视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第三十九期
2018年7月23日
经济形势观察
货币与财政应如何配合来稳增长？
中美贸易争端正逐步升级——7月10日，特朗普政府又发布了一份针对中国2000亿美元商品加增10%关税的计划，并将在8月20日至23日举行听证会，可能在8月30日公众咨询结束后生效。我们预计，新一轮的中美贸易谈判很可能又将启动，并且至少在短期内，中国会做出让步来避免贸易争端升级。在此背景下，一个更重要的问题值得引起关注——贸易争端是否打乱了中国政策制定者去杠杆的计划？如果答案是肯定的，那么相应的影响有哪些？
去杠杆会引起经济放缓，要平衡好稳增长和去杠杆并不容易。因此，政策制定者最好能减小去杠杆所带来的阵痛，这意味着要有较低的实际利率水平和良好的外部需求。近期，贸易争端的冲击在A股市场中得到强烈反映。在贸易争端影响下，许多企业需要额外的宽松政策，因此来自美国的贸易压力会冲击政策制定者降低企业杠杆的决心。
事实上，从央行给市场注入流动性中可以看出，最近几周内政策偏向已从去杠杆转向稳增长。最近支持“债转股”的定向降准（于7月5日生效），旨在帮助一些财务状况由于去杠杆而恶化、但信用良好的企业。理论上来说，银行宽松的信贷政策会降低企业融资成本，定向货币宽松能带来双赢结局。但实际上，这样操作难度很高。有时，流动性风险和信用违约风险的界限并不明。由于目前存款准备金率仍处于历史高位，我们预计今年下半年将继续降准。另外，可以通过适当贬值人民币来进行有效的货币宽松。前两周，央行迅速进行了人民币汇率重估（对美元汇率贬值5.7%）。这与三年前的8.11汇改相比，此轮贬值并未造成恐慌。在从盯住美元转向有管理的浮动汇率制过程中，要让企业习惯汇率波动。不过中国要继续走向完全由供求关系决定的清洁汇率制，还有很长的路。这意味着今年央行不会使人民币大幅贬值，我们预计对美元的汇率将保持在6.7-7.0之间。7.0在今年被视为一道重要的信心防线，这意味着央行通过降准或调整汇率来调整货币政策的空间有限。
图：股市对流动性释放反应平淡
那么，还可以采取哪些其他政策举措呢？中国可以采取积极的财政政策，但要避免2008年四万亿那样的大水漫灌。2018年上半年，中国税收收入超过了GDP增速，因此，对消费者和企业进行实质性的减税迫在眉睫，这可以缓解特朗普税改的冲击，并改善国内营商环境。由于今年政府将财政赤字率目标定为2.6%，中国有充分空间来进行供给侧改革。考虑到今年股市对央行的货币宽松反应平淡，因为虽然央行释放的流动性或能为股市提供底部支撑，但同时也意味着投资者真正期望的进一步去杠杆将会被暂缓，因此，尽快减税能提振当前的股市。
图：减税迫在眉睫
金融服务
央行定向调控推动“结构性去杠杆”
年中考核刚结束，第三次（前两次分别为1月25日普惠金融降准和 4月25日置换中期借贷便利MLF）定向降准于7月5日正式实施，央行下调国有银行、股份制银行、邮政储蓄银行、城商行、非县域农商行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，预计释放资金约7000亿元，以支持市场化债转股（约5000亿）和小微企业融资（约2000亿），相关资金使用情况将纳入宏观审慎评估。
因此，央行此次降准的结构和指向性明显，释放了 “结构性去杠杆”信号（今年4月中国政府首次提出）—即分部门、分债务类型定向调控。在当前股市震荡、债券违约潮、银行表外资产回表、信贷紧缩、贸易战等多种因素共同作用的大环境下，预计年内央行仍将降准，营造“紧信用、宽货币”的货币环境，促进良性去杠杆。具体来看，央行释放流动性将有以下几个方面的影响：
缓和去杠杆过激
过度紧缩型去杠杆将导致企业破产、金融坏账以及严重经济萧条。今年4月出台的资管新规打击了影子银行，但表内融资通道难言宽松，1-5月份社会融资规模增量7.9万亿，同比少增1.47万亿；打破刚兑影响下，债券违约潮来，据统计，上半年信用债违约规模高达250.87亿， 25只债券违约，涉及主体14家。
在此背景下央行三次降准投放中长期流动性，数据显示，今年央行已累计投放中长期资金2.8万亿，超过去年全年的1.76万亿。随着金融机构中长期资金来源扩容，市场利率普遍下行，短端14天SHIBOR从年初3.94%下行至3.18%，十年期国债收益率从3.97%下降至3.49%。银行体系资金充裕并且资金成本降低，可缓解金融紧缩的负面影响。
图左：2018年上半年社融增长低迷
图右：市场利率较年初普遍下行
市场化法制化债转股显著提速
2016年债转股启动近两年来，全面落地效果不佳，至今年6月份，五大行共签约1.6万亿，落地金额2300亿，仅占14%左右。
6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法》，业内期待已久的债转股实施细则终于亮相；加上新一轮定向降准释放5000亿元资金（覆盖五大国有银行和中信、光大等十二家股份制银行），鼓励实施主体按不低于1：1比例撬动社会资金参与债转股项目。政策和资金的支持将显著扭转债转股落地率低的现状，加快银行债务减记，并帮助企业恢复发展动能。
小微融资成为商业银行差异化竞争着力点
为落实6月20日国务院会议部署，6月25日，央行、银保监会、证监会、发改委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，提出具体措施引导金融机构加大对小微企业的金融支持。
央行易纲行长讲话提到，2017年小微企业对GDP贡献率达60%以上，税收贡献率50%以上，是经济新动能源泉，但不良率高达2.75%，比大型企业高1.7个百分点，金融机构收益较难完全覆盖风险。央行下调邮储银行、城商行、农村商业银行、非县域农商行和外资银行存准率，释放2000亿元以支持银行开拓小微市场，发放小微贷款，这将成为未来商业银行进行差异化竞争的发力点。并且，降低小微企业融资成本也将缓解市场对于未来信用违约的担忧，提升投资意愿。
房地产偿债风险或得以缓解
房地产商虽然不是主要受惠企业，但总体流动性宽松也可适当缓解地产商债务风险和融资困境（2017年底房企债务率80%，2018年进入债券偿付到期高峰）。随着银行体系资金成本降低，有可能带动部分非限购城市住宅销售回暖。短期来看，多数城市的房价已经处在高位，而降准只是维持房地产市场现状，稳定市场预期，避免市场剧烈波动或急速调整。
总之，中国目前已进入“结构性去杠杆”阶段，良性去杠杆将营造紧信用、宽货币的市场环境，预计下半年央行还将降准进行定向调控，以稳定市场对经济增长压力的隐忧和提升投资意愿。
汽车
中美贸易争端如何影响汽车产业？
汽车产业是此次中美贸易战对峙当中的重要筹码。自7月6日起实施的中美两份征税清单均将汽车整车作为征税对象，美版清单中还包括驱动电机、锂电池等汽车零部件。美国的意图在于遏制中国制造2025 等高新技术产业获取尖端技术，而中国政府反制措施则瞄准了吸收了美国大量就业岗位的汽车制造业。
对美汽车产业影响更甚，德系车受波及
- 首当其冲是美系车企，尤以福特、特斯拉为代表；通用（主要是凯迪拉克）和克莱斯勒由于主销车型均已实现国产，受关税波动影响较小。截至2018年6月底，福特旗下豪华品牌林肯、电动车制造商特斯拉 均以进口形式在中国销售。新的关税（40%）实施后，林肯零售指导价将上涨5万-25万不等；如果企业选择不将关税成本转嫁给消费者，则意味着必须自己消化额外的成本，将较大幅度削弱豪华车企的溢价能力。
- 加征关税措施并不考虑产品属地，而仅以生产地为单一衡量因素。因此，在美生产、并出口中国的非美系车企也受关税政策波及，最典型是德系豪华车品牌宝马和奔驰。该两大德系品牌出口中国市场的相当一部分车辆在美国工厂生产，例如宝马位于南卡罗来纳州投建的工厂，7成产量出口海外，其中中国市场占总出口的3成，规模达8万辆，而去年全年宝马出口中国约为18.7万辆。
图：2017年中国汽车进口前十大品牌
中国新能源汽车或受冲击
- 中美汽车贸易结构，中国整车对美出口的影响可控，汽车零部件企业受关税影响较大。美国是近几年中国零部件最大的出口市场，尤其以轮胎、轮毂等低附加值的产品为主，上述产品不在征收对象之列。但近几年中国从美国进口传动系统、发动机零部件有走强趋势，不排除美国最终敲定的第二批征税清单中将上述零部件列入加征范围。而且第二批清单中拟对直交流电机、储能电池等新能源汽车核心部件征税，目前国内对于进口的依赖度较高，如果无法找打进口替代，将提升新能源汽车的成本。
- 中国对美整车出口贸易规模较小，多为合资车企的返销，例如通用和沃尔沃均将中国工厂生产的车辆出口美国。综合来看，自主品牌目前的出口业务不受此次贸易战波及，但进军美国市场的计划也将大概率搁置。
贸易战的涟漪效益
2018年以来，美国国会敦促推动立法以扩大CFIUS的审批权力，允许该机构审查包括涉及关键基础设施、关键技术公司的少数股权转让等交易；美国总统特朗普更是下令财政部起草针对中国对美投资的一系列限制措施。两项举措反映出中国企业未来在美获取新兴和基础技术将面临极为严格的审核和监管。从2018年1-6月中国汽车企业（包括整车和零部件）宣布的绿地投资（海外建厂）趋势看，投资活跃度大幅放缓，其中披露的投资额约为12亿美元，同比下滑61%。我们预计全年中国汽车企业在美国的投资将整体转冷。
能源
中国的原油期货是否将撼动市场？
3月26日上海国际能源交易所（INE）推出人民币原油期货。直至今日，INE已超过阿曼市场成为全球第三大原油期货市场。人民币计价的原油期货市场的繁荣主要由国内投资者支持，但其作国际原油价格基准的角色将取决于其全球范围的接受度。
有限的市场参与者
中国在2017年超过美国成为全球最大的石油进口国。中国的石油工业需要一个本地的对冲工具，而中国政府也希望建立反映中国炼油厂所需石油等级的基准油价。此外，亚太地区的石油需求持续增长，也需要形成一个基于当地供需的基准油价。然而，中国原有期货合约要成为公认的区域基准，必须吸引广泛、多样的市场参与者。
自期货合同启动以来，国内公司的参与一直非常活跃，而外国投资者则多有顾虑。
资本管制是原因之一。由于交易所在上海自由贸易区注册，外国投资者可以投资原油期货。然而，外国投资者面临的主要问题是鉴于中国仍然相对严格的资本管制，将资金带出中国并不容易。政府已经采取了一系列措施来缓解投资者的担忧，包括所得税减税期，资本管制的特定豁免以及交易价格中的关税或税收免除。Forsyth Barr中国研究和战略主管David Millhouse认为石油期货可能为取消资本管制铺平道路。但资本管制放松的程度和速度还是不得而知。
套利窗口逐渐消失。 3月26日，上海原油期货9月交割合约收于433.8元/桶（68.64美元/桶），比启动价格上涨4.3％。这个价格也比当天迪拜基准价格高2.39美元/桶。交易机构和投资者看到了在中东交易所买入并在上海交易所卖出的套利窗口。然而，套利窗口机会在4月份逐渐消退，上海原油期货9月份交割合约价格比迪拜和阿曼的基准油价都要低。
图：INE期货与中东基准
“石油人民币 ”长路漫漫
作为石油的最大进口国，以人民币计价石油期货合约将推动人民币在全球贸易中的使用，这也是中国的长期目标之一。 上海期货合约以人民币结算无疑将减少对美元的需求。 现在判断人民币期货合约将撼动美元的强势局面还为时过早。虽然中国已成为全球最大石油进口国，但其消费量仅占全球13％左右，这意味着中国尚未具备足够的能力的改变石油贸易体系。
但我们也看到一些令人鼓舞的迹象。 中国将大规模参与沙特阿拉伯最大的石油公司沙特阿美公司的上市计划。 这至少可以推动这家石油巨头考虑接受以人民币购买其石油。另外，中国与俄罗斯同意在原油交易结算使用本国货币。
这是中国建立区域基准油价和促进人民币在全球石油贸易使用中迈出的重要一步。考虑到中国市场的规模以及中国原油进口最终将以中国基准计价的可能性，企业将积极参与中国原油期货市场，只是其投资价值的释放可能需要好几年的时间。
生命科学与医疗服务
新政催“互联网医院”业态变化
2018年4月28日，国务院办公厅正式发布了《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，为互联网医院的建设提供了最高纲领。而在此之前，受2017年5月卫计委实行的严格准入管理影响，互联网医院的发展已经经历了一年时间的停滞。
新政重点关注实体医疗机构的核心地位
本次新政除了为互联网医院赋予了合法的主体身份、提供监管准则外，最重要的是强调了“实体医疗机构”在互联网医院中的核心地位。首先，新政中强调互联网医院必须依托实体医疗机构，互联网医院与实体医疗机构诊疗科目必须一致。另外，要严禁互联网医院进行初诊，可以进行预约挂号、候诊、缴费、报告查阅等，以及部分常见病、慢性病的复诊。最后，对互联网医院监管的原则也是线上线下一致监管，责任主体为医疗机构本身。
可以看出，今后互联网医院的定义可以说是把实体医院部分业务的线上化，而最核心的初诊业务则必须在线下进行。
新政促互联网医院业态变化
目前互联网医院主要的模式有两种。一种是“医院+互联网”，即由医疗机构发起，互联网、医疗信息化企业参与建设。从这次的新政可看出，国家是希望实体医院接过互联网医院建设的大旗的，因此将利好为医疗机构提供线上和远程系统服务的供应商。不过，现在医疗机构尤其是公立医院缺乏主动发展线上业务的动力，需要政策和市场的进一步刺激。
而另一种模式是“互联网+医院”模式，也就是比较主流的由互联网医疗企业发起，政府、医疗机构等参与建设的模式。由于新政发布后要求有实体医疗机构的依托，因此这种模式的门槛大大升高，行业将加速整合。一般规模的企业很难获得医疗相关资质，未来或将形成寡头市场。另外，越来越多的企业会选择通过投资并购获取医疗机构，因此优质医疗机构的价格也将水涨船高。
图：互联网医院模式
依托互联网医院的HMO模式是未来大趋势
互联网医院未来发展的方向是通过互联网云平台打通医、药、险的健康医疗闭环，也就是线上的“健康维护组织”（HMO）模式。所谓HMO模式是指用户向HMO组织支付一定的会员费（或保险费），HMO组织承包会员一切的健康服务需求。相比传统的HMO组织，线上的“云HMO”无需考虑医疗机构的地理覆盖范围，可以利用有限的医疗资源覆盖更大的用户群体。这对降低医疗费用和减少医疗资源的浪费有重大意义。
图：依托互联网平台的HMO
