视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第五十一期
2019年9月16日
经济形势观察
重启谈判后人民币能否回升？
近期人民币对美元走势疲软，引发了市场对中国货币政策及其全球影响的热议。从政策制定者的角度来看，在当前全球利率下降的背景下，人民币贬值有利于推动国内通货再膨胀（不一定是为了提高出口竞争力）。由于美国经济衰退预期增强，主要经济体（中、德、英、印）增长大幅放缓以及部分新兴经济体的紧张局势，全球利率迅速走低。
然而，外部看法却截然不同，把人民币贬值视为中国对美国加征关税的回应。最新一轮贬值恰逢8月中美贸易争端升级之际，特朗普总统威胁要提高对中国商品的关税，并且美股最近的强势行情（道琼斯指数在9月已小幅冲高至27137点位）削弱了特朗普对休战的渴求，这在短期内增加了人民币汇率波动的风险。近期各大金融机构普遍修正了对今年人民币汇率的预测，其中最低值已达7.50。外部看法认为，如果美国对中国商品平均加征的关税税率涨至20％，那么人民币迄今为止的贬值是合理的；但汇率若在短期内达到7.50会引发严重的反弹情绪，这将被视作中国把人民币汇率作为回击的武器。
四年前2015年8月11日的汇改（人民币汇率当日贬值近2%）曾引发市场恐慌，打破了外界对于央行会一直维持人民币汇率稳定的认知。而今，市场对中国汇率政策的看法发生了重大变化。在贸易争端升级和大型财政刺激须避免的背景下，人民币贬值是对冲贸易摩擦和推动通货再膨胀的工具。中国主要亚洲贸易伙伴国的汇率（韩元、新台币、泰铢、印尼盾等）自今年8月以来一直非常稳定。如果中国最终能够通过人民币贬值来维持6.2%左右的经济增速，这对于大多数亚洲经济体而言仍是福音。我们认为，鉴于中国成本结构的深刻变化（主要是土地和劳动力成本上涨），人民币贬值4-5％不太可能削弱劳动密集型产业从中国向越南、泰国、印尼等地区的转移趋势。事实上，即使不发生中美贸易战，人民币汇率在中期内（3-5年）也应出现温和可控的贬值。然而，人民币汇率深受中美关系左右，若中美停战，汇率可能立即回升至7.0；而如果两国互征20-25%的关税，汇率也有可能贬值到7.5。因此，预判中美贸易关系走势十分必要。
图1：8月以来亚洲货币保持稳定
我们是否对重启贸易谈判寄予了过多希望？据美国贸易代表办公室消息，中国副总理刘鹤将与美国贸易代表莱希泽和财政部长姆努钦等美国官员于10月初在华盛顿举行会谈。9月5日，中国商务部发表声明称双方都将“力争取得实质性进展”。历经了过往多轮谈判，如今中美对会谈的认知应该都更加现实，只有双方都做出让步才能取得“实质性进展”。对于美国而言，如果能把贸易谈判与国家安全或增长模式等更宽泛的问题脱钩，那么休战的可能性就会增加。对中国来说，需要在知识产权保护方面取得进展，这在客观上也有利于创新和产业升级；并且若能大幅开放服务业和消费市场，将加速经济增长模式从投资主导向消费驱动转型；此外，在全球经济放缓的背景下，中国可能会受到主要贸易伙伴（欧洲工业国家）对减少国企补贴的压力，因此也需要在这一问题上做出承诺。不过总之，我们有信心中美之间在2020年前能实现休战。
图2：央行降准为降息铺路
对于近期中国央行实施的货币宽松，必须结合全球形势来看——美联储或于今年9月和12月减息，欧洲央行也受到市场压力（德国国债收益率已全线为负）要重启“量化宽松”、购买政府债券。在全球货币政策转向宽松的背景下，中国央行自然也加入了这一行列。不过对中国而言，此次宽松更具校准意义。9月6日，中国人民银行宣布于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并再额外对城商行定向下调存款准备金率1个百分点。在建国70周年前夕，降息可能会很快到来，政府也可能会放开对汽车购买和房地产投资的限制来稳增长。事实上，中国在许多领域仍存在未被满足的消费需求，这亦是其经济发展的优势所在。
金融服务
开放是否为发展直接融资的良方？
7月20日，国务院金融稳定委员会推出11条金融开放措施，均与直接融资有关，涉及银行、保险、券商、基金、期货、信用评级等多个领域。多年来，发展直接融资在政府工作报告和监管领导讲话中多次提到，金融脱媒、多层次资本市场相关话题均与之密切相关。但众所周知，中国金融业以银行为主导，银行贷款即间接融资是主要的融资方式，资本市场为主导的直接融资比例一直不高。对此，业界普遍认为限制开放是阻碍发展的主要原因，那么新一轮开放对直接融资发展影响几何？银行体系又将面临哪些挑战？
直接融资发展可引导社融结构趋向合理
直接融资通常指债券和股票融资，根据央行口径，社会融资规模中，直接融资包括企业债和非金融企业境内股票（2018年9月开始，地方政府专项债开始纳入统计），对应公开资本市场中的债券市场和股票市场。广义来看，VC、PE股权投资也属于直接融资工具范畴，由于其在非公开市场募资运作，目前未纳入社融口径（相关归口监管在论证研究中）。
社融结构合理稳定是政府经济工作及金融监管的目标，当前其以间接融资为主的特点十分明显，并且多年来变化不大。目前三大块比例为：银行贷款占比逾70%，直接融资不足20%，其他少量为表外业务（影子银行）。证监会研究显示G20国家直接融资比例普遍为65-75%，中国直接融资水平与之相差甚远。
图1: 直接融资比例变化不大（%） |
图2: 社融结构以间接融资为主导（%） |
正因直接融资不发达，企业融资难融资贵，导致高风险P2P、影子银行等多样化融资行为活跃。所以提高直接融资比例，平衡社融结构是防范金融风险和改善融资环境的根本，这意味着：1）从供给端发力，加强渠道和资金供给；2）企业通过资本市场筹资的需求得到满足，优质企业和资本市场共同成长；3）对高风险民间借贷、不合规影子银行等活动形成制衡，达到防范金融风险的目的。
因此，直接融资发展好，资本市场更成熟，对企业和金融机构都大有裨益，是为政府经济工作和监管目标。
开放有助于提升直接融资服务体系供给能力
成熟资本市场需要健全的机制和公平竞争，前者主要靠政府和监管的制度安排，后者需依靠开放引入源头活水，健全直接融资服务体系，包括投行、资产管理以及配套的各类中介服务机构。
“金融开放”涵义有两方面：一是行业开放，指金融服务机构的外资股比限制放开，这将提供多元化服务机构数量供给，例如允许外资控股理财公司旨在对标国际资管领先实践、更多外资控股券商可提供上市和债券发行服务；二是资本市场开放，主要表现为股市、债市逐步纳入国际主流指数体系，并且允许外资机构对债券评级，提高评级公信力和适用性，便利外国投资者投资。以债市来看，当前中国债市规模90万亿人民币（约13万亿美元）居世界第二位，但外资持有比重仅为2%，水平显著低于其他国家水平，未来应有很大的增长空间。
因此，外资开放不是单纯引入几家机构、多一些投资，更主要是外资中介、外资投资者参与直接融资市场竞争，丰富市场参与者的类型，提升市场运行效率。
银行业应思考转型
利差和金融脱媒将是未来银行业面临的巨大挑战。一方面，央行鼓励普惠金融、又完善LPR报价制度以及严控涉房贷款（开发贷、个人住房贷），银行利差收窄；另一方面，优质企业通过资本市场筹资，可能会从原有信贷领域流失，躺着赚钱的日子逐渐远去，数字化转型、理财和资管将是未来差异化竞争的关键。
总之，供给侧结构性改革思路下，开放是加强供给的重要步骤，我们期望营商环境更好，居民投资品类更丰富，资本市场红利惠及更多投资者。然而当前贸易摩擦未间断，因此从根本上，要达到理想效果考验政策制定者的决心和执行推动力。中国金融业已经足够庞大，以开放促改革是良策，我们期待“源头活水”的到来搅动市场，保持未来“渠水长青”。
汽车
新能源汽车“灭火”
7月新能源汽车销量同比下降6.9%，这是自2017年以来新能源车首次出现负增长。作为长期以来逆势增长的细分市场，新能源汽车同样受到全民消费信心低迷、汽车行业整体进入下行周期等因素的影响，而销量下滑最直接的原因则在于补贴退坡过渡期的结束造成了市场出现一定规模的抢购行为，从而透支了未来需求。但我们认为，新能源汽车销量的突然失速，表明行业并未完全准备好迎接产业政策的回调，而后期发展无论是产能扩张、投资势头、产品上市节奏、还是下游需求层面都将更加趋于理性。
受补贴退坡冲击最大的是上游电池厂商。中小电池企业由于受成本控制能力、生产工艺、研发配套能力以及外部融资能力制约，被加速淘汰出局，据统计全国动力电池企业数量从2015年的150家电池厂，缩减到63家电池，超过一半电池厂已退出市场，但这也一定程度帮助市场份额、优质资源进一步向龙头企业集中：2018年前5大电池厂商的装机量超过总量的70%，仅宁德时代和比亚迪两家电池企业的市场占比就达到了60%。但龙头电池企业仍选择继续追加投资、扩大产能，追求规模效益下的成本优势；在下游需求不明朗的背景下，上述投资扩产行为面临极大的风险和挑战。
新造车企业困于规模较小，对上游供应商的议价能力不强，而且下游需求弹性较大，多数厂商不得不自行吸收成本上涨的压力，使其盈利前景再次承压。而自去年下半年起，产业和风投资本都趋于理性，意味着新造车企业的融资环境将变得更严峻。
补贴退坡的后遗症不仅表现在对上下游产业链成本的考验，还包括此前由于政策对采用高能量密度电池车型的倾向性补贴，忽略了产品安全性和一致性问题。例如车企为了能够拿到更高段的补贴，扩大了对高能量密度电池的需求；但国内电池厂商的生产工艺、电池安全管理系统水平不一，造成新能源汽车上市后频频陷入电池安全等危机。随着干预政策的退出，电动车行业的竞争发力点将再次回归到产品稳定性、安全性和可靠性层面上来。
能源
外商投资油气上游亮起绿灯
从2019年7月30日起，中国允许外资企业在中国全资持有石油和天然气区块。新规下，外国投资者面临怎样的机遇和现实挑战？
中国政府于2019年7月30日公布了一系解除外国投资限制的清单，开放更多的外商投资领域，包括石油和天然气上游业务。此前，外国投资必须采用合资（EJV）或合作合资企业（CJV）的形式在中国经营上游勘探和开采业务。外资企业和国有石油公司通常以石油合同（即生产共享合同）的形式合作。从现在开始，原则上外资企业可以100%持有中国上游石油和天然气区块的权益。
互惠互利
中国在2017年超过美国成为世界上最大的石油进口国。外商投资限制的取消使外国勘探与生产公司能够直接进入世界上最大的石油和天然气消费国，并拥有现成的市场。
另一方面，中国政府正试图阻止国内产量下降，并减少对进口石油和天然气的依赖。开放市场有利于外国投资者带来资金和先进技术，特别是在非常规和深水开采领域。
如何获取开采许可证尚不明朗
尽管外资企业可以直接参与油气行业上游开采，但有意投资中国的企业仍然面临一系列现实性的挑战。
新规定发布时，并没有提及外资油气公司从政府获得开采许可证的程序，也没有提到如何管理这一过程。目前，非国有石油公司可以通过两个渠道获取开采许可证：
- 通过“石油和天然气工作计划承诺”招投标
- 依据国土资源部的招标、拍卖和挂牌分配国有土地使用权的规定
国际油气公司对工作计划承诺的招标机制并不陌生，但对中国国有土地使用招标方式的规则需要进一步了解。
上游油气数据获取受限
获取上游石油和天然气数据是勘探与生产公司面临的挑战。中国政府对信息的控制相对严格，某些上游数据被归类为国家机密。这为外资油气企业带来两方面的挑战。首先，国际石油公司获取用于决定投资的数据有难度。其次，在中国经营公司时对数据的处理相关风险。
短期前景
在新的制度下，外资企业投资上游油气业务可以选择的方案包括：
- 与中国国家石油公司签订的生产分成合同或建立合资企业
- 与中国合作伙伴（非NOC）的合资企业
- 外商独资企业
我们认为，短期内（1-3年）由于产品分成合同目前广泛采用并在中国发展相对成熟，这种形式仍将占据主导地位。但考虑到产品分成合作的成本回收和利润分享条款对外资企业来说并不具有吸引力，因为它要求外方提供投资以进行勘探并承担所有勘探风险，而国有油气公司则可以在开发和生产阶段以51％的股份进入。
在3-5年内，国际石油公司可能会寻求与国有油气公司建立不同的合作伙伴关系。
中国公司应采取开放态度，促进不同形式的伙伴关系，以便国际石油公司能够带来资金和先进的技术设备，推动中国的石油和天然气勘探和生产。
