视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第五十三期
2019年12月13日
经济形势观察
央行将坚守中性立场
11月5日，央行开展1年期中期借贷便利（MLF）操作，利率从3.3%下调至3.25%，此次利率下调为2016年2月以来首次。这一操作引发了市场大量关注和讨论——央行是否终于要加入全球宽松浪潮了？若是如此，2020年短期利率预计会降低多少？如果不是，那央行想向市场传递什么信息？要回答好这些问题，不妨先简要回顾一下近期发布的经济数字。11月制造业PMI从前月的49.3升至50.2，重回50枯荣线之上，非制造业PMI从前月的52.8升至54.4；贸易数据有所好转但依然不容乐观，11月出口同比下降1.1%，进口同比增长0.3%，显示出今年外贸部门很有可能拖累经济增长。
图1：房地产市场的价格和投资走势分离
PMI的回升表明经济韧性依旧，但要推断经济复苏还为时过早。目前房价增速处于回落阶段，但今年房地产投资增速却出乎意料地保持高位（1-10月累计增长10.3%）。与此同时，央行近期发布的《中国金融稳定报告》显示，2018年末中国住户部门杠杆率已达到60.4%，高于法国、日本、德国等发达经济体；其中个人住房贷款余额为25.8万亿元，占住户部门债务余额的53.9%。如果房价出现显著下跌，部门城市的银行不良贷款率很可能上升。不过，把中国房地产市场与发达国家进行对标并不合适，因为发达国家的经济增长相对缓慢；而且，由于中国的父母们会乐于资助儿女还贷，因此对于住户部门的杠杆风险不必过于担忧。我们预计，2020年一线城市房地产将继续保持稳定，但二三线楼市的情况将并不明朗。此外，对于贸易战加剧的供应链转移冲击，不用过分夸大。根据德勤近期的调研，对于已在华建立供应链的企业，有89%尚未计划进行大规模供应链转移。
图2：中国住户部门杠杆已接近发达国家水平
此次央行降低MLF利率的象征意义大于实际意义，以展现央行会在必要情况下释放流动性，但并不意味着要开启宽松周期。日前，央行行长易纲撰文《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》，强调央行“不能让老百姓的钱变‘毛’” 、不搞竞争性贬值”。我们认为，这传递出央行货币政策将保持中性的立场。当然，央行对保持人民币币值稳定的承诺，也是在向中美谈判传递友善的姿态。如今中美双方已经对于谈判目标更加实际，暂时搁置了非经贸议题，但即将形成的第一阶段协议很可能使中美进入“管理式贸易”——中国大幅增加进口美国商品，这一举措的挤出效应很可能造成中国与其他贸易伙伴之间的潜在冲突。总之，结合当前国内外因素来看（特别是11月CPI上涨至4.5%，创94个月新高），央行进行利率和汇率调整的政策空间都受到了限制。
金融服务
破而后立：中小银行改革提速
中国中小银行正处于风险出清期。包商银行被接管、锦州银行重组被视为今年以来推进金融供给侧结构性改革的标志事件，市场对中小银行的信任危机加大。然而不破不立，一方面高风险金融机构并非“小而不能倒”，另一方面通过体检发现和化解经营问题，走上健康可持续发展道路才是目的。破而后立，改革虽有阵痛，作为小微金融主力军的中小银行未来更加可期。
风险出清和阵痛关键期
中小银行即城商行和农商行，其资产规模合计占银行业总资产比重约为26%，提供了52%的普惠型小微贷款，在银行体系中占据十分重要的地位。
今年5月包商银行危机以来，城商行和农商行的融资成本（即同业存单发行利率）持续走高，市场对中小银行的信任危机逐渐加大；银行业不良情况更加严峻，前三季度末不良资产率达1.86%，同时社会融资规模增速持续放缓，10月社融增量6189亿元，同比少增1185亿元，低于市场预期。
中小银行的问题主要是两类：一部分银行过去几年通过影子银行类业务大量发展投资业务，而贷款业务薄弱，资本充足水平不足，爆发流动性危机；还有一些区域型银行实际为大股东或地方政府的提款机，被迫将贷款投向经营不好的主体方，经济下行时一些贷款变为不良，影响了银行业绩，这背后为公司治理漏洞。
改革加快
银保监会副主席周亮最近回应中小银行风险事件时表示，不能只见树木不见森林，多运用改革和重组的方式平稳化解，尽量少用手术刀。由于银行牌照具有较高的价值，目前中小银行大部分通过并购重组方式，引入战略投资者、建立新的管理层团队，强化公司治理进而激发活力，如锦州银行过去的股东多为民营企业，后引入工商银行、信达和长城资产完成重组。
11月 6日，金稳委第九次会议提出深化中小银行改革，健全其公司治理结构和风险内控体系，重点支持中小银行多渠道补充资本。 11月 7日，城商行首次获准发行永续债补充资本，徽商银行和台州银行同日公告将发行不超过100亿元、50亿元永续债补充其他一级资本；同时中小银行上市提速。目前A股共有10家农商行及8家城商行，截至10月末，沪深两市共有16家排队A股IPO，已上市和排队上市的中小银行数量占比2%，比例并不高。并且金融开放的深入也将带来更多长期战略投资，兼并重组或更加活跃。再融资固然是资本补充最直接的方式，但可获得监管批文、投资者认可和公众信赖的必然是长期稳健经营、服务当地区域、公司治理完善的机构。
当前，国内经济下行压力加大、企业经营困难等矛盾交织，中小银行来到了经营发展关键期，正如银保监会主席郭树清所言 “金融机构不能只生不死，要有正常的淘汰”。改革虽痛，前有光亮—区域型银行规模不及大型银行，应努力发展具有自身特色的优势服务实体经济，中小银行差异化竞争格局将更加显著。
汽车
分散到竞合：全球车企整合对中国的启示
10月31日，法国标志雪铁龙集团（PSA）正式宣布和意大利菲亚特克莱斯勒汽车公司（FCA）启动合并。预计整合工作完成后，新公司将超越韩国现代起亚集团成为全球第四大车企巨头。该交易也是全球汽车销量放缓、技术变革进程加快的背景下，车企继战略联盟、平台共享之后首个在集团业务、股权层面的整合。
反观中国市场，行业整合步伐相对缓慢。自去年起，一批经营状况持续恶化的民营车企最先陷入破产危机，外资车企转身较慢，目前仅一家车企退市（长安铃木），除此之外市场并无大规模的兼并或收购行为。中国汽车产业上一次较大规模的重整还是2009年， 长安整合哈飞、昌河，东风重组福汽。
整合对汽车行业而言，有两方面意义：首先，有助于市场集中度提升。如果以销量前三车企的市场份额来衡量市场集中度，目前中国汽车市场的CR3仅为25%，相较成熟市场，日本69%, 美国45%，以及全球的33%，均存在较大提升空间。其次，通过整合，形成联合研发、集中采购的规模化优势，帮助车企实现降本增效。
图：日本汽车产业整合历程
以日本市场为例，上世纪70年代日本汽车产业宣布全面向外资开放，国内车企为抵御外资竞争开启了初步整合周期。其整合方式集中体现在三种层面：收购、产能合作和接收外来投资。到80年代末泡沫经济破灭，日本国内需求明显萎缩，再加上此前因激进的投资扩张形成的产能过剩，使得日本汽车产业陷入困境。此时行业整合再次提速，尤其体现在大公司组建大型联盟以及对中小型车企的收购；例如丰田控股大发和日野（后逐步增持股份，相继成为其旗下子公司），日产获雷诺入股，并组建雷诺-日产联盟。至21世纪初期，日本基本形成了“一超多强”(丰田联盟、日产雷诺联盟、本田)的竞争局面。2010年后，全球汽车销量增长趋于饱和，而海外新兴市场的特殊性、产业技术和商业模式转型等趋势都对车企提出了不同程度的挑战。为应对转型，日本车企内部进一步缔结合作关系，以共享生产和研发成本、分担经营风险。例如，丰田相继同马自达、铃木结成资本联盟，实现技术和平台共享，双方在全球范围内实现相互代工，并且共同推进在新兴技术的研发投入等。
通过上述或松散、或紧密的整合方式，成熟市场的龙头车企形成从股权结构、资本、技术、到供应链等多层次的联盟和合作，实现产业从分散、无序，到市场集中度不断提升、竞争格局持续优化、盈利能力显著提升的发展局面。
而截至目前中国汽车市场的整合行为均为松散型的联合、约束力不强。随着销量进入周期性放缓、外资持股红线解绑的时间临近，中国车企尤其是国有车企，不得不打破制度阻力，从无序竞争走向竞合。
能源
天然气面临质疑
中国北方这个冬天的天然气供应似乎基本无碍，而且未来10年中国的天然气需求仍将保持7％的速度增长。尽管当前天然气发展趋势强劲，但可再生能源发电和电池项目成本下降却引发了有关天然气的更多争论。这些争论的核心问题是，即我们应该集中力量发展哪类能源形式以满足能源需求。在能源转型过程中，天然气可以被视为最终走向低碳的“桥梁”燃料吗？还是仅仅是我们对化石燃料依赖的延续？
报警信号
英国政府最近出于对地震的担忧而禁止使用水力压裂法开采页岩气，并表示政府未来不支持任何水力压裂法开采项目，除非可以证实其安全性。
通用电气（GE）宣布，年底前将拆除其在加利福尼亚州拥有的750MW天然气发电厂，尽管该电厂仅运行了三分之一的使用寿命。拆除原因是GE认为随着风能和太阳能供电成本降低，该电厂在加州不再具有经济上的可行性。
这些是否意味着我们即将进入“天然气峰值期”？
不只是成本问题
显然，可再生能源的发电成本已经并将持续大幅下降，而天然气价格只会适度下降甚至上升，这使得可再生能源发电的成本竞争力比天然气更高。
根据伍德·麦肯齐（Wood Mackenzie）的最新报告，中国的太阳能和风能的平均平准化电力成本（LCOE）已经比燃气发电便宜。 2019年，中国大型地面光伏电站的平均平准化成本（LCOE）已降至平均每兆瓦时70美元，而天然气的成本则为每兆瓦时90美元，是除了海上风力发电之外成本最高的能源类型。
图：中国平均发电成本（LCOE）发展趋势
但是，要扩大可再生能源的规模，不仅要考虑可再生能源本身的成本，还要考虑电池存储技术成本。据估算，太阳能+储能的成本可能在2040年下降至每兆瓦时33美元到85美元之间，才具备与煤炭竞争的能力。可见未来20年，太阳能和风力发电的可靠性依然是个问题，需要备用能源支持，而最清洁方案是使用天然气。换句话说，在规模化的储能设施实现商业可行性之前，天然气仍将在提供基本负载和平衡电网领域扮演重要角色。
在考虑由于可再生能源竞争引起的“天然气峰值”的可能性时，我们不要忘记天然气并非专门用于发电。实际上天然气具有比电力更高的使用灵活性。可用于加热，照明，烹饪；为许多行业提供加工热力；用于发动车辆，火车和轮船。在中国，只有20％的天然气消耗来自发电。
能源多样性是目标
考虑到中国巨大的绝对能源需求，任何形式的替代能源本身都将无法产生足够的能源来替代煤炭。但是，中国减少排放的需求如此迫切，以至于需要多样化的能源结构以满足需求，包括化石燃料，可再生能源和核能的需求。这意味着中国的天然气更长的使用寿命。实际上，由国际能源组织进行的大多数分析和预测都确实预见了中国至少20至30年的天然气需求增长。
