视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第三十七期
2018年5月25日
经济形势观察
减少对美贸易顺差有何溢出效应？
在经历了两轮中美贸易磋商后，“中美贸易战”暂时停火，这也印证了我们长期的观点——贸易战不太可能发生，但是贸易摩擦将会是中期内的新常态。考虑到中美之间的经济依赖根深蒂固，任何加征高关税的举措都会对全球供应链造成毁灭性打击，所以两国会互相做出让步。另一方面，东北亚的地缘政治在短期内是另一个复杂难题。5月24日，特朗普突然宣布取消原定于6月12日在新加坡与朝鲜领导人金正恩举行的会晤，这表明在朝美会谈一事上，美国向朝鲜提出的条件尚未得到满足。事实上，特朗普正把三个议题混为一谈：贸易、外交和强制力，而这么做并不明智。鉴于中国在朝鲜半岛局势上有着重要影响力，朝鲜去核化进程的停滞或使美国在贸易议题上对中国提出新的要求。
在最新的中美联合声明中，中国承诺将实质性减少美对华货物贸易逆差（但没有做出量化承诺）。中国明显不会缩减对美出口——这无疑是双输的；而大量增加美国进口则能一举两得——它既能促进美国所期望的更平衡的贸易，也能满足国内不断增长的消费需求。正如最近的《人民日报》评论文章所言，我国将进一步增加美国农产品进口，意味着国内消费者也有了更多选择，消费更趋多元化。此外，在中国企业部门去杠杆的背景下，被迫让人民币升值则是一个更不可取的策略。
如果中国广泛下调进口关税，会大幅减轻中美贸易失衡的状态吗？假如中国在今后两年内要增加2000亿美元的美国进口产品，而中国在2016年和2017年总共自美国进口的产品才只有2883亿美元，可见仅通过扩大美国农产品和能源进口将难以实现这一增幅。而大幅增加美国进口产品，也势必会挤压其他国家在中国的市场份额。
图：大幅削减顺差难以仅从农产品和能源领域实现
因此，减少对美贸易顺差将带来溢出效应。例如，欧盟是否会加大对中国开放市场的压力？迄今为止，相比于美国，欧盟对“中国制造2025”的态度更为强硬，因为德国等欧盟主要的经济体在一些工业领域与中国竞争激烈。所以，中国的工业政策与潜在进口替代效应将使欧盟要求中国开放市场准入更为迫切。
展望未来，从国内来看，今年中国有能力实现 “6.5%左右”的GDP增速目标，这也意味着央行防范金融风险的主要目标不会改变，但美联储加大紧缩力度会对中国带来负面影响。最近的新兴市场货币贬值（特别是阿根廷比索和土耳其里拉）就是典型例子。阿根廷尽管有灵活的汇率制度和相对合适的宏观政策，投资者情绪受美国经济超乎预期的表现而出现震荡，引发阿根廷利率飙升。事实上，美联储的紧缩政策更多是出于利率正常化的需求，而非预防经济过热。因此，今年美联储很可能将继续加息三次，中国面临的政策困境是如何在汇率和利率政策组合中取得平衡。我们认为，中国应大幅放开市场准入来缓和贸易紧张局面（不只是和美国），并加强人民币汇率灵活性来缓冲美国加息的冲击。
金融服务
监管新框架高效促开放
随着两会闭幕，中国实施了金融监管改革举措—将银监会与保监会合并，组建成立了银行保险监督管理委员会（银保监会），证监会继续保留，延续15年的“一行三会”分治模式宣告结束。由国务院金融稳定发展委员会（金稳委）统筹领导、人民银行、银保监会和证监会组成的“一委一行两会” 新监管框架正式确立。金融监管顶层设计基本完成，监管机构之间的关系重构，中国金融监管体制改革迈出了重要步伐。
中国式“超级央行”将发挥更大作用
此轮改革强化了央行宏观审慎管理的角色，赋予了其更大的权力。原分别属于银监会和保监会职责的拟订银行业、保险业重要法律法规和制度的职责划入央行，并且金稳委办公室设在央行，银保监会主席郭树清同时兼任央行党委书记。
易纲和郭树清组合领导的“超级央行”将如何履行新的角色和发挥监督作用？预计未来监管机构、市场运营、金融机构和当前中央政策目标（防范金融风险）之间的相互联系将更加有力而密切。
我们认为央行将可能会再次降准、提高市场利率（住房贷款抵押利率、常备借贷便利MLF利率等）、发布新的监管规定、并继续加大对影子银行、互联网金融和金融控股公司的监管力度。
“两会”负责市场监管具有实操性
银保监会和证监会负责执行监管政策和监督市场活动。全球金融危机之后，各国当局审视了监管不足，传统 “合规监管”转向“风险监管”，这主要由于传统分业经营（机构监管）已经演变为混业经营（市场功能监管），相应地，监管应关注金融市场功能、防范风险，而不再只是机构本身是否满足合规要求。
银监会和保监会合并，主要由于银行和保险具有一些相似的属性：第一，均要满足资本充足水平和偿付能力要求；第二，均直接吸纳大量资金为用户理财。针对这些特点，银保监会通过统一的平台对金融市场进行微观审慎监管，目标在于持续拆解影子银行、压减套利空间和交叉业务以及监管理财产品。而证监会则有所不同，随着中国资本市场深度和广度的不断增加，证监会重点关注公司信息披露和投资者利益保护。
图：从机构监管到功能监管
图：一委一行两会新框架
在实操层面，重新梳理 “两会”职责将有利于提高中国金融服务业的监管效率和有效性：藉此机会减少监管成本，消除流程、政策和程序中冗余且高成本的重复/交叠的工作内容，同时整合对各监管委员会所辖的前沿市场业务的理解和监管能力。
统筹协调监管以支持金融稳定和创造开放机会
改革表明了中国政府决心提升市场和参与者的系统化能力，并以统一的方式管理金融体系的传染风险，对此，我们期待看到未来持续的监管行动。4月27日正式发布实施的资管新规即是监管新框架推出的首个重要规章，其他还包括对金融控股公司的监管，特别是“非金融企业对金融机构的投资”活动，强调对金融机构的股东（特别是民营资本）进行穿透式监管。此外，中央政治局会议首次同时提及五个领域—信贷、股市、债市、汇市、楼市，监管将着重加强监督保证金融领域稳定发展。
有趣的是，监管体制改革的同时，中国政府在最近的博鳌论坛上再次强调并宣布了加快金融开放的政策。外资将允许在合资证券公司中持有51%的股份（2018年上半年落实），该比例将在未来3年内逐步扩大到100%，类似的开放政策也适用于银行、资产管理公司和人身保险公司等，外资持股比例限制将依照时间表逐步取消。
总之，政策变化和监管改革为中国改革议程中的重要领域的发展和市场参与提供了前所未有的机遇。随着市场深度和复杂度不断增加，监管机构、政策制定者、做市者和市场参与者的角色将需要一个平台来平衡关于“行业发展”和“金融稳定”的挑战。未来有明显迹象表明，中央政府将采取行动持续推动开放—尽管以一种可控的、有条不紊的方式。
生命科学与医疗服务
“超级医院"能否成为医改抓手？
2018年3月31日，海南“博鳌超级医院”正式在博鳌乐城国际医疗旅游先行区开业，博鳌超级医院可以享受国务院给予先行区的九条优惠政策（简称“国九条”），因此获得了来自行业各方的重点关注。此次开业的超级医院可以看作是一个中国医改制度创新的试验田，后续的发展和运营情况将直接影响这些制度创新在全国范围内的落地。
“新药特区”助力创新产品快速审批
博鳌超级医院的众多制度创新中最重要的一条是允许在国外依法批准上市但未获得我国注册批准的药品和医疗设备申请实行特殊审批并特许使用。根据食药监总局的数据，近10年内我国上市典型新药数量仅为29个，不但新药数量少，上市时间普遍也比欧美晚5到7年，因此许多有需求的病人只能选择出国就医。博鳌“新药特区”的试点如果运行良好，将加速优质新药和医疗设备在全国范围内的快速上市，这对研发型药械企业来说是一个机会，尤其是对那些已经积累了大量上市前新药/器械的跨国企业。
一个典型的案例就是九价宫颈癌（HPV）疫苗。此前默沙东的九价HPV疫苗并未在国内获批，但在博鳌超级医院开业时就可提前使用。而在开业一个月后的4月28日，该产品就获得了CFDA的有条件批准上市，审批过程仅仅耗时8天，相比之前的二价和四价产品的漫长审批过程有极大的提升。可以看出，超级医院的提前试用在加快审批流程上起到了重要的作用。
难以复制的共享医院平台模式
“超级医院”的另外一个重要创新就是采用了“共享医院平台+临床医学中心”的平台化管理模式。医院运营方负责共享医院平台的管理运营，而影像诊断中心、手术中心、门诊中心、药剂中心等临床医学中心都是完全独立运营、独立核算的，可以理解为机场与航空公司间的关系。这种“共享医院”的模式也在一定程度上反映了医改政策制定者对于第三方医疗服务的鼓励。2017年8月，卫计委发文鼓励民营资本进入十类第三方医疗服务机构，放宽这些机构的准入条件并明确标准化的管理条例。
图：鼓励民营资本进入的十类第三方医疗服务机构
不过，由于博鳌特殊的政策和制度环境，此种'1+X"的平台化运营模式在全国范围内进行复制的难度比较大，因此对于第三方医疗服务的推动能起到多大的示范作用仍有待进一步的观察。
伴随风险对监管能力提出挑战
然而，大胆的尝试必然会带来一定的风险和挑战。例如激进的使用创新产品可能会带来药物安全风险；第三方临床医疗中心的资质审核以及监管问题等。因此，不管是药械企业还是第三方服务提供者都应在拥抱机会的同时注意不要将步子迈的过大，以防适得其反。同时地方监管部门也应出台一系列配套措施防止药物滥用、非法交易等问题的滋生。
汽车
股比放开+关税下调=？
继习主席在博鳌论坛强调中国汽车行业将进一步开放后，相关部门已在近两个月内出台了两项重要细则，推动汽车行业的对外开放进程。首先，发改委在4月17日宣布汽车产业投资放开的时间表，将分阶段取消对外商投资的限制，具体措施为：2018年将率先取消新能源汽车、专用车领域的外资股比限制，2020年取消商用车股比限制，而最受行业期待的乘用车外资股比限制将于2022年彻底放开，合资企业数量也不再受两家数量的制约。
此后，财政部于5月22日正式出台下调整车和零部件进口关税的公告，宣布从2018年7月起，汽车整车进口税率从最高25%降至15%，零部件税率从最高25%降至6%。在此之前，中国汽车进口关税已经维持12年未变。
股比放开的时间表比市场预期的要提前的多，尽管多数外资车厂表示将继续同现有中方伙伴保持合作关系，少数几家甚至宣布追加投资计划，但寻求在华最大利益仍然符合外资车厂最核心的诉求。我们尝试从三个场景出发，探讨未来股比开放，连同关税下调将对中国整车制造产业链的各方带去哪些影响。
图: 中国汽车产业外商投资政策走向开放
基础场景：维持当前合资现状。合资车企距离到期平均超过19年时间，最短合资协议剩余期限也要到2022年到期。延续当前的合资协议符合多数外方车厂的根本利益。在合资框架下，中外方的分工尤为明确：外方负责车型导入、技术引进和零部件的采购，中方主要担任当地营销体系的搭建工作。尽管中方贡献较小、在合资公司的话语权较弱，但考虑到其在获得政府批文、银行优先贷款、理解中国购车者消费偏好等方面均发挥着不可替代的作用，继续保持合资状态是外资车厂最保守且稳妥的选择。
温和场景：外方增持成为合资公司控股股东，获得绝对主导权。增持合资公司股份1%（部分外资车企需花费更大代价）后，外资车厂可以不再继续同中方合作伙伴分享利润和技术，并将合资公司纳入财报合并范围，争取最大程度的自主经营权和投资收益。增持的最直接影响是中方上市公司利润的大幅缩水，尤其是一些处于控股地位的中方车企，其对合资公司的投资收益将因持股比例的变化而出现重大调整。一直以来，合资公司是中方企业最主要利润来源，而其自主业务仍处于大面积亏损状况，如无法获得合资业务的输血，刚有起色的中方自主业务将面临资金的掣肘。
除利润缩水之外，外方将进一步收缩技术转让，转而将合资工厂架空，仅负责代工生产。与此同时，随着汽车进口关税的下调，外资车企在对中国市场进入方式上拥有更高的自主权。从短期看，豪华车厂更符合上述场景，即撇开实力较为薄弱的中方合作伙伴，争取从合资业务中获得最大分红，并重新调整其国产和进口的资源分配。从长期看，更多外资车企有望重新考虑其在华进入战略，增加直接进口，例如利用其全球化生产网络的优势（例如从全球其他生产基地直接出口汽车到中国），以更具成本竞争力的车型来冲击自主品牌所处的中低端市场。
激进场景：外方提议签署补充协议提前终止合资条款，并从合资企业中全面撤出。外资车厂收回技术授权和转让，成立新的独资子公司，重新建立研发、生产平台、零部件网络和销售体系，并将最新的技术（尤其是自动驾驶）置入新的独资子公司；但这也意味着现有合资框架下生产线、技术平台、供应链、人才等资产都将重新分割。考虑到中外方利益联系紧密（部分外资车企同中方伙伴存在交叉持股），撤资不仅可操作性不强，而且不符外资厂商在全球最大的汽车消费市场的市场战略。
综合来看，股比放开和关税下调的影响有望叠加。
预计国内汽车产业的价格体系、竞争环境都将随之发生重大变化。首先，合资产品的高售价、高利润模式或将随着市场进入充分竞争阶段而不复存在，进一步推动合资车型整体成交价中枢向下探。股比开放叠加关税后则对豪华车厂商的影响更为显著，最直接的影响是进口和国产渠道的博弈，对其销售价格体系造成冲击。国产化率相对较高的豪华车品牌，或考虑将资源向进口渠道倾斜，并进一步调低其国产车型售价；而对于尚未国产的豪华车品牌则将形成重要利好。
此外，失去合资利润反哺的自主车企，可能率先从竞争中被整合或淘汰，这也符合国家对做大做强汽车产业的政策导向相符。我们预计，在合资框架下实力较弱、且自主业务长期亏损的中方国有整车企业或首当其冲，外资企业将率先在过渡期内斥资增持并谋求控股。国有车企失去“合资”模式的庇护，对民营汽车厂商而言则意味着更加公平的竞争环境，势必将进一步推进中国汽车产业向强者愈强的格局演变。
