德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

三问香港联汇制

对联汇制担忧何以再起？

近期，对“港币盯住美元的联系汇率制能否维持”的担忧弥漫市场。据6月初彭博社报道，新加坡本地银行的外币存款比一年前增长了近三倍，在4月份达到270亿新元新高，非居民存款激增了44％，达到620亿新元——这些增量主要是来源于香港的资本外流。通常，当香港出现严重动荡和短期资本外流时，市场就会担心香港联汇制能否稳定持续下去。香港和新加坡对地区金融中心地位已竞争多年。香港因拥有更成熟的资本市场，及靠近经济快速增长的中国内地市场，而更胜一筹；新加坡则在外汇、商品交易和财富管理等领域占据优势。不过现在，香港受长期抗议活动（始于去年6月）和港区国安立法工作影响，投资界担心其作为全球前三的金融中心地位是否会被削弱？而持续的资本外流是否会耗尽香港的外汇储备，并导致联汇制最终破裂？我们认为，这种担忧缺乏根据，实际上香港联汇制坚如磐石。

我们对联汇制的基准情形怎么看？

我们认为，香港此轮经历的资本外流并不十分严重，港币利率尚未出现大幅攀升（相对于美元利率而言）。在中美贸易战的背景下，香港作为上市地的比较优势更加明显。随着中概股回流香港市场，对港元的需求很容易抵消资本外流影响。实际上，香港银行同业拆借利率（HIBOR）并未与美元利率发生重大偏离，表明目前市场对港币与美元脱钩的担忧已基本消退。

表：近期中概股回流香港案例

数据来源：Wind

图：港币利率未现高风险溢价

如何确保联汇制的可持续性？

许多人都关心这一问题，但其实很难回答，因为任何经济体都不应永远保持某一特定的汇率制度。换一个角度，我们不妨思考——维持香港联汇制的成本是否已超过其效用？我们认为，效用更大，联汇制一直被视为香港金融体系的基石。

联汇制自1983年10月在香港实施，通过货币发行局制度使港币对美元汇率保持稳定在7.8，以确保外汇市场不受政治干预。在这一机制下，作为货币当局的香港金融管理局不发行港币，港币是由三家商业银行“印刷”的，它们会自动以7.8的汇率将美元转换为港币。在遭遇净资本流出时，港币利率将会上升，直到对美元超额需求被满足、港币汇率稳定为止——港币大量流入新加坡财富管理业务就是这种情况；而出现净资本流入将导致港币利率下降，直到对港元的超额需求得到满足为止——近期投资者购买新上市港股就是如此。

香港采取如此严格的联汇制主要是为了保持财政审慎性，而这在大多数新兴经济体中往往难以做到。香港现有巨大的财政储备1.12万亿港元（今年5月），并且不太可能重现90年代末那样的财政下滑（1999年的财政赤字率为3％）。从当年情况来看，由于香港对零售和旅游业的严重依赖，地产相关征费贡献了大量财政收入，因此资产紧缩加上“坚挺”的港币使财政收入枯竭；而今，香港政府为了提振因抗议和疫情而陷入衰退的经济，出台政策刺激零售业、酒店和消费者（向每个成年居民发放10000港元），财政方面因而会出现巨大赤字。不过，我们认为这种财政扩张是一次性的，随着对疫情恐惧的消退，预计香港政府将逐步通过经济复苏来弥补其财政支出。

对于最终能威胁到联汇制的，我们认为是港币利率相对于美元利率的持续上涨。这是因为在联汇制下，经济调节只能通过调整资产价格和人工成本，而不是汇率来实现——在经济繁荣时期，资产通胀和工资上涨是常态；而经济下滑将导致资产紧缩和工资下降（或更高的失业率）。毋庸置疑，长期的资产通缩可能会很痛苦。1997年的亚洲金融危机就是一个很好的例子。当时港币的短期利率飙升至两位数，联汇制受到严重打击；同时，住宅房价的腰斩使大量贷款人变成负资产状态；并且亚洲许多其他经济体采取了竞争性的贬值策略使情况更加棘手。那香港维持联汇制的代价超过了它的效用吗？假如香港在亚洲金融危机最严重时转向了一个完全灵活的汇率制度，港币很有可能出现超贬，则对美元需求下降，资本流入将恢复，失业问题也将缓和。但问题在于如何使市场相信，在通缩消退后，政府还能坚持其财政审慎性？实际上，香港在1998年9月通过七项技术性措施来巩固货币发行局制度，其实是通过暗示“港币美元化”来强调香港将坚持联汇制。自1998年末以来，投机者并未对联汇制形成任何实质性的攻击，市场基本将港元视为在“兑换保证”下的几乎完美的美元替代品。简而言之，联汇制是坚如磐石的。

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能源

天然气充当电力绿色转型"过渡能源"

受疫情影响，电力需求下降，叠加上半年出于刺激经济目的考虑，煤电新批项目陡增，可再生能源新增装机自2018年补贴逐步退坡以来出现下滑，可再生电力取代煤电的趋势暂缓，中国电力能源结构出现短期政策性调整。与此同时，天然气作为相对低碳和低价的化石能源，加上燃气电厂所具备的灵活调峰能力，或将充当中国电力绿色转型的“过渡能源”。

可再生电力发展遇瓶颈，煤电项目审批激增

中国一直致力于减少煤炭依赖，同时提升可再生能源在电力供应中的比重，但今年以来，新冠疫情引发的经济困局使得这一趋势出现回调。

政府近年来已减少甚至停止燃煤电厂审批，以整治大气污染并化解煤电产能过剩。但今年前五个月的新推进煤电项目出现激增，获批装机量达4800万千瓦，是2019年全年新批煤电项目装机量的2.8倍。此轮新推进煤电的主要拟投资方为地方国企和民营企业，表现最积极的省份为陕西、广东和山西。当然，并非所有新批和规划项目都将落地并转化为新增装机，同期也有一批燃煤机组到期退役。业内认为中国电源结构调整的长期趋势虽不会因煤电短期逆势增长而改变，但应关注下半年煤电新项目审批进度。

与此同时，中国可再生能源发电量在遭受疫情冲击后迅速回升，展现了比其他电源更大的韧性。但疫情之下，新建可再生能源项目面临供应链中断、工程延误和投资风险上升。一些国家开始削减对可再生能源的补贴，或鉴于国家预算吃紧将补贴搁置。中国已经设定了在未来两年内逐步取消可再生能源上网电价补贴的最后期限（2021年起取消陆上风电和公用事业级太阳能项目补贴，2022年起取消海上风电补贴），而国家可再生能源补贴长期拖欠问题已使项目持有企业资金链承压。一方面，从补贴中获益的前景日益渺茫，另一方面，通过绿色电力证书（GEC）交易以获得收入的模式仍处于初期阶段。因此，自2018年"531政策"降补贴以来，可再生能源项目投资和新增装机量均有所下降。

图：可再生能源发电量在疫情后迅速回升，展现更大韧性

燃气发电将成绿色转型桥梁

煤炭和可再生能源在中国电源结构中的发展出现反复，更凸显天然气在绿色转型的过渡时期发挥的桥梁作用。碳排放相对较少，可为电网消纳更多的可再生能源提供灵活调峰能力，长期的全球供应过剩压低燃料成本，使天然气成为填补电力供应缺口的优质能源。

天然气每单位能源的碳排放量只有煤炭的一半，因此是更为“清洁”的化石能源。

燃煤电厂在灵活调峰能力和经济性上不如燃气电厂。近年来，燃煤电厂的建设成本和建设周期普遍增加，这在一定程度上反映了更大的电厂规模和更复杂的项目设计。燃煤机组较高的固定投资和运维成本（以保障设备正常运转并遵守日趋严格的环境法规），只有维持较高的利用小时数，才能实现经济效益。换言之，相比气电，煤电在调峰的低负荷运行下经济性较差。此外，燃煤电厂的启动时间往往较长，从80分钟到6小时不等；而燃气轮机只要5分钟到3小时就能达到满负荷。灵活电源的其他选择也很有限，抽水蓄能电站受地理因素限制，而大规模电池储能预计在2030年前仍将过于昂贵。因此，燃气电厂在快速启动和低运维成本方面优于其他电源，更适合承担调峰电厂的角色。

图：燃气轮机的运行成本低于燃煤电厂

此外，全球天然气基准价格屡创新低，反映市场持续的供过于求。亚洲液化天然气（LNG）现货价格已跌至2美元/百万英热附近。中国、日本和韩国的LNG进口多采用与油价挂钩的定价方法。当前低油价环境对与油价挂钩的LNG合约的影响将在今年第三、四季度显现。由于需求前景黯淡、库存高企以及新投产项目带来的供应量增长，预计在中期内，天然气价格仍将在低位徘徊。天然气价格走低将有利于中国推动以气电替代煤电的能源转换项目，并加速这一趋势。

对电力企业的影响

燃气电厂与燃煤电厂在电力系统中作用不同，燃煤发电多作为基础负荷，保障电网安全和电力供应，燃气发电以其清洁、高效、快速的特点更适合作为电网调峰。短期内，有条件的LNG接收站运营企业将在广东、福建、浙江、江苏、京津地区利用低价海气资源抢占市场，一定程度上将刺激沿海地区天然气发电量的增长。中期内，天然气在电力供应中将扮演更重要的角色，一些电力企业和投资者或将抓住窗口期投资燃气电厂，待电力改革理顺电价市场化机制，使得发电机组参与电网调峰能得到合理回报，天然气调峰电站将迎来新的发展机遇。

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物流

农产品冷链物流将迎来重大发展机遇

国家政策一直指引着物流行业的发展方向，从国家战略的“新基建”到两会的“快递进村”，再到近期的物流政策和工作计划，昭示着物流行业正在不断向智能化、多元化和全局化发展。但在疫情后时代，随着生鲜农产品渠道变革加速，农产品冷链物流建设将成为发展焦点。

疫情促使生鲜农产品渠道变革加速

在2020年的疫情防控期间，因为运输“断链”导致的部分农产品供需失衡问题显现出来，一边是宅家后生鲜农产品需求激增，另一边却是实体店销量锐减导致的农产品滞销。保障餐桌、菜篮的供应不仅促使电商和物流企业重点发力，也使得农产品供应链建设进入加速发展阶段。特别是疫情后时代，生鲜终端零售渠道结构发生了明显变化，生鲜电商、社区菜店和社区团购消费激增，农贸市场消费下降明显。这种零售渠道结构的变化导致了农产品的运输从大批量集中式逐步走向了小订单碎片式，这也要求冷链物流企业更加重视产业链的延伸和拓展，充分挖掘增量市场，才能在竞争中取得先机。

图：疫情前后农产品购买渠道变化

国家政策积极扶持农业物流发展

2020年2月中央一号文件《中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见》中强调，安排中央预算内投资，支持建设一批骨干冷链物流基地，加快物联网、大数据、区块链、人工智能、第五代移动通信网络、智慧气象等现代信息技术在农业领域的推广和应用。同时2020年政府工作报告中提到：“支持电商、快递进农村，拓展农村消费。” 自2014年启动“快递下乡”工程以来，截至2019年年底，我国快递服务网络在农村乡镇地区的覆盖率已经由不到50%，提升至96.6%，农村地区收投快件超过150亿件，支撑工业品下乡和农产品进城超过8700亿元。因此加快物流网络布局和时效提速，尤其是推进快递进村，正在成为促进全民消费升级、形成强大国内市场的重要举措。未来智慧物流将不断下沉，实现多元化生态布局，在智慧农业、产业带动、扶贫脱贫以及物流普惠上发挥基础性作用。

农产品冷链物流将迎来重大发展机遇

当前农业农村部已全面启动全国农产品仓储保鲜冷链设施建设，以鲜活农产品主产区、特色农产品优势区和贫困地区为重点，向“三区三州”等深度贫困地区倾斜，主要围绕水果、蔬菜布局建设，支持家庭农场、农民合作社建设一批立足田间地头、经济效益良好、紧密衔接市场的农产品仓储保鲜冷链设施。国家发改委也在近期工作重点中提出，要面向高附加值生鲜农产品，优势产区和集散地，建设一批国家骨干冷链物流基地。毫无疑问，我国农产品冷链物流建设将进入高速发展阶段。

对于冷链企业而言，目前冷链行业面临诸多挑战，例如需求订单不断碎片化，物流效率要求持续提高，人力成本越来越高。冷链企业必须通过科技赋能产业，才能实现真正的降本增效。与此同时物流企业需要挖掘新的增量市场，即农产品产地供应链市场。通过合作加强对冷链等基础设施的投入，完善农产品产后分级、包装、营销环节，建设现代化农产品冷链仓储物流体系，打造农产品销售公共服务平台。简而言之，疫情后时代，生鲜行业的渠道变革将进一步加速，能够打通从生产端到消费端的全产业链企业将发挥更大作用。

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零售

抗疫常态化下，智能、绿色、服务助力消费提至扩容

自三月大面积复工复产以来，中国零售和消费品行业日趋回暖。5月社会消费品零售总额同比增速从4月份的-7.5%收窄到-2.8%，这主要得益于仍占消费市场主导地位的线下零售（包括线下商品零售额和餐饮收入）的回暖，以及电商等线上渠道对消费的拉动。从细分品类来看，除服装鞋帽和金银珠宝类商品外，其余限额以上消费品类同比增速均实现了正增长。其中，日用品、饮料类商品增速最快，同比增速分别达17.3%和16.7%。同时作为可选消费的化妆品也在5月的销售额快速上升，同比增速达12.9%。化妆品的快速增长一方面源于疫情下化妆品品牌积极拓展线上渠道，尝试“直播带货”等新模式。另外，线下零售业态如百货化妆品专柜、化妆品专卖店拓展线上渠道，通过商场导购直播以及基于社交媒体的营销模式卖货也为化妆品打开销路。此外，疫情对餐饮行业的影响仍在继续，5月餐饮收入同比下降18.9%，加之近期第二波疫情在北京的爆发，消费者外出就餐将受到影响，而这也将进一步加大餐饮行业，特别是疫情爆发地区的经营压力。

图：零售消费稳步回升

今年两会中提出 “实施扩大内需战略”，“推动消费回升”。发改委针对以上目标制定了多项促进消费回升的举措，范围涵盖零售和消费品行业中多个细分领域。结合疫情发生以来消费者、行业面临的新变化，以及防疫常态化的影响，预计未来一段时间，消费市场将呈现出以下趋势：

• 网络零售展现强劲韧性和活力，未来将作为消费扩容的重要力量拉动消费。发改委提出将加快培育数字消费、网络消费、信息消费。未来，基于零售技术的 “无接触”智慧商超、直播带货、社区团购、智慧餐厅等新零售业态，将获得更多的政策倾斜。国家统计局数据显示，1-5月实物商品网上零售额同比增长11.5%。除传统综合电商平台拉动线上消费，生鲜电商、直播卖货及基于微信的社区拼团等新消费形式快速发展，为疫情后的中国消费市场注入活力。 

图：疫情爆发以来网络零售展现强劲韧性

• 家居、电器等耐用消费品行业将在扩大绿色健康节能环保消费的政策下迎来新的市场机遇。如在各地推出的消费券，除可以任意消费的通用消费券外，有一类专门针对家电、家居等耐用消费品的消费券。据国家统计局数据显示，2020年5月， 限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比增长4.3%，此外根据近期京东6.18公布的数据显示，家居品类中，空调销量同比提升200%，冰箱、洗衣机同比增速达130%。
• 基于社区的本地生活服务将迎来新的发展机遇。发改委提出为实现服务类消费提质扩容，将大力扶持文化、旅游、体育、养老、家政等场景消费。对以上社区消费服务具备整合能力的本地生活服务平台或将迎来一波新的政策和流量红利。但是，疫情的不确定性仍然是中国发展服务消费中的变量。 抗疫常态化将对消费者的旅游、体育、家政服务消费产生较大影响。
• 新基建将加快零售和消费品行业的数字化进程。发改委提出加强消费基础设施和服务体系网络布局建设。随着5G、数据中心、工业物联网、人工智能等支持零售智能化和数字化的新基建快速落地，将进一步推动消费和生产环节间数据互联，并助推个性化、定制化开发，智能化、柔性化生产。如拓展智能末端配送设施，推动智能售货机、无人贩卖机、智慧微菜场、智能回收站等。

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