度传感器的配备为中国迎来AR+时代提供了软硬件技术。AR技术将突破基础应用层面，深入影像、游戏、社交、教育等领域，改变原有的交互方式。
新技术加快机器学习部署
2018年，大中型企业机器学习应用与试点数量将翻倍，超过2/3的大型企业的部署与试点数量均超过10个。数据科学自动化工具与技术，合成数据与迁移学习技术以及专用硬件加快运算速度，解决黑箱问题的神经网络技术，以及机器学习移动端芯片与应用的研发解决了当下机器学习面临专业人员短缺、需要海量数据训练模型、可能受到法规限制等障碍，推动机器学习使用强度增加。
智能手机进入微创新时代
未来五年内，智能手机市场的渗透率、使用频率、出货量都将继续增长，智能手机的使用频率高于其他数字设备，刺激更多的以智能手机为中心的变革。区别于以往针对手机外形设计的改造，未来智能手机的创新将是无形的。2017年高端智能手机已经开始采用人工智能芯片，到2023年，人工智能芯片将成为智能手机的标配。除此之外，传感器将获得升级，手机存储空间将进一步变大，手机应用类型增加，摄像头拍照质量将进一步上升并将被更多地应用于工作环境中。
空中上网即将起航
2018年全球超过四分之一的乘客可以在空中享受到上网服务，空中上网市场规模约为十亿美元，其中大部分来自乘客为连接网络支付的费用。中国航空公司打算利用飞机上便携式电子设备禁令的解除，东航、南航、海航以及厦门航空已经在部分国际航班上提供航班上网。在中国可行的商业模式是：寻找合适的合作伙伴，向合作伙伴征收费用，包括电商平台、酒店餐厅等；或者免费与收费相结合，如对社交、商务需求的网络连接采取收费模式，但对预定酒店、购物等需求采用免费模式。随着航班上网服务的提供，以及在飞机上连接无线网络费用的下降，航班上网服务逐渐走向标准化。
汽车
换道竞争，谨慎“站队”
2017年中国车市以2888万辆的销量和3%的同比增速画上句号，其中，乘用车产销增速明显放缓，创2008年以来最低水平。SUV是唯一增长板块，但13.3%的销量增速和去年的44.6%相去甚远。车企表现继续分化：自主品牌和豪华车厂商表现抢眼，而合资品牌或增长迟滞或难掩销量颓势。我们认为，这轮以技术变革、新兴出行趋势涌现和更为严格的油耗及环保监管为标志的产业突变已经对中国汽车产业带去结构性影响，2018年将成为产业变革前的重要窗口期，车企必须谨慎布局，降低潜在的切换成本和风险。
SUV红利还将持续，但窗口期仅剩2至3年
2018年将是合资品牌新品投放的大年，错失SUV红利的合资厂商将以密集的新车投放节奏和低价策略来冲击自主品牌在SUV领域的主导地位，并试图打乱后者向高端迈进的步伐。去年，以吉利、长城，广汽等为首的自主品牌频频冲破15万元的价格天花板，在15-20万元区间的SUV市场形成同合资品牌抗衡之势。品牌溢价和技术可靠性等方面都更占优的合资厂商将对自主品牌形成围剿之势。我们预计，那些缺乏稳定走量车型、抗风险能力弱、陷入低价竞争的自主厂商将面临被边缘化的风险。
合资、新造车企业相继入场，新能源汽车销量将突破百万辆
2018年新能源汽车市场将迎来三方角逐：暂时处于领先的自主品牌、加快新能源车型投放的合资品牌以及走出“PPT”的新兴造车企业，这将是三类企业的首次正面交锋。因先发优势和政策扶持而建立起主导地位的自主品牌将面临严峻挑战，尤其随着补贴退坡幅度加大，车企担忧终端消费很难支撑起销量。为抵御竞争，自主厂商或加大在核心技术的自主研发和投资力度以求占据技术制高点，或同外资企业组建合资公司变现其多余新能源积分，或者同新兴造车企业结成合作伙伴。
智能汽车产业迎爆发，车企加快组建联盟
年初以来，围绕智能汽车产业发展的顶层设计进一步完善。1月发改委公布了《智能汽车创新发展战略（征求意见稿）》，这是首个围绕智能网联汽车产业的战略层面的纲领性文件。一个多月前，北京出台了国内首部地方性的自动驾驶路测法规，填补了长期以来该领域的法律空白。产业层面也释放一系列积极信号。首先，核心硬件进入快速降价通道，尤其是对实现L4及以上自动驾驶系统至关重要的传感器激光雷达，正迅速向低成本、车规级方向迈进；其次，中国市场涌现出一批专注于自动驾驶技术和软硬件研发的初创企业，加快产业走向高级别甚至全自动驾驶。此外，整车厂加速同一级供应商、科技公司，尤其是传感器、高精地图等核心领域的企业组成战略联盟，期望将低成本、可量产的自动驾驶汽车带入市场。我们认为， 自动驾驶军备竞赛最终将演变为联盟之间的较量，而联盟背后又代表着不同的技术路径和变现方向，因此企业必须权衡各方利弊。
能源
建立清洁增长基础
由于中国的能源需求将在2018-2022年期间以每年3％的速度适度增长，未来中国能源行业的重点将放在如何实现清洁增长。虽然我们不清楚减排活动如何改变整个能源格局，但是很可能出现一些可能性：
随着政府寻求更清洁的能源，天然气消费可能会激增
2017年中国产量为1,474亿立方米，同比增长8.5％；进口量同比增长27％，达到6,857万吨。根据中石油的预测，2018年中国天然气消费量将增长10％，达到2,587亿立方米，进口量增长13.4% 达到1,050亿立方米。尽管政府在推行“煤转气”时不会像去年那样激进，但由于居民使用和运输需求增加，季节性短缺仍将持续。我们今年还将关注的一件事情是中国与美国在液化天然气进口方面的合作，以及它将如何影响中俄天然气交易。
煤炭和可再生能源行业的并购交易可能会增加
中国政府对中国境外资本流动进行更严格审查的举动可能会给并购带来风险。但这些措施更多出于稳定资本流出和汇率的目的，而不是政府支持的投资战略的根本转变，如 “一带一路”对外投资仍旧稳步增长。在行业方面，我们预计煤碳企业和电力或运输企业之间的并购交易数量将有所增加。中国将在2020年通过并购创建几个“超大型”煤矿企业，从而削减过剩产能，提高煤炭企业的盈利能力。另外，由于2018年太阳能/风能上网电价削减，我们预计可再生能源海外投资/并购活动的交易活动将增加。太阳能和风能技术正在经历生产成本的快速下降，带来电价下调。价格下行压力将挑战制造商和运营商，并推动其扩大海外市场。另一方面，可再生能源价格的下降和需求的上升将吸引包括电力公司和石油和天然气公司等新的市场参与者。
碳排放交易机制将建立，电力行业准备迎接新周期
国家发改委于2017年12月发布了《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，此计划预计涉及约1,700家电力行业企业，覆盖33亿公吨的排放量，虽然与原计划中包含的8个行业相比范围缩小，但其规模仍会超过欧盟的限额与交易计划。根据该计划，排放量低于其年度补贴的企业可以在市场上出售碳信用额度并获得利润，这为企业们建立更清洁的生产链提供了动力。碳交易机制和全国电力市场的实施将为进一步发展和整合可再生能源提供强有力的动力。合理的碳价格在每吨二氧化碳100-200元之间，可以为未来5-15年的投资决策带来很大的影响。但是，让这个碳市场有效运作起来并不是一件容易的事情。排放交易市场的监测，执行和定价将需要一个详细和透明的数据库。
物流
高效物流就在前方
2017年，党在十九大报告提出，要加强水利、铁路、公路、水运航空、管道、物流等基础设施网络建设。这是第一次将物流与我国的交通网络基础设施并提，将物流业的建设提升到突出地位。目前中国物流企业群体已初步形成，全国A级物流企业超过4600家，一批物流企业集中上市，特别是上市快递企业已达7家，企业间的兼并重组与联盟合作日益活跃。未来两至三年，物流企业将进入新的发展阶段。展望2018年，我们认为物流行业新的发展趋势如下。
趋势一：全球化
经济全球化及跨国公司的迅速发展加上互联网技术的不断革新，促使物流企业在全球范围内协同。新零售所面临的全球化挑战推动物流要素进行整合，并要求物流合作伙伴形成一张全球的物流网络。2018年陆续上市的物流企业或将借着“一带一路”的政策利好，陆续积极抢滩海外市场，从而提高新物流的全球化布局。
趋势二：生态化
新物流打破原来第三方物流孤立发展的模式，多方协同，在行业内部共享信息设施以及运作模式，与产业链上下游企业都实现有效协同，成为链接消费者和制造端的重要一环，还积极发挥物流金融对物流企业运营资本的推动作用，全方位构造物流生态圈。2018年物流业竞争各方通过合作将各自的社会资源通过重构来共同做大流量入口，提高运行效率，从而实现最大效益的共享。
趋势三：智能化
物流科技不断涌现，有效促进了自动分拣、智能系统、电子运单等智能科技的普及应用，智能化正在向物流领域的各个环节渗透，尤其是最后一公里配送。而无人化技术可能将带来新的技术红利，使物流配送进一步降本提质增效。2018年物流业整体智能设备的采购和利用率将继续攀升。
趋势四：绿色化
共享经济作为一种新的经济形态，强调对闲置资源使用效率的提高，其本身的发展为绿色化物流模式创新提供思路。共享快递盒、可降解绿色包装袋以及苏宁的零胶纸箱，促进了物流绿色化愿景的实现，菜鸟“绿动计划”及京东的“青流计划”也将共同推动物流业向绿色化方向发展。2018年绿色物流将更多实现落地措施，如绿色包装材料和新能源车等。
生命科学与医疗服务
创新驱动增长
中国生命科学与医疗服务行业在2017年继续实现两位数的增长，药品和医疗器械销售额增速超过11%，卫生总费用增速也达到9%左右。在2018年，围绕医疗改革、新药研发以及数字化医疗技术的创新将是产业继续保持稳定有效增长的重要引擎。
医改创新重点关注支付改革和医联体构建
我国医疗费用的快速增长主要分两种情况，一种是合理增长，而另一种是由于药价虚高、过度医疗等情况所造成的不合理增长，而优化医疗支付方式是解决不合理医疗费用增长的有效手段。2017年下半年，国务院办公厅发文表示要加速推进医疗保险支付改革，目标2018年在全国范围内完成至少100个病种的单病种付费，并开展按疾病诊断相关分组付费（DRGs）试点。
而医联体的构建也2018年医改的另一大重要任务。截至2017年10月底，所有三甲公立医院都启动了医联体建设工作，2018年的工作重点将围绕由三级医院牵头自上而下展开帮扶和协同运作。另外，在2018年预计会有越来越多的民营医疗机构参与到医联体的建设，这也符合国家鼓励社会办医的大方针。
新药研发投资重点关注四大领域
在全球研发“轻资产”的大趋势下，生物医药领域的巨头企业和投资机构纷纷通过投资并购获取新药研发管线，尤其是生物类药物。2018年，新药研发投资将主要关注以下四大领域的中小型生物科技企业，一是在2017年已经开始升温的细胞免疫疗法领域，二是有望在2018年开始在中国获批上市的生物类似药领域。另外，传统的大分子单抗药物和小分子靶向药物由于巨大的市场需求依然会是投资热点。
图：四大新药研发投资领域
临床价值的转化是数字医疗的创新方向
经过2016年的火热，2017年数字医疗、医疗信息化等相关领域的投融资出现降温，根本原因是现有市场参与者未能有效地将数字化技术转化成临床治疗价值，数据和技术的堆砌并没有对治疗过程和效果产生太多改变。因此，市场参与者和投资者在2018年应重点关注数字医疗从“技术”到“价值”的转化，例如如何利用健康数据和电子病历将病人分类、如何利用体征数据预测疾病走向以及如何将数据与治疗决策挂钩等问题，才有可能推动产业进入变现阶段。
