德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

从容面对经济缓行

今年三季度中国经济表现于10月出炉，GDP增速放缓至6%。我们一直对中国经济的韧性持有信心，因而认为政策框架可以着力于结构性改革或更快的自由化进程（尤其是金融部门），并尽量避免大规模的财政刺激。三季度的经济表现不会改变我们的观点。与处于危机中的经济体们不同，中国尚有较大政策余地，可在实施改革的同时，也不牺牲增长目标（6％左右）。例如，取消金融资产管理公司外资持股比例限制就是一个可喜的发展， 为了避免中美贸易战升级，短期内最有效的应对之策是对外企、民企进一步放宽市场准入。

此次三季度的成绩单表明，中国经济减速仍在持续，今后或出现低于6％的增速。这重新引发了关于政策是否应该稳增长的讨论。制定GDP增长目标主要是为了维护社会稳定，对中国而言，社会稳定也就指创造就业机会。在亚洲金融危机最严重的时候，朱镕基总理曾承诺中国GDP要实现8％的增速。当时普遍认为，GDP每增长1个百分点，就可以创造200万个就业机会。 但是近年来，随着经济发生结构性变化——消费对经济增长的贡献越来越大，不断扩大的服务业虽然吸纳了许多就业人口，但对经济的拉动作用却不如制造业明显，因此经济增长与就业之间的关系不再那么紧密。其实在当前大多数发达经济体和某些新兴市场，菲利普斯曲线（失业率和通胀率反向变动）正受到挑战。理论上，紧张的劳动力市场将迫使雇主提高工资，同时提高产品价格以保护利润率，导致通胀走高；在此情况下，政府应采取更紧缩的财政政策，或者提高利率，或两者都做。但在现实中，当前美国几乎没有通胀迹象，而失业率一直处于历史最低水平；同时由于贸易战或导致经济放缓，美联储可能会在2020年降息两次。而就中国而言，当前经济增速放缓，通胀率却因猪肉价格飞涨而不断攀升（9月CPI触及3％）。当西方央行（如美联储、欧洲央行和日本央行）货币政策技穷时，是否应推出更大力度的财政刺激？欧洲央行显然正在朝这个方向发展（持续量化宽松意味着准财政扩张）；大多数经济体也很可能因降息空间有限，而逐渐采取财政手段来刺激经济。

明年，预计除美国外的大多数发达国家经济增长或放缓，但中国的情况将大不相同。中国的消费部门对GDP增长的拉动就达到4%左右，奠定了GDP增长至少高于4%的基础。我们预计，在适度刺激措施的作用下，2020年中国经济的增速将处于5.5-6.0%区间。不过，财政刺激过度将是最主要的经济风险，因为中国的政策制定者可以轻易批准大型投资项目。

中国过去刺激经济的后遗症（高杠杆和产能过剩）导致了当前的经济放缓。近年来，就整体增长而言，信贷的回报率正在明显下降。由于去年10月的政治局会议未提“结构调整”，2019年去杠杆进程出现了政策转向；同时，随着“2020年实现全部脱贫”的目标越来越近，减贫也被愈发重视。要在实现更大的公平，和保证银行资产质量之间取得平衡，并不容易。我们认为，随着基尼系数不断扩大（中国已突破0.4的警戒线，达到0.468），这一做法没有问题。如果2020年政府不再强调去杠杆（考虑到当前大背景——即使中美贸易战目前暂时停火，企业投资也会因供应链的不确定性受到不利影响），那最好让消费者增加杠杆，并逐渐出清僵尸企业、减少过剩产能。不过，若经济增长放缓到5-6％，消费者信心是否还能持续？

2019年房地产市场的表现高于预期， 大多数城市的房价保持稳定，房地产开发投资额增长了8-9％。究其原因，首先或许是因为房企的融资成本相对来说可承受。当前，虽然中国尚未加入全球货币宽松政策行列，但央行一直在使用政策工具来改善流动性，并引导利率下降。其次，中国城市仍有未被释放的强劲购房需求，这一方面是受中国传统文化对购房重视的影响，另一方面是因为居民目前缺乏足够的投资渠道，因此政府可以考虑放宽对购房的限制。此外，中国城市将继续出现大量人口增长，这也是促进开发商加快投资的潜在原因。

相较之下，2019年汽车行业的表现就较为疲软。短期内的汽车销量下滑可以由购车补贴取消和更严格的排放标准解释；但从长期来看，中国与其他人均收入相仿的国家相比（如巴西和马来西亚），汽车保有量还很低，因此还是个极具潜力的汽车消费新兴市场。

总之，我们预计2020年中国经济增速将放缓，但整体而言不需要大规模的财政刺激；由非洲猪瘟引发此轮通胀应该也不会持续太久。如果中国能落实大幅开放市场从而抑制国际保护主义及贸易争端，人民币微贬将是一个明智的“保增长”政策选择。

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零售

外资商超启示录

近日，入华24年的外资商超麦德龙集团与物美科技集团联合宣布，达成收购麦德龙中国业务的最终协议，双方将建立合资公司，其中物美集团将持股80%，麦德龙将持股20%。3个月前，同为最早一批进入的外资商超家乐福中国则向苏宁出让中国公司80%股权。自此，20世纪90年代中期入华的外资商超传统三强，仅剩沃尔玛一家仍持有中国公司100%的股权。而从沃尔玛近期的经营状况来看，其大卖场门店正在持续收缩，截至2019年上半年，沃尔玛已累计关闭全国14家门店。

20世纪90年代中期，外资商超第一次将大卖场模式介绍到中国市场，为中国消费者带来了全新的消费体验。时至今日，随着中国市场的日新月异，外资零售集团优势不在。纵观中国零售行业的发展历程，我们认为以下关键因素导致了外资零售集团在中国增长乏力甚至全面退出：

• 消费者心智正在发生变化：对于现在的消费者而言，不仅购买的商品本身十分重要，购买的场景、过程等体验同样被看重，消费者希望在任何时间和场景中都能够享受到高效便捷的购物体验。因此，无法满足消费者以上需求的传统大卖场不可避免要面对客户的流失。
• 在多业态竞争下，本土化不足：区别于外资商超初入中国的市场格局，目前的中国消费市场已转变为群雄逐鹿的时代。在线下，外资零售面对本土企业永辉超市、物美、华润万家等全品类大卖场竞争者，而主打方便快捷的全家、7-11、罗森等便利店业态也在抢夺线下流量。在线上，淘宝、京东、拼多多也早已慢慢改变消费者的消费习惯。加之新零售商超对全渠道消费场景的打通，受困于传统经营模式的外资商超市早已优势不在。
• 自身经营管理陷入困境：一方面，随着中国经济的发展，外资零售企业在中国的经营成本大幅攀升，加上现有市场趋近饱和的大卖场缺乏新的增量，致使企业的利润被蚕食。此外，在低利润率、经营成本持续上升而零售转型的成效欠佳的现实下，通过出让股权及时止损或是更好的选择。

图：前后电商时代的外资商超

未来外资零售在中国的发展趋势：

线上策动线下布局：在线上流量红利渐失，线上线下逐渐融合的新趋势下，线下场景的体验、服务和流量价值正在凸显，这也是传统商超的机会所在：即以消费者为中心，数据为依托，通过线上线下联动构建全新的人、货、场、链。因为在消费升级的当下，无论是主打团购，精品化、会员制运作的Costco，还是在中国市场“升级”为新型商超的ALDI，二者均利用线上渠道早期试水，依托线上策动线下布局。

并购重组，战略转型：从沃尔玛加快增设山姆会员店到Costco和 ALDI积极入华可见，外资零售仍然看好中国市场的零售潜力。因此，与其说是外资商超的全面溃败，不如说是外资商超在中国零售新趋势下的一次战略转型。在自身改造能力不足的条件下，通过股比优化完成适应中国市场的本地化和数字化转型。

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科技

AI半导体, 突围在即？

中国在诸多高新技术领域积极发展，并取得了领先地位, 例如在航天与核能发电已实现自主创新。然而，在半导体制造领域中国却远落后于领先国家——去年，中国向美国进口了3120亿美元的芯片以满足国内需求，超过了用于石油进口的投入。

中国半导体产业的前世今生

半导体设计和制造一直被公认为一个复杂且棘手的产业，因其需要长时间的经验积累以及极高的精准度，一个微小的差错可能让数百亿的资金投入付之一炬。美国于1957年发明了第一块集成电路并于五年后投放市场；仅在此三年后中国制造了自己的第一块集成电路，而此时，韩国等现如今的竞争对手尚未开始发展自己的半导体产业。然而，50多年之后，中国在半导体科技方面落后于美国和韩国——仅有16%的半导体为自主生产。无论中美贸易战是否达成最终和解，中国都迫切需要建立一个强大的、独立自主的半导体产业。

中国半导体产业为何稍显落后？

盲目的投资是原因之一，一直以来中国将半导体产业的发展重点放在设备和设施投资上，认为拥有生产出新一代半导体的设备和较多的实验室是最重要的一环，但这是一个误区——设备其实只是建立强大半导体产业的必要条件之一。中国于2014年设立国家集成电路产业投资基金，耗资140亿元投资一批中国半导体企业。如今在中国，半导体研究实验室林立，但这些实验室的研发效率还有待提升——实验室面积未换来可观的知识产权数。

其次，人才与经验的缺失也导致了中国集成电路产业发展滞后。在早期，中国没有占领优势地位的主要原因是不知如何发展半导体制造的技术，而发展技术的关键则是人才与经验。集成电路产业是一个人才密集型的行业，从架构设计到代码实现，上游的环节对人才、经验的要求较高，若研发思路出现问题，则后续设计生产都将形成资源浪费。

同时，半导体制造研发的回报周期长的特质使得在市场热度下，部分企业追求短期利益，缺乏研发核心技术的驱动力。 长久以来，企业和政府部门的最大利润来源是劳动密集型产业，如产品组装等；而生产半导体则需要数十亿的预先投入，等待回收则可能需要近十年。直到近些年中国才拥有强大的资金实力可供投资半导体制造研发领域，而大量投入需要多年蓄力，才能取得成就。

AI芯片：中国半导体产业未来发展的曙光

人工智能芯片在中国半导体产业占据着举足轻重的地位，此类芯片专门服务于AI应用的数据处理。有别于通用芯片，AI芯片的发展主要依赖于算法和标准制定，对于AI芯片而言，处理数据的算法模型的效率比集成电路本身的运行能力重要。在中国的通用芯片制造已落后于先进国家的现状下，通过AI芯片在算法上进行研究来弥补短板，绕过通用芯片制造研发方面无法逾越的时间缺口，这或将成为中国半导体制造产业赶超竞争对手的新机遇。

许多中国企业已在着力研发AI芯片组，应用覆盖无人驾驶、万物互联等诸多领域。在人工智能芯片领域中国已超越部分美国企业。宏观政策环境利好、人工智能应用产品的逐渐普及、用户基数大等因素让AI芯片的算法优化和开发研究更具备可操作性、盈利模式也更为清晰，促就了中国人工智能芯片市场向好的未来发展趋势。

然而, 就在上周有八家中国AI公司被美国纳入实体清单，无法购买美国技术。尽管这些公司宣称他们可以找到国产替代品，但事实上这非常难，这些本土公司高度依赖美产AI服务器用于开发算法与深度学习，尤其硬件例如GPU、FPGA等，取代美国的困难度很高。

总之, 在2019年, 中国在全球前15家半导体中只有一家（欧盟两家，美国六家）；但若只看AI芯片公司的话，美国有55家，中国有26家，欧盟有12家；故中国在AI芯片领域仍有追赶余地，而这些芯片可能将来为中国企业提供了非美国设计制造的选择。

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生命科学和医疗服务

“4+7”药品集中带量采购全国扩围，药品企业何去何从

2019年9月30日，经过近半年在4+7城市的试验药品集中带量采购，国家医保局等九部委正式下发文件宣布25种药品的带量采购在全国范围内推广，部分药品降至“地板价”，原研药及仿制药厂商裁撤相关品种销售团队传闻甚嚣尘上，面对持续推进的药品集中带量采购，药企应该何去何从？

药品带量采购从试点城市到全国范围实施

2018年11月15日，《4+7城市药品集中采购文件》正式公布，药品集中带量采购 在4个直辖市——北京、天津、上海、重庆和7个省会城市——沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安共11个城市进行试点，简称“4+7”。2019年3月试点城市陆续开始实施25种试点药品集中带量采购。试验过程中，试点城市基本实现了医保控费的目标，中选药品采购量占同通用名药品采购量的78%。以上海为例，中标药品已为就医患者节省超过12亿元。中标仿制药在试点的11个城市中体量上达到了近7倍的增长，综合降价因素，销售额几近翻番，而落标仿制药的销售额也相应的呈现断崖式下降。

累积了近半年的试验经验后，为推动解决试点药品在11个带量采购试点城市和其他相关地区间较大价格落差问题，同时让改革成果惠及更多群众，全国范围内的集中采购正式推广，为了引入良性竞争机制和避免出现“4+7”试验期间因产能及API (Active Pharmaceutical Ingredient, 药物活性成分)价格上涨导致的药品断供问题，本次全国扩围，允许多家厂商中标，并分别规定了中标厂家数与采购量的关系；相比于“4+7”，本次全国范围内的带量采购有更多的原研药厂商参与竞标，外资内资纷纷赤膊上阵。全国范围的带量采购中标价在“4+7”试点中选价格水平的基础上进一步降低了25%，较2018最低中标价降低了59%，中标品种的营销成本部分基本已被全部挤出，利润空间也进一步缩减。

截至10月18日，除“4+7”城市以及之前已经跟进国家集中采购试点的河北和福建，已经有8个省份 制定了明确的带量采购推广实施计划和时间表，预计其余省份也会于近期陆续跟进。已明确带量采购实施计划的省份，除制定未达成带量采购目标对于医院和医疗人员的惩罚措施之外，也都明确了不因使用中标药品费用下降而降低医院总额控制指标，留存结余可用于医疗人员的薪酬调整等激励政策。同时，各省也强调了确保药品质量和供应的重要性，出现质量和供应问题的失信企业所有产品两年内不得参加全国范围内所有公立医疗机构药品和医用耗材集中采购。针对4+7试点期间暴露的医保支付不同步的问题，各省也都做了相应的规定，例如广东制定了三年内每年非中标产品的梯度降价原则，其余各省明确了2-3内调整至中标产品价格的大目标。

带量采购政策环境下药企的策略思考

带量采购是国家医药改革的一项重要政策，对于整个医药行业的深度重塑效果已经初步体现。从三年以前，国家鼓励全面推广一致性评价到去年开始试水带量采购，意图始终是推动药品行业规范化，促进医药行业的集中化以及鼓励药企更多投入新药的研发提高创新能力。对于药品企业，重构公司架构、研发管线、营销策略势在必行，目前虽然仅仅是在25个品种中实行全国范围的带量采购，未来几乎可以确定会在全品种范围内进行相同的调整，在还未推广的品种中及早进行相应部署，才能在政策来临时把挑战变为机遇。

对于原研药厂商，剥离已经过专利期或即将过专利期的药品成立单独部门或者企业，针对带量采购政策，取消传统营销团队的设置转而投入精力到商务配送、政府事务、招投标的团队建设中是必行之路。另外可以考虑在剩余专利期保护期较短的药品中自行开发仿制药，以确保未来的市场份额。转型期间的阵痛在所难免，但是越早进行改革，才能越早在未来激烈的竞争中取得成功。

对于制作仿制药的厂商，需要尽快通过药品一致性评价。基药目录中要求进行一致性评价的289个品种中，只有53个品种通过，而目前所有带量采购的先决条件都是要通过一致性评价，因而，这是希望在后续扩大品种的带量采购中中标的门槛，而且作为该品种中前三个通过的企业对于之后的招投标也至关重要。另外，考虑布局API自主生产。API的自主生产，虽然前期投入大，但是在建成后的生产中，可以实现更多利润，尤其是在“4+7”带量采购的环境下，API自主生产，可以保证供货稳定，从而为带量采购中标提供更多资本。

最后的重中之重，无论对于国内厂商还是国外厂商，持续的创新药产品管线才是保证企业发展的生存之道。除了考虑在新药研发设计过程中考虑增加仿制药的技术壁垒、工艺壁垒外，药企应该根据目前的医疗卫生发展形势及政策引导，对新产品管线布局考虑的更加长远。随着国民经济的发展，基础医疗保障取得的长足的进步，但是对于一些重大疾病以及罕见病，我国还处于临床急需、无药可医或者海外有药而国内无药的状态，这些新药可以享受国家优先审批加快审批政策，企业应结合自身优势，优先将这些药品纳入未来的产品管线。

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