德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

下半年三大问：内循环、汇率与中美关系

二季度超预期的国内经济数字和近期频现的中美外交博弈让市场普遍提出以下问题：中国下半年经济增速是否会超过趋势增长率（约为5％）？在美元疲软的背景下，人民币是否已进入了走强轨道（美元兑人民币中间价已从5月的7.13突破至当前的6.94）？美国大选前夕，特朗普政府对中国采取的下一步措施会是什么？中美之间曾高调达成的第一阶段贸易协议是否仍有意义？近期热议的 “内循环”，是意味着要继续推进供给侧改革以释放国内需求潜力，还是在中美关系紧张和外部需求疲弱环境下的临时选择，这样的“自力更生”是否会减弱资源分配的有效性？

这些问题其实也是相互关联的，让我们先看中国今年的复苏进程。自3月下旬以来，我们一直认为实际经济活力比传统指标显示出的更具韧性（请参阅我们3月下旬发表的《聚焦亚洲》），这一韧性来源于富有潜力的居民消费和近年推进的供给侧改革（如注册制改革、对外开放金融市场、简化外商投资负面清单）。上半年的经济减速主要是源于政府竭力遏制病毒传播（全社会基本也认可这一做法），但其实消费意愿并不会被真正打消；而且楼市价格也由于低利率而保持稳定（当然，“房住不炒”基调不会改变）。我们预计下半年政府会继续实施刺激政策（包括财政救济和货币宽松），被压抑的国内需求将得到释放；如果未出现难以控制二次疫情（近期新疆和大连的确诊人数预计会上升，但不必过分担心），那么三、四季度的经济增速很可能会达到7％，这样全年将实现3％左右的增长（这与我们今年3月的预测保持一致）。

如果V型复苏可期，为何最近决策者频频强调“内循环”的重要性？“内循环”于今年5月14日在政治局会议上首次提出——习总书记指出“要构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”；5月23日，他提出要“形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”；这一表述在6月18日的陆家嘴论坛上又被刘鹤副总理再次强调。7月31日，习总书记在企业家座谈会如此解读这一新格局——通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。

可见，这一新提法绝不意味着结束长期以来的开放政策，而是反映出决策层对中国经济未来的判断——中期内中国在贸易方面将面临许多挑战，因此内需将是更可靠的增长动力，并在当下发挥缓和外部冲击的作用。例如，在跨境游受阻时鼓励国内游，就是促进内循环的一个典型例子。实际上，尽管近年消费增速较高，但中国的最终消费占 GDP比重仍相对较低，只有55%。要推动国内消费，还要增加对医疗健康等社会保障体系的投入，为消费信心形成托底保障；此外，加速开放金融市场，也可以抵消“自力更生”（特别是在部分关键科技领域）对资源分配有效性的影响。疫情后，关于国际产业链的持续讨论亦反映了韧性重要性凸显（另一面是牺牲效率）。

图：中国的最终消费占 GDP比重仍相对较低

汇率方面的前景或不如上半年那样明朗——上半年，由于市场避险情绪，和对欧元区能否推出可靠财政刺激的担忧，加上许多新兴市场陷入困境，美元持续走强。不过近期，在德法的强力领导下，欧盟终于敲定总额7500亿欧元的复苏基金，使欧元对美元汇率回升至近1.20，这是自2018年以来的最强水平；全球股市向好和投资者对收益率的看重，使得市场动物精神重现。在此背景下，美元出现有序回调，这其实对许多货币收到重创的新兴市场是一个喘息机会，因为能促使这些经济体通胀回落，并允许其利率下降。不过，现在说美元将进入熊市可能为时过早，因为欧元还很难对美元形成挑战，除非我们看到一个真正的“汉密尔顿时刻”（美国首任财政部长汉密尔顿于1790年设计方案——由联邦政府来承担各州用于独立战争的债务）。欧盟的复苏基金是其迈向财政联盟非常积极的一步，因此预计美元或会回吐其早些时候的涨幅，但其作为主要储备货币的地位在可预见的时间内将保持不变。

对中国而言，央行一直看重的是人民币汇率对一篮子货币的稳定性，所以在主要经济体的复苏滞后于中国几个季度的情况下，不会希望人民币汇率过强。毫无疑问，美元的回调将允许更多央行加入货币宽松潮流，但中国的处境略有不同。首先，除非经济硬着陆风险很大，不然决策者绝不会通过房地产市场来提振经济；第二，虽然上半年人民币对美元有所贬值，但对一篮子货币还是略有升值的，因此当美元疲软时，中国央行应该还是会对人民币升值趋势有所抑制；第三，中国降息的空间并不大，这意味着应避免人民币过强，来保持较为宽松的货币状况。

当然，汇率问题总是可以被政治化的，特别是在美国大选前期。美国会责怪中国没有落实好第一阶段贸易协议，特别是扩大进口承诺。我们认为，新冠疫情确实使得中国在2020年和2021年难以完成“增加2000亿美元美国商品进口额”，但是这种目标不一定是一个“硬标准”。中美关系自疫情后显著紧张，因此双边贸易谈判变得更加重要。如果中国能够扩大进口美国商品（据路透社报道，7月30日美国农业部披露了一笔“美国向中国出售193.7万吨玉米”的交易，这是美国史上最大一笔对华大豆出口订单），并继续扩大市场开放（最近发布的负面投资清单就是一个很好的例子），那么美国应该不太会在汇率问题上抓住不放。

总之，鉴于中国消费市场的潜力，中国经济的实际韧性应该优于数字所体现出来的。今年中国政府的宏观经济管理赢得了市场认可，最近A股走势和人民币的坚挺表现就是佐证。但是，尽管居民杠杆较低且年轻消费者信心十足，今年上半年消费部门的复苏尚不及工业部门——上半年社会消费品零售总额累计同比下降11.4％，而工业增加值的累计降幅已收窄至1.3％。因此，建议下半年推出更多面向中小企业、应届毕业生和消费者的刺激政策，以使增长更加平衡。

而未来的风险主要是地缘政治风险。受大选因素影响，短期内美国对中国的抨击或继续增加，并且许多国家将被迫在5G等问题上站队。未来中国金融机构很可能会受到美国监管机构的严格审查，但美国不太可能将中国排除出SWIFT（环球同业银行金融电讯协会，是各国进行交易时跨境支付的信息网络）。中美竞争也涉及到美元的主导地位，不过，美国过度利用美元影响力进行金融武器化的对抗也会带来反噬。近几年，部分国家为了摆脱美元霸权而开始去美元化，这一趋势可能会加速。因此，施以SWIFT的极端手段以我们判断是小概率事件。

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金融服务

资本市场走向成熟

7月以来，A股市场加速上行，7月9日上证综指突破3450点，大量资金流入，一些券商app甚至宕机，截至7月15日，两市融资余额达到1.35万亿，创近5年来新高。

随着抗疫形势企稳，中国经济加快复苏，A股接下来能否走出一场健康的牛市？2020年适逢中国资本市场建立30周年，在经济减速提质的转型发展期，叠加金融全面开放，资本市场作为经济的“晴雨表”功能是否可以更加有效？

经济转型发展需要提高直接融资比重

中国经济增长正在由依靠传统基建、制造业、房地产等转向消费、科技等创新型产业。新兴产业通常发展时间短，重无形资产（知识产权、科技含量等），轻抵押物，内源融资不足，具有一定经营风险，不符合银行重抵押品、低风险的客户标准，更宜通过资本市场获得直接融资，从而提高市场资源配置效率。

人民银行消息显示，今年上半年，企业债、非金融企业境内股票融资两项直接融资在社会融资规模增量中占比17%，比去年同期提高了5.6个百分点；但同时，人民币贷款间接融资增量占比59%，融资结构失衡的情况仍然明显，这将直接限制金融服务实体经济的能力。提高直接融资比重，持续优化融资结构依然任重道远。

改革力度更大

疫情令世界经济遭遇严峻挑战，全球流动性充盈甚至泛滥，为了缓解疫情对经济的负面影响，支持企业融资，中国监管加快了资本市场改革。成熟的资本市场应该是规范、开放、有活力有韧性的市场，其“晴雨表”功能有效并充分保护投资者权益。

今年以来，新《证券法》颁布标志着市场化、法治化改革进入了 “深水区”，监管以 “零容忍”态度打击资本市场违法犯罪，金融开放，营商环境改善。中长期来看，资本市场有望迎来跨越式发展。

表1：近期资本市场改革措施

来源：公开资料

权益投资吸引力正在增强

资本市场“股强债弱”格局明显。第一，受疫情影响，企业、政府债务风险上升，债务扩张几近极限。宽松货币环境下，债券价格下跌，收益率上升（近日十年期国债收益率突破3%），债市走弱，固定收益类投资吸引力下降。第二，近期股市持续走强，吸引债市资金分流至股市，一定程度上有利于缓释债务风险。由于股市收益率远高于债券市场，资金分流趋势所致股债跷跷板效应持续。

中国经济内生动力为权益投资营造了适宜的市场环境。第一，得益于成功控制疫情以及政策支持，二季度中国GDP增长3.2%，率先走出V型反转曲线。第二，大力度改革推动资本市场走向成熟，资源配置更有效，进而推动实体经济充分释放发展动力和活力，市场“晴雨表”功能更有效，为中长期价值投资者带来财富效应。对此，摩根士丹利、高盛近日均维持了增持A股看法。

中国居民资金搬家入市意愿增强。过去多年，中国居民投资以房地产为主。2019年，在居民总资产中，权益类资产配置比例仅为2%，住房为59%；在23万亿银行理财中，权益类理财产品占比仅为0.34%。今年上半年，公募新发基金总规模1.07万亿元，同比增长123%，其中权益类基金占比近70%，被业内视为居民资金进场的信号。在当前房住不炒背景下，居民资产配置拐点出现，权益类资产（与固定收益类相对）配置比例正在逐渐增加。

表2：固定收益类资金搬家入市（估算）

来源：中信证券估算

券商牌照加快放开

近日消息称证监会计划向商业银行发放券商牌照。我们认为这主要有两点考虑：一是打通银行体系间接融资和直接融资，加强协同，更好服务企业融资；二是在金融开放背景下，打造全能银行，增强券商竞争力。国内券商与国际大型投行在规模和业务能力方面差距甚远（2019 年中信证券总资产791.7 亿人民币；摩根士丹利总资产895.4 亿美元）。银行体系资本实力雄厚，面对海外全能型金融机构竞争，混业经营型全能银行符合国际化经验，这将提升银行集团和券商的综合竞争力。

中国拥有世界第二大债券市场和股票市场，但当前外资持有债市和股市的规模仅占2%-4%，未来有很大的提升空间。金融全开放之际，中国资本市场三十而立，正在吐故纳新走向成熟，来自机构、外资和居民的资金活水注入市场，希望迎来长期健康发展的市场。

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科技

国产替代进口还需多久?

中国是全球最大的集成电路消费国，但其国内集成电路生产滞后。 2019年中国生产的195亿美元集成电路中，总部位于中国的公司只占中国集成电路市场的6.1%。剩下的芯片由台积电、海力士、三星、英特尔和其他在中国设有代工厂的外国公司生产，这表明跨国公司在中国芯片生产中占了很大一部分。

图：中国集成电路市场与集成电路生产

贸易战和实体清单限制可能会给中国带来发展半导体行业所需的动力。一连串的事件加剧了中国的危机感，这让中国开始担心美国可能会禁止大部分半导体对华出口，甚至禁止其他国家向中国出口半导体。因此，中国有望加快已经进行多年的半导体产业结构调整。毕竟，中国清楚自己在半导体方面的自给自足程度很低。因此，中国正通过加速半导体进口替代来应对美中科技紧张关系，因为其对非进口半导体的需求将会增长，最终将导致国内投资的增加。尽管如此，自给自足的道路并不容易，需要大量的资金、人才和时间来赶上。

需要更多研发支出: 在半导体行业，规模很重要，这是因为企业需要持续投资以保持竞争力。研发至关重要，收入较高的公司可以加大对新技术和创新的投资。在可用资金方面，中国有1500多亿美元的“大基金”来加快国内半导体产业的发展。但这往往集中于制造能力和获取现有技术，而不是原创性的研发，而且缺乏对工具和设备（用于芯片制造）的软件（用于设计）在价值链上的投资。 相比之下，许多全球顶尖的半导体公司每年在研发上花费超过10亿美元，所以从长远来看，“大基金”可能不足以提供所需的基金。例如，美国十大半导体公司每年的研发支出超过了所有行业和政府支出的总和。如果为了保持技术优势而在研发上头更多资金，就很难赶上行业领头羊。

人才短缺问题: 中国还需要通过加强对应届毕业生的教育和就业服务来发展其集成电路人才。从事基础研究的工程师的利益也需要改善。根据中国工业和信息化部的数据，中国需要至少40万人在中国集成电路行业工作，以实现其在2030年前将该行业增长5倍的目标。目前，从事芯片相关硬件研究的职业前景薪水很低。在中国，没有多少大学能够培养出高质量的微电子工程师，而且与互联网公司相比，大学集成电路毕业的薪酬相对低。

缩小与领先者的全方位差距

半导体行业的全球价值链涵盖材料、设备、设计、制造、组装和测试。中国企业的技术水平普遍落后于全球领先企业。

图：“四大”半导体价值链上的收益分布

设备：制造半导体芯片需要许多不同类型的设备，包括光刻、离子注入、沉积、蚀刻、清洗和测试设备。其中大部分是在美国、日本和荷兰制造的。在光刻设备方面，最先进的制造商阿斯麦（ASML）位于荷兰。它在亚太地区唯一的竞争对手是日本的尼康（Nikon）和佳能（Canon）。在沉积设备方面，日本处于区域领先地位。在中国内地市场，NAURA是最大的半导体设备公司，先进微加工设备（AMEC）提供台积电（TSMC）的7nm制程。

电子设计自动化和知识产权：中国的电子设计自动化（EDA）和软件市场被Cadence 和Synopsys等全球巨头所主导。国内也有一些EDA公司，但其产品和能力都落后于国外同行。中国还缺乏核心知识产权（IP），而核心IP是芯片设计的关键组成部分。大多数集成电路设计公司使用自己的和第三方的IP来设计IC芯片。例如，现在大多数智能手机都使用了ARM架构。该公司一直在向中国出售知识产权许可证，尽管它现在已经开发了一些中国本土知识产权。中国可以使用开放源码架构，比如RISC-V处理器架构，它还没有出口管制。中国公司在这一领域越来越活跃，一些公司宣称他们的RISC-V IP拥有世界上最强大的设计。

IC设计公司（Fabless） 和 集成设备制造（IDM）: IC设计公司和IDM(内部芯片设计和制造)是半导体价值链的最大部分。尽管目前国产芯片占有率极低, 但已经呈现了追赶的态势。包括海思（由华为拥有，设计智能手机芯片，GPU和服务器芯片）和Unis（清华紫光生态系统的一部分）。小米在芯片设计方面也很活跃，专注于人工智能和物联网芯片的开发。小米还投资了IP提供商芯原微电子（VeriSilicon）是仅次于“大基金”的第二大股东。中国本土设计的前景是积极的。中国最近开发了一款国产x86 CPU。这是中国计划减少对外国技术依赖的重要一步。它在消费者市场上可能没有竞争力，但对于政府来说已经足够好了。其他人已经在国内开发了基于CPU的RISC-V、人工智能推理芯片和闪存芯片。与此同时，海思已经成为营收最高的半导体公司之一。 

图：中国国产芯片市场份额

代工（Foundry）: 在半导体纯芯片代工领域，台湾的台积电（TSMC）在全球占据主导地位。全球第二大（联华电子UMC）和第三大（先锋Vanguard）代工厂也在台湾。中国大陆最大的芯片厂是中芯国际（SMIC）。多年来中国取得了快速进步，有能力大规模生产14nm制程芯片，不过这仍落后于台积电和三星等行业领军企业的能力，他们正推出5nm制程。尽管中国还没有最先进的生产工艺，但它正在朝着自给自足的方向迈出重要一步。

OSAT:  全球十大外包半导体组装与测试（OSAT）公司中有一半位于台湾。中国最近已经赶上了这一领域，并且有很大的机会取得突破。中国现在占据了超过20%的全球OSAT市场，在OSAT市场前六名中占据了三席，而六年前只有一家中国公司进入前十。这表明了中国OSAT公司的快速发展，但中国的半导体产业还不成熟。例如，中国制造商在包装和检测方面的产量和质量都落后于其他韩国以及台湾的制造商。

总体来看，中国在全球半导体价值链中仍是一个相对较小的参与者。尤其缺乏中高端市场，如半导体设备和EDA & IP。此外，尽管记忆体市场一直是焦点，但要在非记忆体IC领域实现自力更生，对中国构成了更大的挑战。例如，中国没有大型的模拟、混合信号、服务器MPU、MCU或专业逻辑IC制造商。 鉴于中国集成电路生产基地小、不发达和采购先进半导体制造设备难度加大，中国要赶上并引领产业创新还有很长的路要走。为了实现这一目标，中国需要加大研发投入，为中国芯片制造商只当更优惠的政策，并吸引更多高端外国人才。尽管中国在军事和政府计算机系统方面具备良好的自给自足能力，但它缺乏先进设备和工程技术，无法可靠地制造高端、低成本的商用芯片。

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汽车

新双积分政策能否成为搅动NEV市场的活水？

作为中国电动车市场下一阶段政策工具的“双积分政策”及积分交易机制，原本旨在补贴政策彻底退出后，继续奖励车企在新能源车的研发投入，惩罚在节能减排上投入不积极、新能源汽车生产销售工作滞后的车企。但旧版政策实施一年有余，不仅引发了大量争议，更是有悖于政策对推动节能减排、降低油耗的设计初衷。为此，新版双积分政策结合政策实施效果、推动市场发展情况等多方面因素，经历了2轮修改意见稿后终于落地。终版政策基本沿袭了此前一轮修改意见稿，其最大的看点在于：

• 明确了2021至2023年的新能源汽车积分比例要求（分别为14%、16%、18%）
• 降低新能源汽车单车积分上限，试图扭转NEV积分供大于求的局
• 鼓励节能技术进步，提升“低油耗乘用车”对双积分的贡献度；
• 转变此前新能源汽车积分只可交易不可结转的规定，给车企更大的腾挪空间

2019年是双积分政策执行的第一年，与往年相比，双积分考核呈现以下几个特点：首先，车企油耗净值大幅缩小，也表现在油耗合规值和实际油耗值的偏差不断扩大。这背后反映出此前的油耗核算方式给予了新能源汽车车型太多的优惠，使得生产企业核算油耗值大幅下降，但实际平均油耗值近5年来只改善了2% 。多数主机厂对燃油车节能技术的研发热情和投入度严重不足。其次，相较2018年NEV正积分供应过剩的局面，2019年新能源正积分大幅减少，这与去年补贴退坡、新能源汽车销量放缓有直接联系。此前由于新能源汽车单车积分过高，使得市场长期出于供过于求的情况，导致单个NEV积分交易价格过低，远未达到替代补贴的程度。

我们认为，此次双积分新政的突破在于：一方面从供需上进行调节，提升NEV积分的交易价值，尽可能起到在补贴退出后对电动车成本的抵偿作用。例如，将电动乘用车车型积分上限从此前的5分下调至3.4分；允许新能源积分结转，大幅提升剩余积分价值。另一方面，新政通过规定“低油耗车型”降低新能源汽车达标基数这一方式，奖励在传统节能技术投入的车企，并希望做到传统燃油车节能和新能源汽车均衡发展。

新政实施后，不同主机厂此前面临的合规压力和应对措施也将发生改变。根据统计2019年乘用车企业CAFC积分和NEV积分情况可以发现，自主品牌新能源积分明显富裕，但在油耗积分上开始出现缺口；部分日系车企得益于其强大的混动技术在油耗积分上已“扭亏转盈”、实现油耗正积分；而多数合资车企，由于核算基数大、HEV技术导入慢、当前BEV车型缺乏竞争力等原因，在油耗积分和新能源积分上均面临较大缺口。

在应对措施上，日系车企主要通过混动技术降低油耗负积分，借助合资公司BEV车型的“改良款”来抵偿NEV负积分。欧系车企则寄希望于短期导入PHEV、中长期大规模引入BEV车型来平衡双积分。美系车企则双管齐下，一方面导入混动技术，一方面同欧系车企一样，大量国产BEV车型以实现双积分达标。

从新政一大方向来看，在节能技术上有积累的合资车企，有望成为此次新政最大受益者。得益于其持续上涨的混动车销量，日系车企不仅能够在未来3-5年内持续实现油耗正积分，并且在核算NEV积分时，也能获得一定的核算优惠，从而一定程度降低其合规负担。但从中长期看，除了集团内部结转（这也是近一年里外资车企新建NEV合资公司并加大持股比例的原因之一）、外部购买积分之外，生产新能源车仍然是主机厂双积分合规的主要途径。我们认为，2020年后双积分的考核压力陡增，尽管新政提前给了一年窗口期，但主机厂仍不得不对未来5年基于集团内的可结转积分、外部购买积分成本、本企业电动车导入规划、产能等各方面进行通盘考虑，以应对这场压力不次于欧洲正在上演的排放法规的合规战争。

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