视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第三十五期
2018年3月21日
经济形势观察
扩大开放是应对贸易冲突的良策
三月，美国宣布对进口钢铁和铝征收重税（分别为25%和10%），而中国的反应超乎预期的平静。这是因为首先，中国对美国直接出口的钢铁规模较小；其次，过去两年内中国在钢铁去产能方面取得了令人钦佩的成果，但政策制定者依然意识到挑战尚存（今年计划再压减钢铁产能3000万吨左右）。强劲的外部需求使得中国在去产能上有更多的时间余地，不过中国收缩钢铁行业的必要性不会改变。一些外部压力（如美国提高关税和欧洲的反倾销案）的存在，也会在客观上促使利润已大幅改善的钢铁业国企减小产量。
除了钢铝关税，更关键的问题在于：如果美国要在更广范围内加征关税、限制中国留学生签证数量，或有更多国家对华祭出投资限制政策，中国应如何应对？据华盛顿邮报报道，特朗普政府正考虑对来自中国的电子、电信设备征收关税（将多征税600亿美元）；此外，美国近期又表态要将对华贸易赤字削减1000亿美元。当前，特朗普似乎开始失去耐心，即使遭到其顾问反对（有引起全球贸易战的风险），他也要打算单方面地提高关税。1000亿美元这一庞大数字仅仅是表现了特朗普政府的谈判风格，还是反映了美国希望中国开放国内市场的迫切心理？
在我们看来，外国采取的针对中国出口和对外投资的保护主义行为，大多数是出于认为中国并未兑现其在2001年加入世界贸易组织时做出的承诺；并且，有越来越多的西方中立人士反思道，中国在全球化中受益良多，但西方社会普通民众（特别是蓝领阶层）的生活却在这一浪潮中遭受冲击。因此，中国最佳的对策是实质性地推进市场开放（特别是服务业），并给出明确的时间表，而非针锋相对地提高关税。过去，中国倾向于增加美国进口来缓解贸易制裁或保护主义的威胁。那么中国是否应该采用“胡萝卜加大棒”的方法来应对——如增加美国的天然气进口量，或开展美国农产品的转口贸易？然而，我们认为，这样并不能实现理想的政策效果——因为除了美国，中国在其他国家也遭遇了投资挫败（如澳大利亚拒绝中国国家电网收购澳洲电网）。中国应意识到，有越来越多的国家对中国不够对等的市场开放感到不满。“对等”已成为一个被频繁提及的概念，肯尼亚总统也曾再三呼吁中国应努力让中非贸易恢复平衡。对此，副总理刘鹤已在今年的达沃斯论坛上表态，中国今年将推出新的改革开放举措，有些措施或超出国际预期。不过，去年11月中国曾宣布了金融业开放路线图，但引起的反应较为平淡，反映出市场期待有更大幅的开放举措。两会期间，央行原副行长易纲被任命为新一届央行行长，这是金融业市场化改革加速的强烈信号。易纲被视为改革派，是一位拥有高超专业素养的经济学家。化解金融风险是易纲就任后要解决的首要任务，具体而言，就是把M2增速控制在10%以内，以使全社会杠杆率能保持稳定并最终下降。此外，易纲行长在管理资本流动的同时，应逐步放松资本管制。从理论上来说，中国当前实行的“有管理的浮动汇率制度”在施展不当的情况下可能会阻止资本流入，而进一步开放金融业能弥补这一问题。从中期来看，如果中国能通过持续的经济增长来温和地压缩房地产泡沫，人民币汇率则有望实现清洁浮动。中国应建立清洁浮动的汇率制度，不然将永远被美国认定为汇率操纵国。
图：外企对中国开放市场准入呼声高涨
调研问题：美国政府能采取什么行动来帮助在华外企？
除了资本账户方面，央行还面临以下挑战：首先，随着美联储加息，中国能否保持人民币汇率稳定？其次，无论中国是否发起反击，贸易保护主义的经济影响将会扩大，可能使美联储加大紧缩步伐。第三，从历史经验来看，若无外力因素，鲜有国家能成功去杠杆。
当前，中美战略对话真正意义上的实质性作用还有待开拓。对于中国来说，最佳的应对措施是在服务业推进超出预期的市场开放，因为这能使中国的国家利益和美国企业一致。事实上，相比于政治专家和外交官员的政策分析，特朗普更看重有哪些实质的商业利益，因此美国企业家可能对特朗普政府的决策有更大影响力。与此同时，扩大市场准入也有助于改善中国和其他国家之间的经贸关系。
金融服务
102万亿资管巨变加速金融去杠杆
中国大资管规模在2014至2016年迅速爆发，银行理财作为资金源头，衍生出庞大的影子银行业务，是债务、债市和股市的重要推手。由国务院金融稳定委员会统筹，备受业内关注的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）即将正式发布实施，清理通道和穿透式监管行动真正到来，逾102万亿资管行业迎来巨变，29.5万亿银行理财面临转型，这将重塑金融生态链，进一步压缩影子银行业务，使部分表外业务回归表内，加速金融去杠杆进程。
银行理财优势减弱，银行资管子公司有望成为行业新风口
新规打破刚性兑付，禁止承诺资管产品保本保收益，要求实行净值化管理。银监会主席郭树清在两会中更指出“保本高收益理财属于金融诈骗，听到要举报”。净值法符合公允价值原则，令投资者明晰风险自负损益，因此其对公众的吸引力会降低，银行理财的预期收益模式被彻底打破。2017年强监管措施已使银行理财挥别高速增长，产品余额同比增长1.7%，较2016年同期下降22个百分点，同业理财规模和占比连续12个月下降。2018年，流动性将持续紧张，银行理财的资金归集能力减弱，影子银行资金源头持续受限，进而加速金融去杠杆。
净值型产品对机构管理能力要求较高，主动管理能力将成为资管行业的核心竞争力，银行的主动管理意愿上升，资管能力强并且净值型产品占比高的银行将迎来更好的发展。根据第三方独立托管要求，监管将批设具有独立法人地位的银行资管子公司开展资产管理业务，银行托管子公司发行的资管产品，还可委托子公司投融资，这将从根源上抑制通道业务发展，更成为银行资管业务转型发展方向。
通道资管产品不再参与贷款业务，影子银行业务加速回归银行表内
新规明确消除多层嵌套和通道业务，压制影子银行活动。大资管曾是房市、债券牛市和股市行情走高的重要推手，大量银行理财资金通过券商、信托通道实现表外放贷，投资者用影子银行借来的钱进行加杠杆操作，使二级市场出现泡沫。2017年强监管已经使券商等的资管增速放缓，委托贷款和信托贷款增速大幅下降，主要是大量影子银行成分被压缩（正常委托和信托贷款不是通道业务），未来这些影子银行贷款（资产）和资金（负债）将逐渐从表外回归表内，借款企业将回归表内信贷或发债融资，没有能力融资的企业将会出清，持续压降杠杆率。
左图：委托贷款、信托贷款持续负增长或微增长（同比）
右图：券商基金私募资管规模增速放缓
银行资产规模扩张减速，盈利持续改善
金融强监管和去杠杆使中资商业银行资产规模增速放缓甚至资产缩减，但盈利水平却持续改善。银监会公布2017年商业银行净利润1.75万亿，同比增长6.0%，较之2016年增速提高2.5个百分点，股份制银行中，零售之王招商银行实现净利润701.5亿元，增幅13%。
左图：银行资产规模增速持续放缓（总资产同比）
右图：商业银行盈利将持续改善
预计2018年银行业净利润增速将持续向好。第一，资管新规和强监管将加快金融去杠杆，流动性持续偏紧，进而市场利率水平升高利好银行息差收入；第二，银行依靠债转股、资产证券化等方式处理不良贷款，使信贷成本降低；第三，宏观经济企稳，各部门信贷需求持续旺盛。业内最乐观的估计认为2018年银行业净利润增速可达到6.6%，然而考虑到2017年不良贷款率并未降低（1.74与2016年持平）、资管新规实施对银行理财的冲击，以及监管政策变化（监管近日启动对银行股东资格检查和清理），银行业仍然面临不小的压力，预计2018年银行业净利润增速为6.3%左右。
能源
解析民营企业投资油气行业信号
尽管民营企业在石油和天然气行业的参与程度不断提高，但业界对民营投资是否能真正站稳脚跟仍存在疑问。近来政府对一些高负债民营企业集团的调查也引发了人们对中国民营企业面临的金融和商业环境的讨论。
从前景看好的一面来讲，去年五月颁布的“油气行业体制改革意见”落地效果逐步显现。中国政府正计划向非国有经营者提供塔里木盆地五个区块的油气勘探许可证以促进上游竞争。这五个区块的总面积超过9000平方公里，将通过五年的勘探许可证向投标人开放。
民营燃气经销商新奥能源（ENN）将在2018年内开始运营中国第一家民营LNG进口码头。该进口码头位于浙江舟山，年进口量达300万吨。 新奥能源还计划与澳大利亚桑托斯（Santos）组建液化天然气合资企业，以应对日益增长的中国液化天然气需求.
上述进展都证明了以前由国有企业主导的石油和天然气行业正在进一步市场化，这与政府更广泛的私有化驱动一致。
然而，另一方面，中国最大的非国有石油集团中国华信能源（CEFC）目前正受到政府审查。华信能源近期因为计划收购俄罗斯石油公司（Rosneft）100亿美元（14.16％）股权而备受关注。据媒体报道，在上海市副市长吴青领导下成立了一个工作组，负责评估华信能源的债务风险并制定减债计划。
这是政府防范金融风险的一部分，特别是考虑到一些民营企业海外收购的规模和杠杆的规模。许多民营企业都希望迅速大规模扩张以“变得大而不倒”，并假设当企业的规模足够大，就业、声誉和财务损失的成本也就足够大，从而迫使银行继续发放贷款。如果以史为鉴，我们都应该记得20世纪80年代末90年代初期日本公司疯狂收购洛克菲勒中心等美国地标的交易是何等失败的交易。
鉴于政府发出的信号，我们认为石油和天然气领域的民营公司将在价值链上拥有越来越多的机会，但不应该将投资速度放在投资质量的考量之上，毕竟“大而不倒”的神话正在消失。
汽车
新能源汽车补贴新政加速市场优胜劣汰
春节前，市场期盼已久的2018年新能源汽车补贴方案的靴子正式落地。新政中关于补贴额度的调整基本符合市场预期，即更高的技术要求和严格的补贴门槛，并且设置了4个月（2018年2月12日至2018年6月11日）的过渡期（过渡期补贴金额将按照2017年标准基础上乘以0.7倍数执行）。新政的影响深远：从短期看，厂商需垫付差额以消化不符合新规技术标准的旧有库存，这对新能源车企的现金流和盈利能力将带去严峻考验；而从长期看，2018年的国补标准标志着中国新能源汽车政策正式从普惠制向择优制过渡，将对车企的市场反应能力、技术研发实力和供应链配套能力提出更严格的要求。
明确高续航里程、高能力密度的补贴思路
新政最大的变化是不再将纯电模式下续航里程作为车企获得多少补贴的唯一参照标准，而是加入了电池系统能量密度和车辆能耗（百公里耗电）两个指标作为“奖惩”系数，这意味着原先以增加电池组提升续航里程，从而获得更高补贴的方式将彻底失效。新能源车企必须调整产品规划和升级技术方案，改用能力密度更高的电池包，这背后将牵涉变更产品设计和产品定位以及更换电池供应商等一系列工作。
具体而言，2018年新政将纯电动乘用车可获财政补贴的门槛从100公里提高到了150公里，将补贴标准从过去的3档增加到了5档，而且有升有降。其中续航里程300公里以下的产品属于“受打压型”，所获补贴金额面临大幅下调，最大降幅为150公里-200公里档，降幅超过50%；新政对于续航里程在300公里以上的较长续航里程车型则是较大利好。
我们认为相较于百公里耗电指标，电池能量密度带来的影响更明显。从当前所售车型的整车参数来看，销量靠前的几大新能源车企均存在较大比例的车型，其电池能量密度在105wh/kg以下，该标准已成为动力电池系统能量密度的硬性指标，低于该标准的产品仅能获得0.6倍的补贴。
A00级车将首当其冲
A00级电动车一直是新能源乘用车市场的销售主力，凭借其合理的续航定位和性价比（补贴后售价通常在5万左右）A00级车型的市场份额已经超过50%，其目标消费人群为对价格极为敏感。新政执行后，A00级车型补贴金额将大幅减少，部分甚至降至零。据不完全统计，超过60%的A00级纯电动乘用车续航里程在200公里以下。对于定位低端市场的车企而言，一方面需要提升续航里程，这意味着增加成本，削弱A00级车型的市场竞争力；另一方面是向中大型轿车和SUV细分领域转型。受新政影响较大的企业包括北汽、江淮、奇瑞、众泰等小型车占比较高的厂商，其中北汽的EC系列、众泰的知豆D2和奇瑞eQ电动车（续航均在200公里以下）更是2017年纯电动车市场销量的前三名。
争议的过渡期和顽固的地方补贴
尽管新政设置了4个月的过渡期，且目的在于抚平市场波动，为企业赢得部分缓冲时间，但与此同时也扰乱了市场价格体系。例如一些高续航里程、技术参数较高的车企，将面临过渡期和新政正式实行期两个售价，极有可能影响市场消费热情，造成观望情绪。
新政中另一个变革在于明文呼吁破除地方保护，要求各地不得设置地方目录或备案，后者是获得地方补贴的依据。但从北京、上海两市的补贴方案来看，2018年地方补贴的废除仍将面临较大阻力。
生命科学与医疗服务
支付改革重塑医疗服务
中国基本医疗保险统筹基金的赤字风险一直是医疗行业的重要挑战之一。随着老龄化趋势加深以及抚养比的进一步提升，未来医保基金的压力将会越来越大。近年来频繁的控费政策虽然在一定程度上缓解了医疗费用增长过快的问题，但对于医保套现、过度医疗和病人区别对待等问题仍有待改善，其中最直接有效的方法就是对医保支付体系进行系统的改革。
2017年6月国务院办公厅发布的《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》明确了医保支付改革将成为2018年起医改的重要任务之一，并重点关注三个维度的改革，即总额控制、计费方式以及支付工具的改革。到目前为止，辽宁、安徽、浙江、陕西、江苏以及四川等多省均相继跟进，开展具体工作计划。可以预见的是，医保支付端的改革将会对医疗服务的供给模式产生深远的影响。
付费总额控制将继续细化并扩大覆盖面
作为推进医保支付改革的基础，医保总额控制的改革会对医院医保费用管理模式产生很大的影响。本次总额控制改革的方向是希望逐步使用区域医保基金总额控制代替具体医疗机构总额控制，并探索利用“点数法”（即按病种分值结算）而不再是绝对金额来限制医保付费总额。这样的改变会促使医疗机构自发的控制不必要医疗费用支出，建立内部监控机制来提升服务质量，将有限的资金都花在刀刃上，避免出现人均治疗费用过高以及“年底就医难”等现象。同时也会促进区域内医疗机构间的良性竞争。
另外，总额控制的覆盖范围也会继续扩大，其中最重要的一点就是对日间手术的覆盖。目前，一些医院为了能够进行医保报销，把本可以在门诊手术室完成治疗的病人安排一天住院，极大的浪费了医疗资源和效率，如果能将部分日间手术纳入医保报销必定可以优化医疗资源的利用率。不过日间手术往往涉及到微创技术应用和高值耗材的使用，如何限定报销比例和控制成本仍需深入探索。
以单病种付费为核心开展计费方式改革
上面提到的总额控制“点数法”的前提是“单病种付费”的广泛应用，也就是不再分拆治疗费用，而是根据疾病种类制定出标准化的临床路径，从而以不同疾病为标准进行打包收费。
单病种付费可以说是整体支付改革中最核心的一环，但是将复杂的疾病治疗过程统一标准化是比较困难的，因此应先选择一些相对简单、治疗流程相对成熟的疾病进行试点。2018年2月，人社部公布了《医疗保险按病种付费病种推荐目录》,其中包括了130个病种，要求各地选择至少100个病种开展单病种付费，这会对一些没有独特性的高值耗材和辅助性用药的供应商造成不小的冲击。
发展移动医保支付的同时注意控制风险
支付端的改革主要是针对移动支付技术引入。人社部发布的《关于印发“互联网＋人社”2020行动计划的通知》中明确提出将与商业银行、第三方支付平台等合作开放医保结算数据交换端口。随后，阿里、腾讯、平安三大巨头都加入了医保移动支付的竞争，分别与不同地方人社部门或医院签署合作协议，抢占地盘。由此可以看出支付端在整个医疗生态圈中的重要性。
不过由移动支付带来的数据泄露风险也需要各方的重视。根据IBM和安全咨询机构Ponemon联合发布的《2016数据泄露成本》报告数据显示，医疗服务行业的数据泄露成本超过全行业平均成本的两倍以上。因此，政府部门对此的态度也十分谨慎，未来有政策反复的风险。
