德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

打破贸易谈判僵局的新机会

今年以来，经济增速放缓、中美贸易谈判陷入僵局以及新兴市场动荡一直困扰着中国股市。其中，新兴市场动荡是由于中美贸易紧张局势升级，以及投资者认为随着美国加息，更多新兴市场可能会变得脆弱。由于中国是许多新兴经济体（如巴西和南非）最大的出口市场，因此这种紧张情绪和潜在的传染效应可能会影响中国的外贸表现。好消息是，A股的震荡行情可能触发中国的政策改革；但另一方面，挑战依存——如果当前贸易紧张局势不能得以缓解，市场情绪就难以显著改善。

最近，中国政府高层频频表态支持私营企业。10月20日，习近平主席强调“支持民营企业发展，是党中央的一贯方针”；副总理刘鹤表示，政府正在研究出台促进股市健康发展的改革举措，并重申了对民营企业，要“减轻税费负担、解决融资难题”。除了领导层做出承诺，10月19日，央行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘世余齐声喊话，提振股市信心，20日A股在此影响下强势反弹，但涨势并不持久。我们始终认为，中国股市震荡很难引发系统性风险，因为即使在牛市中，企业通过资本市场的融资占社会融资规模的比例很小（不到5％）；而在许多新兴市场，特别是那些国内投资主要依靠资本流入的市场，股市的重大调整将立即带来汇率贬值或利率上升的压力。今年土耳其、阿根廷和巴西的表现就是典型例子。

中国的实体经济可以抵御股市波动，但这种韧性的另一面是，中国股市或资本市场通常缺乏能力进行有效的资源分配。要使股市成为资源配置的关键机制，或“使市场在资源配置中起决定性作用”（2013年中共十八届三中全会提出）的唯一方法，是减少行政干预并促进竞争。从全球经验来看，没有外国投资者的重大参与，任何国家都难以建立运作良好的股票市场，中国也不例外。从这个角度说，鉴于目前的低迷情绪，金融部门迫切需要开展更快的自由化进程。

中国股市固有的波动性突显了散户投资者普遍的心态——总是寄希望于政府救市，如国家队的支持、直接干预或向市场注入流动性。然而在这次震荡中，这些政策并未有效提振股市。国家队通过大笔买入来为股市建立一个临时底部的做法并不能持久，因为它最终必须找到一种可持续的退出路径。而若是引入外国竞争，政策制定者救助外资不会在政治上获益，因此政府对股市的干预自然会减少。（当前，外国机构投资者仍然非常热衷于投资中国的股票经纪/交易、保险和资产管理等多个领域。）因此，贸易战带来的开放国内市场的外部压力与中国国内改革议程是相符的。

如果政策制定者想要重振经济，最简单的办法是大量注资进行刺激，正如十年前的“四万亿”政策。但中国目前应避免推出新的“四万亿”，因为与之俱来的产能过剩和资产质量恶化将对经济产生负面影响。简而言之，过度扩张的财政政策虽然能立即提高GDP增速，但在利率上升的环境下，其副作用可能是巨大的。并且，其挤出效应（阻碍私营部门投资）可能使未来的改革变得更加困难，并加剧了“国进民退”的担忧。过度依赖财政杠杆也可能使中国与美国和其他主要贸易伙伴的谈判变得更加复杂，因为对基础设施的大量投资将阻碍去产能，若是大量出口过剩产能将引发更多的保护主义。

图：钢铁面临出口约束

在货币政策方面，除了中美利差扩大，中国可能还要面临其他约束（但中国可以做的是降低商业银行的存款准备金率）。只要通胀在可控范围内，人民币适度贬值就可以改善货币环境，但中国只能在一定程度上利用汇率调节来替代降息（如果与美国的贸易谈判能取得一些实质性的进展）。事实上，美国更为关注的是中国国企补贴和市场准入等更为棘手的问题，而非人民币汇率，在10月17日美国财政部发布的半年度汇率政策报告中，美国没有将中国列为汇率操纵国，也说明了这一点。

总之，经济增速放缓是去杠杆的必然结果，因此投资者不必对经济形势过于担忧。基于最近发布的第三季度数据，尽管固定资产投资疲弱（前三季度累计增长5.4%，三季度的同比增速经测算仅为4.6%），三季度GDP依然保持6.5％的增速，凸显了消费对于拉动GDP增长的重要地位。若要支持消费，政策应致力于提高消费者的收入和财富，具体措施可以是降低个人所得税和进口关税，并在股市中引入更多的外国投资者来焕发活力。最近的提高个税起征点、将教育支出纳入扣除专项是一个积极举措，但减税力度可以更加大胆些。对于停滞的中美贸易谈判亦是同理，美国喜欢将非贸易问题与贸易谈判联系起来，如果中国可以率先大幅削减关税，并推进金融市场自由化，将在谈判中占得先机。

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零售

生活服务新变局

2018年10月阿里巴巴集团宣布成立本地生活服务公司，由饿了么和口碑合并组成本地生活服务平台，大力推进阿里在本地服务数字化方面的业务发展，这也成为继新零售之后，阿里生态的又一大战略。本地生活服务企业美团点评已于今年9月成功登陆香港联交所，由于巨大的市场体量和潜力，美团点评上市首日市值最高达到4000亿港币，一举超过京东、小米等互联网企业。阿里对于本地生活的战略布局和资源整合，有望为生活服务市场带来新的变化，并在多个细分领域形成两强对立的局面。

生活服务市场在过去数年持续增长，特别是生活服务电子商务市场迅速成长。艾瑞咨询数据显示，2013年至2017年间，生活服务市场整体规模从11万亿元增长到18.4万亿元，年均复合增长率达到13.7%，同期生活服务电子商务市场的规模从2013年的4,340亿元增长到2017年的27,050亿元，年均复合增长率达到了58%。2017到2023年间，生活服务电子商务市场规模年均复合增长率有望保持在19.8%这一高水平，而到2023年市场规模将达到80,110亿元，接近2017年水平的三倍，渗透率也将从2017年的14.7%快速上升到2023年的24.2%。

图：生活服务电子商务市场规模

注：服务包括餐饮外卖、到店餐饮、食品零售、当地交通、机票预订、酒店预订、火车票预订等。

从美团的业务来看，其业务几乎涵盖了到家、到店、出行等多种业务场景，而此次阿里将饿了么和口碑合并，有望使到家和到店形成合力，在业务层面产生更加紧密的协同，在完成线上线下交易闭环的同时，也将实现多种业务资源和服务体系的融合。竞争也将因此升级——从单线业务的对抗到体系内协同作战。

阿里巴巴和美团在竞争中存在着各自的优劣势，具体体现在：

• 从以餐饮为主的业务上来看，美团点评目前处在领先地位。以外卖为例，Trustdata的数据显示，2018年上半年美团外卖交易额占比59%，保持领先地位。在美团新的“Food+超级平台”战略中，美团强调非主营业务会更加看中投入产出比，会把资源投放在与“Food”相关的产业。为了获得市场份额的提升，阿里对饿了么进行持续的投资，此次成立新的生活服务公司，也预示着两大市场主体在以餐饮和外卖市场为主战场展开更加激烈的竞争。
• 饿了么和口碑能够背靠阿里获得更多资源协同优势。在阿里生态体系内，饿了么和口碑在会员数据、消费者洞察、商家服务体系、即时配送能力、产品技术等方面和阿里生态其它业务能产生协同。美团点评的生态感则相对较弱，虽然美团一直在扩充自己的边界，但是平台上的服务内容除了已经发展成型的团购、外卖和酒旅业务之外，出行、单车和新零售业务都还处于探索的起步阶段，没有形成气候；而阿里巴巴则在电商的基础上，建立起了由新零售、金融、娱乐、体育、医疗等构成的多元生态闭环。美团面对的不是单线业务的较量，而是阿里系多个对手的协同力量。如果盒马、哈啰出行、飞猪等等关联业务都纳入到本地生活服务体系中，对整个市场的影响将更加凸显。

因此从大方向上来看，阿里合并口碑饿了么，借此完善“3公里理想生活圈”，而美团在扩展边界的同时，也需要加强业务间的协同性和关联性。随着阿里在生活服务领域发力，阿里和美团的本地生活服务之战也将在更全面的维度被推向高潮。

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科技

即将来临的5G

迈入商用

全球移动通信行业正在从4G向5G迭代，更快的传输速度、超低的时延、更低功耗及海量高可靠连接将驱动新应用场景及新业务，创造万物互联的新时代，其庞大的数字网络效应将产生巨大经济价值。5G将被使用在无人驾驶、物联网、车联网、工业互联网等，催生万亿元人民币商机。预计2025年5G网络将覆盖全球人口数的40%，达到27亿人，中国将成为全球最大市场。

目前全球已有49个国家和地区，77个运营商正在开展5G相关测试，且中国营运商正在部署全球最大的5G网络。从各国的运营商的进度来看，在5G上皆采取了领跑战略——5G建设已经不仅仅是上网速快的问题，而是演变成了为各国在智能时代国与国竞争力的关键。美国、中国、日本、南韩5G商用目前已进入倒数阶段，美国最大通讯运营商AT&T将于2018年年底推出全球首个5G移动网络，而Verizon已经在在十月推出了5G固定无线服务，代替光纤入户，中国则预计在2019年开始商用。

经济贡献

图：5G在各行业所创造的潜在产值

5G将对各产业带来正面的影响，到2035年，5G在全球创造的潜在产值将达12万亿美元。其中制造业将占据5G创造的全部经济活动中的最大份额，原因在于5G用例的实现都将刺激设备支出，而这些都将由制造业生产。例如，无人机将驱动交通运输行业的销售。不过，这需要交通运输行业购买更多来自制造业的无人机。而为实现5G的潜力，相关企业需要在5G价值链中进行持续投资，不断改进和强化底层技术基础。预期5G领先国家相关企业平均每年所投入的研发资金与资本性支出总和将超过2000亿美元。在最初几年，基础性研发与网络基础设施部署将主导5G投入。随后投资重点将从以基础设施部署为主转向利用5G独特功能的应用与服务开发。

行业重塑

5G将在交通、能源、制造、教育、医疗、消费、休闲娱乐等方面带来商业模式的改进，甚至是彻底的颠覆，从而推动带动行业规模的增长，实现巨大的经济价值。我们认为5G的主流应用首先将由消费端驱动，进而向企业端渗透。5G的应用场景首先将由智慧生活和智慧城市来引领，包括家居互联、4k/8k视频传输、AR/VR情景教学与购物、超清安防监控、大型赛事的360度全景高清的直播等多种场景，再逐渐由消费端向商业端如无人驾驶系统、大型设备远程操作系统等渗透。

值得注意的是，5G不会单独作为技术的存在，还需要依靠人工智能、边缘计算、AR/VR、云计算等多项技术能够有机高效地联系在一起，从而发挥出更加完整的作用。比如5G是实现自动驾驶的基础，5G的低延迟高可靠可支持全部形式的车对万物的连接（V2X，Vehicle to Anything），解决当前车跟车之间、车跟环境之间没有沟通的问题，并提供可靠的传输保障。除此之外，自动驾驶还需各种传感器的数据搜集，分析，智能算法的预知判断，方能实现100%安全性。

角色重构

对于国内的运营商来说，4G时代累计投资超过3千亿元用于基站建设，覆盖了99%人口，但部分区域对4G网络的需求并不强烈，由于缺乏应用场景，导致目前运营商对4G的投入尚未收回。而单个5G基站的部署约为4G基站的1.5倍，5G全覆盖投资规模为4G的4倍，故5G的投资将更强调精准化，也就是投资前先评估下游应用的成熟度，是否存在明确的应用场景和业务模式，投入产出是否合理等。总之，5G时代将驱使电信运营商角色转变，除了做为资产提供者及连接服务者两个角色外，将积极参与到5G赋能的下游应用场景开发中，并与第三方机构（垂直行业企业）共同为客户提供一体化服务的解决方案，协助其向终端客户提供服务，形成良性的商业闭环。

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教育

独角兽与未来

9月16日，“2018教育产业独角兽峰会”发布了《2018中国教育产业硬（准）独角兽榜》名单，共有50家教育企业入选。“硬独角兽”指有把科技落地实业的硬实力，位居产业龙头，营收可持续增长，处于准上市阶段的企业。“准独角兽”则指在新兴产业积蓄力量，具有产业先进性，呈爆发式发展状态的企业。其中沪江、新东方在线已经向港交所提交上市申请书，传播智客和高思教育处于Pre-IPO阶段。而入选的英语流利说企业已经于2018年9月28日正式在纽交所挂牌上市。

图：2018中国教育产业硬（准）独角兽榜

来源：黑马创业2018年9月16日发布，德勤整理

注：前20家为硬独角兽，后30家为准独角兽

2018年教育公司冲击港股和美股上市亦成为了资本市场一大热门。截至9月，共有10家教育企业陆续上市，募集金额达96亿人民币，已经超过2017年全年水平。其中在港股上市6家，在美股上市4家。预计随着近两年更多《民办教育促进法》（民促法）细节和流程问题逐步确定，国内A股市场在完成过渡期后亦将迎来更多上市教育企业。

图：2016—2018.9教育行业上市企业与募集金额一览

教育行业发展趋势

政策护航

近期教育领域政策频出，从民促法征求意见稿、送审稿，到国办发文规范课外培训行业，再到国家规范使用教育经费使用意见，所有政策透露出的教育监管的原则方向，均为规范发展、公平公正，且对社会资金进入教育领域持鼓励态度。国家对民办教育鼓励和支持的基本原则没有变化，所以教育产业的发展趋势依然看好。

上市可期

独角兽名单中的企业均为潜在上市目标。德勤预计至2020年，民办教育的总体规模将达到3.36万亿元。在这万亿市场中，目前最大的上市教育企业年收入也没有达到200亿元，其中最大的民办教育企业新东方2018财年收入为24.44亿美元，同比增长36%；排名第二的好未来2018财年收入17.15亿美元，同比增长64%。由此可见中国教育市场的潜力空间依然巨大，教育企业上市热潮依然可期。

细分前景

大多数入榜独角兽的教育企业多集中于K12辅导和英语语言培训两个领域，在本次入选的50家企业中，有27家公司属于这两个行业，占比54%。与此同时，共有10家素质教育企业入选为准独角兽企业，占比20%。

从民办教育整体市场来看，未来两至三年，（1）鉴于中国教育体制对学习成绩的重视，留给K12培训课后辅导的市场空间依然很大。（2）STEAM教育崛起，受到更多资本关注。从2018年上半年投资案例数量来看，STEAM教育、职业教育和早教市场分别占据了投资热点的前三名。（3）人工智能迎来黄金发展期，AI将助力教育产业科技创新，将产生更多新模式。（4）国际化教育市场热度持续上升。在留学需求不减、教育消费升级、升学竞争激烈等诸多因素影响下，将促成国际学校持续旺盛发展。
 

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