德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

经济复苏仍面临哪些不确定性？

今年一季度中国GDP同比增长18.3％，这基本符合我们的预期，我们依旧维持对全年经济增长7.5%的预测。在一季度，出口仍是经济增长的最强驱动力（2019-2021年的复合年增长率为13％），而消费增长则相对较弱（2019-2021年的复合年增长率为4％），预计这一趋势在2021年不会改变。但是，近期印度疫情失控和部分欧洲国家重新实施封锁，将进一步使政策制定者更为谨慎。由于疫情原因，中国原来庞大的境外游市场摁下暂停键，这大大降低了中国居民对美元的需求，因此即使在中美利差缩窄的情况下，人民币也面临上涨压力。我们已将美元兑人民币的汇率预测从6.90调整至6.75，这是考虑到中国央行在面临大宗产品价格上涨和资产通胀的情况下，会通过减少市场流动性来进行调节。考虑到通胀风险愈发显著，部分国家的央行可能面临政策困境，同时中国又为某些经济体提供大量外需，因此我们将从地区角度对未来一年经济前景做出分析和展望。

超预期经济复苏

全球经济正在开始快速回升，并且有可能进一步增强。中国和韩国作为巨大的出口国，其出口规模能有效反映世界贸易的潜在动力。从两国的出口趋势可以看出，中韩两国的出口规模展现出了超预期的强烈回升。中国出口的激增并不只是因为低基数，今年一季度的出口与2019年相比也增长了21%；而韩国四月份的出口量仅在10天之内就几乎超过了去年一个季度的出口量。OECD综合领先指标和PMI等主要领先指标，也表明了全球经济将呈增长趋势，3月美国的制造业和非制造业PMI几乎达到了2013年以来的最高点。

图：全球经济强劲复苏

此外，从区域贸易来看，中国3月进口金额较2019年3月大幅增加了37％。中国的进口需求快速增长将刺激亚太地区（如日本、澳大利亚、印度、印度尼西亚等）的商品和电子及相关设备组件的出口。一国经济复苏的态势将刺激其进口量的增长，从而与其他国家形成共鸣，推动国家之间的协同发展。例如，中国的经济复苏提升了大宗商品的需求，使得大宗商品价格上涨。

不过，近期印度、巴西、欧洲部分国家和美国出现了新一波疫情浪潮，加上疫苗爆出的副作用使得部分国家的疫苗普及更加缓慢，人们对复苏前景开始忧虑。这些对公共卫生和经济复苏构成威胁的因素不容忽视，但我们认为以下因素给可持续的经济复苏提供了支撑力量：

首先，全球已经适应如何更好与疫情共存。公共卫生政策制定者、企业和消费者已经适应疫情下的新常态，政府也通过精准防疫尽量减小疫情对经济活动的冲击。得益于此，今年年初欧洲尽管新增感染和封锁不断，但经济表现仍好于预期。

其次，货币和财政政策为经济提供大力支持。大型发达经济体仍致力于维持长期零利率和量化宽松政策。在美国，拜登政府在推出对抗疫情的1.9万亿美元纾困计划后，还在3月底公布了为期8年的2.3万亿美元基础设施计划，以及用于民生福利支出的1万亿美元计划。这些巨额支出不仅将促进美国今明两年的经济增长，其效用还将通过贸易溢出到其他经济体。

第三，大型发达经济体的疫苗接种正在步入正轨。按照目前每天约310万支疫苗的接种速度，美国有望在7月之前获得群体免疫。欧洲的疫苗接种计划虽然因延误而饱受争议，但最近几周有所加快。随着美国、欧洲以及中国和印度为代表的发展中国家疫苗接种率上升，各国政府将加快推进经济活动正常化，居民的消费信心和企业的投资意愿也将恢复，这些需求的释放将使经济反弹更为有力。

以更全面的政策来遏制下行风险

毋庸置疑，当前亚太经济复苏还面临许多风险，其中疫情恶化和金融动荡最为值得关注。

新一波致命的疫情浪潮

由于近期新冠变异情况频现，它对人类的影响可能会比预期更长。考虑到隔绝社交的可行性很低，因此，应从政策制定上积极应对疫情：1）刺激消费政策不应过早退出，即使偶尔出现病例激增冲击经济活动，鼓励消费也可以防止经济暴跌；2）加快推广疫苗接种，国家间的疫苗援助也正积极开展；3）政府继续支持针对疫苗和抗疫药物研发，助力提供一系列医疗应对措施。

金融市场动荡及通胀风险

如果全球经济复苏超出了预期，那么金融市场就会面临两大风险：1）目前相对稳定的通胀压力可能上升，导致债券收益率上升，那么债券、股票、房地产和初创企业的估值就会显得过高；2）市场对超宽松货币政策提前撤出的预期加大，从而导致金融市场的动荡。事实上，随着近几个月经济复苏迹象的增长，债券收益率、股票价格和汇率价格波动加大，均显示出金融投资者对货币政策调整的担忧。

图：通胀风险上升

我们认为，通胀压力正在上升，但不至于引发市场混乱，但是与经济复苏相伴的还有其他风险值得警惕。

随着经济复苏，而政策仍处于高度扩张的状态，可能会出现需求过剩和流动性过剩的情况，这会引起人们对通胀快速上升的担忧。根据历史经验可知，过剩现象可能通过三种渠道释放：1）国内商品和服务需求过剩，这将导致更高的通货膨胀；2）进口激增，可能导致经常账户赤字；3）金融资产或房地产繁荣，可能导致资产价格通胀。换言之，我们不应该只关注通胀风险，因为过剩可能通过其他方式释放，如外部账户恶化，以及资产价格过热从而刺激金融市场，或迫使央行和金融监管机构采取紧缩政策引发金融市场波动。

在未来1-2年内，预计通胀难以高企至引发金融动荡的地步，这是因为：1）即使经济复苏势头强劲，全球经济仍有能力来控制定价，以确保大宗商品价格上涨不会冲击市场；2）如果工资没有出现巨大的上涨压力，通胀不太可能急剧上升，而针对当前的就业市场，我们预计就业率要到2023年才可能恢复到疫前水平。而未来的风险主要来自以下两个方面：

第一，发达经济体的通胀可能走向顶峰，这将促使货币政策突然收紧。美国和欧洲的央行都强调，他们随时对紧缩政策保持关注。但是我们预期金融市场的压力将依旧维持，市场扰动很可能发生。

其次，由于主要经济体的复苏不平衡以及美国经济在2021-2022年剧烈反弹，美国经常账户赤字有可能超预期增长，这可能会刺激美国贸易保护主义的政策需求，进而损害亚洲出口大国，例如以“汇率操纵”来批评其亚洲贸易伙伴。

迄今为止，中国央行对资产通胀采取了更为谨慎的态度，特别是对于上海和深圳等主要城市的房地产价格上涨，某些城市的商业银行甚至要审查预付款来源。事实上，央行有责任谨慎管理金融市场预期，来确保资产价格有序波动。中国以房地产为代表的资产通胀是由日益扩大的南北差距、以及严格户籍制度引起的。因此在短期内，中国必须以更强有力的方式来遏制资产通胀，但是在工业部门利润因人民币升值而承压的情况下，提高利率是不可取的，预计将看到更多的行政措施来稳定房地产市场。

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金融

第三支柱养老蓄势待发

“规范发展第三支柱养老保险”被写入了2021年《政府工作报告》，“十四五”规划纲要进一步明确要“发展多层次、多支柱养老保险体系”。随着养老金融改革措施陆续出台，“十四五”时期将成为商业养老保险发展的重要窗口期。

人口老龄高峰快速到来

民政部预测，到“十四五”期末，我国将进入“中度老龄化”社会。按照联合国标准：当一国60岁及以上人口比例超过10%或65岁及以上人口比例超过7%，则进入“老龄化社会”，当两个比例翻番则进入“老龄社会”。按此标准，我国2000年进入了老龄化社会，2025年将进入老龄社会或中度老龄化社会——民政部预计“十四五”期间我国60岁及以上老年人口规模将突破3亿，65岁及以上老年人口比例超过14%。与发达国家不同，中国老龄化超前于社会财富积累水平，社会面临“未富先老、未备先老”及“快速老龄化”的严峻挑战。

图：中国老龄化高峰即将到来

发展第三支柱养老迫在眉睫

目前，中国基本形成第一支柱基本养老保险、第二支柱企业（职业）年金、第三支柱个人养老储备性资产构成的养老保障体系。三大支柱发展情况极不均衡，无法有效满足居民养老储备需求：第一支柱实现了“全覆盖、保基本”的目标；第二支柱部分企业/雇主未积极建立年金计划与员工养老储备需求之间的矛盾仍普遍存在；第三支柱仅刚刚起步，标志为2018年 “个人税延型商业养老保险”试点的推出，目前来看效果不及预期，覆盖比例很低——2020年末，23家保险公司参与试点，19家出单，累计实现保费收入4.26亿元，参保人数4.88万人。

对此，银保监会副主席肖远企在4月20日博鳌亚洲论坛“养老金分论坛”中表示，我国第三支柱的整体比例非常低。居民储蓄率高但多以短期为主，不具备真正的养老特征，“监管接下来要做的是把大量不具备养老特征的个人资金转化为长期的、有养老属性的、有相对安全保障和一定收益的第三支柱养老产品”。

个人资金将加快转化为第三支柱养老产品

保险业协会预计未来5至10年，中国有8万亿至10万亿养老金缺口。在发展成熟的市场中，如养老金市场化管理程度较高的美国和较早进入老龄化社会的日本，私人养老金有效缓解了公共养老金偿付压力，是多支柱养老体系的重要支撑，亦大大促进了养老资产管理业务的发展，代表头部机构如业界熟知的美国富达（Fidelity）、先锋（Vanguard）等。

两会以来，监管多次发声推动个人资金供给转化为第三支柱养老产品，其目标除了完善多层次养老金体系，更有助于弥补我国金融体系长期资金不足的短板。中国第三支柱养老发展的核心是商业保险产品与金融市场的链接，这需要多元化养老金融产品创新，保险公司、商业银行、基金公司、信托公司、资产管理公司等相关金融机构都可广泛参与，满足合规要求的银行理财、商业养老保险、养老投资基金等金融产品等都可成为第三支柱养老保险产品。

打造养老金融生态圈

养老金融既包括狭义的养老金制度体系，还包括广义的养老金融服务和养老（健康）产业。各类金融机构均大有可为，可自建或跨界合作，为老年人提供综合金融解决方案：如保险利用先发优势发展为商业养老保险“端到端综合服务商”，银行因风控能力强、客户基础好可以作“财富+养老”顾问，基金/信托等机构作保险产品投资管理人等。目前，人保推动“保险+服务”转型，以自建、收购方式打造了“颐园”、“和园”养老社区品牌及相关医养智慧平台；太保实施“医康养生态圈”建设，陆续成立上海浦东“梧桐人家”、三亚“海棠人家”等社区。根据保险资产管理业协会数据显示，目前有十家保险机构投资了47个养老社区，以养老相关产业上下游、医疗健康为主的私募基金累计达2,340多亿元。

实施积极应对人口老龄化战略是“十四五”时期的主要任务之一，是“持续增进民生福祉”和“以人民为中心”发展思想的具体落实。发展多支柱养老保险体系已被提升至国家战略高度，而养老第三支柱是弥补短板的核心。各类金融机构应躬身入局，服务百姓养老储备需求、提供养老保障、管理养老财富，做好居民养老钱的“守护人”，推动构建养老友好型社会。

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零售

免税经济快速推动消费回流

今年是海南离岛免税政策走过的第十个年头。据海南省商务厅公布数据显示，从2011年4月20日开始实施的海南离岛免税政策，到现在10年间离岛免税总销售额已经接近1000亿元。2020年中国遭遇新冠这一黑天鹅事件，致使中国出境游受阻，消费者通过出入境形式购买免税商品的渠道被阻断。出境游熔断后，海南成为中国消费者免税消费的重要渠道。数据显示，去年下半年以来，海南离岛免税经营主体增加到了5家，门店增加到了9家，政策利好推动作用非常明显。日均销售额目前已经超过每天1.5亿元。中国免税行业逆势上涨。中国中免披露2020年度业绩显示，2020 年，中免实现营业收入 525.97 亿元，同比增长 8.20%；实现营业利润 96.94 亿元，同比增长 31.79%。

值得一提的是，国内免税经济面向的是出境游人群，大力发展的目的在于加快海外消费的回流，因此免税和有税并非零和竞争关系。据要客研究院数据显示，2019年中国人全球奢侈品销售额1527亿美元，占全球奢侈品消费总额的三分之一，其中近70%在境外消费，中国消费回流空间巨大。未来国内免税经济的发展趋势表现为以下几点：

• 短期来看，国门全面开放之前，离岛免税将继续促进消费回流并推动国内的假日消费。据海口海关统计，去年“双节”8天海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次、件数99.89万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。与此同时，在年初疫情出现反复的春节期间，海南离岛免税店7天销售额也超15亿元，较新冠肺炎疫情发生之前的2019年春节假期实现翻番，其中免税销售额约14亿元，接待购物超过20万人次。
  
• 免税行业的新业态新模式发展正在持续加速。从中国免税市场渠道组成来看，80年代发展起来的边境免税、机场免税、机上免税在我国的发展水平已经相对成熟。在零售数字化快速发展的当下，中国免税行业快速电商布局，疫情中海南离岛线上补购、日上直邮、香港线上购落地，并接连推出线上小程序下单、线下自取或邮递的形式。除了销售渠道的线上化，免税行业也开始在自由流量池和会员体系上发力。如中免接连推出多款免税会员购小程序，同时日上、海免、中出服、深免等持牌机构也加码私域流量性质的离岛免税小程序。
  
• 同时，免税经济仍然面临诸多挑战， 如受供应链限制品类少和上新速度慢，致使并不能完全满足消费者的需求。目前国内免税店SKU主打美妆护肤、腕表箱包和部分奢侈品。若不能在“窗口期”培养差异化的消费习惯、形成自由流量池和精细化的会员体系，一旦国门开放，免税消费者或将仍然流向到价格优惠及品类更加丰富的海外免税店。
  

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物流

高瞻远瞩才能决胜未来

顺丰亏损事件揭示快递企业发展痛点

2021年4月8日，顺丰控股发布了业绩报告，预计2021年第一季度净亏损9-11亿元。分析其亏损原因，主要是因为1）盈利预期减弱，补贴增加。今年春节期间，为满足电商平台及客户春节不打烊的安排，响应减少人员流动的倡导，顺丰发放超1.5亿元的特殊激励金，导致其经营成本在短期内攀升。同时去年疫情期间，顺丰业务量增速迅猛，导致速运多环节出现产能瓶颈。持续增加的快递数量衍生出的顺丰物流产业链的问题，迫使顺丰加大新业务服务前置投入。2）面临严峻的价格战。电商物流中价格战竞争激烈，在江浙沪地区单件快递一度低至1元/件。为拓展电商物流业务，顺丰在2020年也加入到快递价格战的博弈中，“特惠专送”单件定价五元，但成本仍在10元左右，导致电商物流板块整体处于亏损状态，压低了整体的利润率。3）公司新业务板块持续投入。在过去三年中，顺丰的研发费用逐年上升，从大数据生态到自动化机器人、无人机等，其一直积极以创新策略积极提升竞争优势。同时顺丰预计加大投入土地、仓库、分拣中心、车辆等基础物流设备和工程项目；并对公司的速运、快运、仓储网络等资源进行了重新整合，比如引进新飞机以及开通定期全货运航线。顺丰的亏损代表着广大物流企业的困境，即服务的同质化衍生出的价格战困境，而这也促使着物流企业开始思考如何平衡布局供应链、交通网络的资本开支与企业营收。

为实现高质量发展，物流行业需要重新审视自身战略

顺丰的亏损标志着目前物流企业的发展困境，但为实现“十四五”高质量发展，达成降本增效、高质量服务的发展目标，企业应从自身营运模式出发，重新审视企业战略。面对物流行业市场规模不断庞大、快递企业激烈的时效、价格竞争，物流企业应更加注重运输供应链的搭建，再次整合揽件、运输与配送，从提高运营效率的角度出发增加规模化效应以达到降低利润成本的目的。

• 城市仓配一体化运营效率仍待提升

物流企业在城市仓配一体化的运营效率上仍存在着诸多挑战。一是优质仓储资源的匮乏，目前头部的快递物流企业有着强大的配送覆盖能力，均可覆盖县级以上区域的配送，但拥有的大部分仓库资源水平参差不齐，无法满足客户对仓库运营管理的综合要求，因此暂时无法达成规模化的客户单量。二是仓配一体化流程的数字化进程有待提升，目前只有极少量企业能够为客户提供仓储配送透明化服务，而完善的数字化系统的搭建不仅能提高客户的用户体验，更能帮助企业即时追踪物流流程效率，从而进一步提升整体的运营效率。

• 电商营销模式的转变对供应链的敏捷度提出更高要求

仓配一体化模式兴起的一大原因便是电商、新零售模式等发展迅猛，但随着电商的销售模式从由产量定销量，向由销量定产量转变，客户对于物流企业供应链的敏捷度也随之提升。双十一期间，各个商家启用了购物节前期预售商品到后期支付尾款的销售模式，这种方式虽然可以有效地降低商家生产、库存成本，但仍然一定程度上考察工厂与物流之间的配合程度。是否能够在消费者预付商品之后，尽快安排生产并快速地与第三方或自营快递公司合作，将商品及时送出仍是一大挑战之一。在未来，随着电商新模式新业态的进一步铺开，物流企业应针对包括接单、运输、仓储、配送等全链条供应链进行进一步的升级，以达到提升服务质量的目的。

• 全球跨境物流发展、布局仍需资本和时间

据海关统计，2020年中国跨境电商进出口数额大约1.69万亿元，相比2019年增长了31.1%，跨境电商正成为稳定外贸的重要力量。跨境物流跨越国家的特殊性，国家之间的贸易环境、商品税政策以及全球健康问题等经济大环境因素也是物流企业搞跨境运输需要考虑的关键。目前国内有的快递企业已经通过收购国外的快递商来进行统一的跨境货物采购及运输，但跨境电商物流难免于多式联运及繁琐的清关环节。跨境物流要实现快速发展，资本的投入是必不可少的，海外仓的建立、信息化平台的搭建等都需要较大的资本投入水平，特别是近两年，物流行业整体的融资活动表现疲软。2020总融资交易额仅为516.47亿元，低于2018年的698.12亿元。分析原因主要与物流企业较长的投资回报周期有关，大部分物流企业对于供应链等基础设施方面的投入很难体现在营收额在短期内的大幅提升，如果短期内的投入大于营收，反而会造成大额亏损，从而打击投资机构对于物流企业的运营信心。这再次考验了物流企业控制成本并平衡资本支出的能力，也将是未来物流行业面临的共同挑战。

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能源

电力行业脱碳并非纸上谈兵

习近平主席于4月22日出席了由美国总统拜登召集的气候领导人峰会。在会议上，拜登总统明确将气候放在美国外交政策的中心。习主席表示，中国将严格控制燃煤发电项目，并严格限制“十四五”期间煤炭消费的增长。这是一个积极的信号，表明中美在气候问题上的合作潜力。中国最高领导人的承诺也可以使其他国家放心，因为外界对中国对电力行业脱碳的意愿存有疑问。

电力行业的脱碳潜力

自“3060”目标宣布以来，一些与政府紧密合作的研究机构已经就实现碳中和的途径提出一些建议。提议的细节有所不同，但都认同中国应从电力行业的脱碳开始，其大部分电力来自清洁能源，并扩大清洁能源的使用。它还需要碳捕集与封存（CCS）来捕获燃烧化石燃料或生物质释放的二氧化碳并将其存储在地下。

例如，清华大学气候变化与可持续发展研究所的情景预测，未来40年可再生能源发电量将大幅度增加，其中太阳能增长16倍，风能增长9倍。化石燃料，包括煤炭，石油和天然气，仍将占能源消耗的16％，因此需要与CCS搭配。

国家发改委能源研究所制定的另一种情景是，排放量将在2022年达到峰值，约10吉吨二氧化碳，然后到2040年急剧下降至净零。要实现这一目标，2050年发电量（约14,800兆瓦时）将主要由核能（28％）产生，其次是风能（21％），太阳能（17％），水力发电（14％）和生物质能（8％）。煤炭和天然气将占电力生产的12％。

图表1：不同电源的排放量（ktCO2-eq / TWh）

国有企业为先行者

李克强总理在3月初呼吁制定具体计划，以期在2030年之前实现碳排放峰值。国有企业是最早响应高层政策信号的国家之一。 五家主要的发电公司已经公布了他们的碳中和目标。

图表2：五大发电公司的碳中和目标

关注趋势

显然，纸上谈兵是不够的。实现碳中和目标可能需要数十年的时间，并且要满足以下条件。

用全球标准定义承诺范围。没有明确的承诺范围，就很难理解和评估公司如何实现其目标。国际上通常使用全球标准化框架《温室气体协议》来计算和报告公司的温室气体排放量。该标准涵盖三个不同的范围：

• 范围1：公司拥有或控制的来源的直接排放；
• 范围2：涵盖购买电、热、蒸汽产生的间接排放；
• 范围3：公司价值链中的所有间接排放，包括原材料采购，商务旅行和产品运输产生的间接排放。
   

“可再生能源+储能”的大规模整合。可再生能源的兴起将需要整合经济上可行和技术先进的储能设备。2020年，储能项目同比增长136％，电化学储能系统成本下降至1500元/ kWh。到目前为止，已有20个省的地方政府和电网企业提出了“集中式可再生能源+储能”的发展激励政策。我们认为，“十四五”期间储能在中国电力行业的战略地位将得到进一步明确。

推进碳交易市场建设。中国已经启动了全国碳市场。生态与环境部发布了“碳排放交易管理措施”的详细信息，旨在规范中国的碳交易及相关活动。下一步，生态环境部将制定和发布有关温室气体核算报告和核查，碳排放权登记和交易结算的监管文件。

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