德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

中美能否在G20上鸣金收兵？

11月1日，美国总统特朗普和中国国家主席习近平通话，双方同意在11月30日-12月1日的阿根廷G20峰会间隙会晤以讨论贸易事务。对于此次会晤，中美是否有望达成停火协议？如果答案是肯定的，中国内地和香港的金融市场将获得喘息机会，人民币汇率的下行压力可能暂时会缓解；但若谈判结果仍未有进展，几乎可以肯定美国将从明年1月起对2000亿美元的中国商品征收25％的关税。因此，此次G20峰会对中国影响重大。

同在11月，美国中期选举落幕，民主党重新控制众议院，共和党则继续保持参议院多数党地位。考虑到民主党和共和党目前在对华政策上没有重大分歧，我们认为此次选举对中美贸易谈判影响不大（最新进展是美国财政部长姆努钦与中国副总理刘鹤已恢复接触）。

从长远来看，中国若在改善市场准入和保护知识产权方面做出让步，在客观上是符合中国改革议程的，真正的问题在于中美双方对改革步伐的看法大相径庭。如果中国可以加速自由化进程，比如在金融服务和汽车等关键部门，特朗普很可能就不会像先前宣布的那样对2000亿美元的中国商品征收25％的关税。事实上，如果这轮“25％的关税”只是部分实施（意味着争端级别停留在“小冲突”），中国可以通过温和的人民币贬值和出口退税可以用来抵消关税冲击。

近期中国经济的减速迹象明显——10月汽车销售同比下降11.7％、工业增加值仅同比上升5.9％。在此情况下，政策制定者是否会出台进一步的刺激措施？ 11月8日银保监会主席郭树清给出了加强向民企放贷的行政指导；次日，国内银行股便出现了普跌，反映出市场对产能过剩和银行业不良率上升的担心。在经济放缓的背景下，投资者宁愿看到减税而不是像2008年那样通过银行贷款实施的准财政刺激。从某种程度上而言，多年来政策制定者面临的根本问题没有变过——要以多大的成本来实现经济增长目标？大多数政策界人士都已认识到，2008年底那轮刺激的成本非常高，经济在经历了短暂增长后，副作用持续了相当长的时间。当前，由于不利的外部环境（贸易紧张和利率上升）和国内依存的挑战（杠杆问题和维持高增长的社会成本），采取这种刺激政策的成本将会大大增加。

从外部环境来看，即使G20峰会期间的习特会成果良好，使中美贸易战能鸣金收兵，但中美贸易仍存在一些亟待解决的棘手问题。如果中国在知识产权或技术转让方面能有所突破，如何监测进展将是一个难题；如果中国承诺金融自由化，那么它能在短期内推进实施吗？而如果中美双方都不妥协，即将实施的25％关税必将导致争端升级，而全球公司肯定会考虑调整供应链。据英国《金融时报》报道，最大的航运公司A.P.Moller-Maersk表示，中美之间更高的关税可能会在未来两年内将全球贸易增速降低0.5%-2%。

另外，作为全球经济重要引擎的美国经济，出现了未来两年增速放缓的迹象，而美联储不太可能停止收紧货币政策。我们预计美联储在今年12月将继续加息，这是三年来的第九次，短期利率可能会升至3.5％，而在此影响下，明年中国的房贷利率将不低于6％。

鉴于这种不利的外部条件，中国最好的政策组合显然是降低GDP增长目标，同时推出改善营商环境的具体措施——减税是最能带来直接改观的政策，并且若能在开放国内市场方面推出显著举措，将有利于推进中美贸易谈判。

最后，关于对人民币的长期预测，我们预计2018年会维持在6.95，2019年将达到7.3。 央行似乎已将稳定人民币汇率视为首要的政策目标，通过动用外汇储备来稳定人民币汇率。然而与此同时，央行的政策余地在利率上升的环境中也将减小。

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金融服务

纾困措施下的资管新课题

随着大盘持续走低，上市公司股票质押业务风险逐渐暴露。一些上市公司大股东的股票质押率高达80%以上，随着股价持续下跌，这些公司将面临强制平仓或爆仓，面临流动性风险。10月份，金稳委、一行两会罕见集体发声，针对银行、证券、保险、基金等主要金融领域出台了相关政策，各路“纾困资金”集体驰援A股上市民营企业，缓解股票质押流动性风险，A股迎来更多入市资金，金融机构直接入市受到政策鼓励。

纾困资金专注于救助大股东股权质押比例较高的优质民营上市公司：帮助上市公司归还银行贷款，同时办理股权转质押，将公司股东原来质押给银行的股权按一定比例转质押给纾困基金，以有效缓解因股价进一步下跌导致的质押平仓风险，最终降低上市公司资金成本。

图：纾困资金救助上市民企运作模式

图：银行、证券、保险、基金、地方政府等各路“纾困”基金

来源：公开信息， 德勤研究

直接投资通道打开，长期利好市场

银行理财子公司将主导银行大资管加快发展。继4月资管新规、10月理财新规之后，《商业银行理财子公司管理办法》将于11月下旬正式发布，三大理财监管文件打通了银行理财资金的投资路径 ：理财资金可直接投资上市公司股票（不超过全部流通股的15%）、对接私募并且无销售金额门槛。理财业务与母行隔离，银行大资管发展路径已经明确，目前 19家银行公告拟设立理财子公司，包括五大行、招商银行、平安银行、民生银行等。

保险资金期限长而且稳定，是理想的长期投资资金。银行理财资金和险资这两类最主要的资金入A股，是一个循序渐进的过程，短期规模有限，长期将逐渐改善资金供应规模。银行理财子公司作为机构投资者入市，将提振市场信心，利好于市场预期。对券商而言，资管计划对接上市民企，不止纾解企业流动性风险，更是纾解券商自己的困难，因此，纾困计划既拆雷也意味着业务机会。

金融机构风险管理新要求

这一轮纾困属于政府监管引导的市场行为，资金集体大批量入市，存在较多不确定性：一是如何精准“浇灌”困难民企，避免利益受损；二是如何构建匹配的风险管理体系。对此，金融机构首先要参考企业基本面和未来发展预期，甄别有前景的优质民企，识别续做的股票质押（不平仓），类似于债转股操作中，不救助僵尸企业，防范道德风险；另外，中长期来看，银行理财子公司、保险资管机构的新业务范围需厘清，明确与公募基金的差异化定位，进而构建相应的风险管理体系。

目前发审委IPO审核要求趋严，强监管防风险背景下，信用违约不断暴露，印证了实体经济漏洞以及市场的脆弱。可以说风险并未见底，金融服务行业以及实体经济都面临较大的风险和压力，并且仍存在大量不确定性，纾困成果仍取决于监管决心、政策力度以及资本市场自身走向。

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汽车

连跌5月的汽车销量何时见底?

今年10月，中国汽车销量同比下滑11.7%，这已经是连续第二个月出现双位数的负增长，并且延续了自7月以来的不佳表现。作为行业官方机构的中汽协判断，全年汽车销量大概率出现负增长，这将是近三十年来首次。

图1：汽车月销量（2016-2018年）  图2：经销商库存预警指数

我们认为，原先驱动市场增长的因素减弱和外部不利因素的强化，共同造成了汽车销量的持续萎缩。

首先是拉动因素的弱化：1）购置税减半是过去两年汽车销量实现较高且稳定增长的最直接原因。2018年刺激政策退出，而且并无同等规模的替代措施跟进，使得市场面临高基数和消费透支的双重影响。2）房地产对汽车销量的影响存在较大争议，首先前期房价上涨带来的财富效应对大额消费品消费形成一定支撑作用，但随着房价见顶、并且伴随着家庭杠杆率的快速提升，房地产的挤出效用更加显著。自2015年起的房地产市场繁荣基于居民负债的急速扩张，负债的迅速攀升但收入增长的固化，压缩居民的实际购买能力，并促使其削减大额商品的支出。3）包括P2P在内的消费信贷的收缩，一定程度平抑了前几年居民借贷消费的高增长势头。

其次是外部不利因素的强化：贸易战加剧了经济波动性，最显著的是股市和人民币汇率的暴跌；尽管中国股市资产占中国家庭财富的约10%，但悬而未决的贸易战和经济增长前景不明朗，都对消费信心带去负面影响。

此外也必须意识到，中国汽车市场正经历结构性变化。两轮刺激政策均掩盖了汽车市场本身的周期规律，今年最显著的信号在于中低端市场的萎缩和高端市场的强劲需求，在中汽协公布的厂商销量排名中，在中低端市场覆盖率较高的厂商均出现大幅下滑，这与年初以来中国消费降级的论调存在明显背离。另一方面，高端市场尤其是豪华车品牌则延续着双位数的增长势头。中低端车型较多反应的低线城市的首购需求，而这部分消费需求放缓不仅是消费人群更理性，观望情绪浓，也从侧面表明中国汽车消费接近饱和；高端市场的繁荣，则进一步佐证了消费升级已经成为车市增长的主导力量。

目前，市场普遍的焦虑在于：中国汽车销量是周期性下滑还是长期的结构性萎缩？我们预计2019年将延续下滑趋势，未来随着大规模减税、刺激消费等措施的进一步落实、中美关系预期的明朗化，汽车销量将迎来小幅增长。

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能源

押注中国“页岩气革命”

近年来，随着低碳转型和煤改气工程的推进，中国对天然气的需求大幅攀升。国内天然气产能增长将主要来自非常规天然气（主要包括页岩气、煤层气、致密砂岩气），其中页岩气产量增速最快。中国页岩气已探明储量31.6万亿立方米，居世界首位，具有深厚的开采潜力。然而相比同样储量丰富的北美页岩气，中国页岩气资源多位于人口密度大、地质条件复杂的山岭区，且埋藏更深，为勘探开采技术和成本带来诸多挑战。这也是为什么自然资源部本月将审查十几家独立公司的页岩气勘探开发活动现状，可能会收回未能履行投资承诺的作业者名下区块，而后重新纳入新一轮招标。由于开发的资金和技术门槛更高，中国政府也更积极地吸引民资和外资投资页岩气开发。

图1：政策助推非常规天然气增产

对于外国油气企业来说，中国将是中长期内页岩气增长最快的市场，进入该市场无疑需要与中国油企合作；而对于在国内油气上游领域占有传统优势的“三桶油”来说，则需要国外领先的勘探钻井技术以胜任复杂地质条件下的开采活动，提高采收率，降低开发成本。二者需求的互补奠定了未来外资和中资在页岩气领域扩大合作的基础。如果二者的合力可以释放开采潜力，参照美国页岩革命对于世界能源格局的冲击，中国页岩气将有望引领一场新的革命。对于未来希望进入中国页岩气领域的外资企业来说，应重点关注以下四个问题。

首先，是否拥有成熟完备、适用于中国页岩区块复杂地质条件的开采技术。BP是目前唯一一家活跃在上游开发业务的外资企业。在BP之前，曾有壳牌、雪佛龙、赫斯和康菲考虑进入中国页岩气，但随后纷纷撤出，其根本原因在于技术。BP高效的“多分支钻井技术”是其敢于逆势进入、与中石油合力开发四川页岩项目的重要支撑。

其次，追踪中国页岩气增产目标下的补贴政策，及时调整项目投资回报模型。国家能源局早前印发的《页岩气发展规划（2016-2020）》明确提高国内页岩气产量，力争2020年实现300亿立方米，2030年实现800-1000亿立方米。9月5日国务院最新印发的《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》，研究将中央财政对非常规天然气补贴政策延续到“十四五”时期，同时将致密气纳入补贴范围。需注意的是，目前推出的法规多为总体规划和意见稿，具体措施尚未出台。因此，外资应密切追踪政策更新并积极解读。

此外，应关注油价走势以寻求进入时机。当前全球原油价格整体回暖，给油气公司新的上游投资创造宽松环境。美国重启对伊朗制裁、委内瑞拉等主要产油国大幅减产使得国际油价从2015年的低点攀升，尽管近期有所回调，但2019年整体震荡区间会在$70-90/桶。较高的油价及利润使得独立油气公司有能力在新领域进行投资和战略布局。

最后，需要探索新的合作模式。鉴于“三桶油”掌控国内70%的页岩气藏，外资企业仍需与中国油企积极合作。以往进驻中国油气上游领域的外资企业必须与中国油企通过私下协商签订产量分成合同，而今他们可以与中国伙伴建立合资企业参与陆上区块投标。在页岩气上游领域二者需求高度互补，为探索新的合作模式创造可能。

常规油气上游开放进程缓慢，页岩气承载中外双方市场与技术的互补优势，有望成为外资进入油气上游板块的突破口。BP在中国页岩气领域的率先探索，将被看作是外资在中国油气上游领域的试验项目—倘若BP最终能以合理的成本实现开采，或将引发外资油企对中国页岩气的极大兴趣，这也是北京所希望看到的。值得外资注意的是，中国在这个过程中仍会把能源独立列为重要考虑，而采取逐步放开的方式。与此同时，外资企业将通过自身技术和经验，努力获取商业谈判中的优势地位。我们预判，在页岩气上游领域继续放开中外合资企业的限制（甚至外国直接投资），将不再遥不可及。

总之，页岩气将成为中国油气上游投资和开发的新热点和角力场。外资有望借助技术优势进入页岩气上游领域，但需要关注并思考中国地质条件下的技术要求、政策变化、油价走势以及与中方合作模式对投资的影响。

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生命科学与医疗服务

临床试验“默许制”到底带来什么？

2018年11月5日，国家食药监总局药品审评中心公示首批药物临床试验默示许可，标志着我国新药研发临床试验正式从“批准可执行”转变成“不否定即可执行”的阶段。虽然目前默许制只针对原创新药和进口注册新药，但可以看出这是我国简化药品审批流程配套政策的重要一环，对中国新药研发价值链也会产生一系列影响。

加速创新药上市、解决审批积压是主要目的

我国在审药品积压一直是个大问题，在2015年最高峰时审评积压数量超过了22000件。过去3年我国药品管理的一大任务就是深化审评改革和解决在审药品积压的问题。根据药审中心年度报告，2017年进入临床试验的平均审评审批周期是120个工作日左右。而这次“默许制”要求药审中心要在收到材料后5个工作日内完成形式审查，之后60个工作日内如没有否定或质疑意见申请人即可开展临床试验。整个审评审批流程一下子缩短了一半，会大大加快优质新药，尤其是哪些已经在海外市场获得认可的药品的上市流程。

临床试验市场供需关系产生微妙变化

另一方面，根据国家食药监督总局数据，截至2018年11月，我国共有825家有资质的药物临床试验机构，其中有不少是这两年新增的，试验能力和经验还不是很足。一旦临床试验审批的大闸打开，市场上的试验需求会快速增长，导致供需关系的变化。机构将更严格的筛选项目，试验费用也会相应上涨。

机构的挑剔以及企业研发成本的上升会导致临床试验市场从以往的“靠审批筛选”向“靠市场筛选”转变。最终对行业的整体影响就是在加快药品上市速度的同时提升了新药研发成本。

机构和企业都应进一步加强风险控制

审评审批思路的转变对于监管和风险控制提出更高的要求。在临床试验中，受试者安全是第一要务。现在我国的临床试验机构在伦理审查上的投入与西方发达国家仍有不小的差距，应进一步加强对受试者知情权和受试者权益的保护。

另一方面，企业为了避免不必要的成本和风险的增加，也应加大在前期准备的投入，对试验方案和流程管理做好完善的规划，这样才有可能真正从新的审批制度中受益。

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