德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

未雨绸缪的降准

7月15日，中国二季度经济数据出炉，二季度GDP增长7.9%，上半年累计增长12.7%。其中，出口部门继续表现出色，而消费也终于开始回稳。二季度GDP增速远高于中长期趋势增速，不仅是由于基数效应和出色的出口表现，更是因为杠杆问题被推迟到明年解决。考虑到最新经济数据，我们将2021 年的 GDP 增长率从 8.0% 上调至 8.2%。

与此同时，当前通胀风险一直占据市场关注，不仅因为全球经济复苏，还因为美联储表达了鸽派立场。那些认为美国通胀是暂时性的观点主要是基于劳动力市场疲软、通胀篮子里物价上涨程度差异大（价格上涨主要集中在能源、交通运输细项）和长期通胀预期稳定。

随着房地产、比特币等各类资产价格上涨愈发显著，人们担忧全球主要央行（主要是美联储）的决策能否领先于市场趋势。截至目前，市场预计美联储在 2023 年初之前不会加息，但这种预期可能会改变，尤其是如果美国的整体通胀继续超预期上行（5 月和6月CPI同比已上升至5%和5.4%）。如果全球房地产繁荣态势持续下去，美联储是否会提前加息？如果是这样，新兴市场能否承受金融市场的波动？如果美联储开启全球退出货币宽松的潮流，中国最佳的政策反应是什么？

图：今年6月美国通胀情况表现不均

在我们上一期观察《防止人民币被迫升值》中，我们已经指出了中国决策者对美国、欧洲等主要经济体“不负责任的货币政策”的担忧。这种担忧归根结底是中国的政策困境——提前退出流动性可能会削弱复苏势头，但持续宽松的货币政策可能会使房地产泡沫变大。中国楼市的“泡沫”有其独特性。首先，中国的投资热潮并没有像90年代中期韩国和大多数东盟经济体那样依靠资本流入；其次，中国消费者总体上较为保守（目前的消费热潮主要由年轻人推动）；第三，多年来政策制定者一直避免使信贷资金流入房地产市场。尽管中国房地产“泡沫”具有独特的特征，但事实上，许多三四线城市正经历人口流出问题（尤其是在东北地区）。我们始终认为，结合所有因素来考虑，政策制定者更愿意看到稳定的房地产市场。与大多数国家不同，在难以使用利率等传统政策工具的情况下，中国可以采取非传统的措施来控制房价。例如，在今年房价大幅上涨的城市，地方政府已经设定了新房价格上限。由于新房与二手房相比极具价格优势，购房者会更倾向于购买新房。虽然这样的管控措施并不完美，但避免价格剧烈波动被中国视为关键政策目标之一。

实际上，今年中国经济的反弹受益于基数效应和由美国复苏带来外需转好。然而人们越来越认识到，如果消费持续滞后且出口增长放缓，明年的增长可能会面临挑战。根据中国人民银行的调查，居民的消费意愿正在转好，旅游市场的繁荣也证明了这一点，但企业面临愈发高涨的原材料价格压力，这将会抑制企业的投资意愿。因此，中国降准 50 个基点是未雨绸缪的举措。在我们上一期中，我们也认为决策者对人民币单边升值感到忧虑。降低存款准备金率，将在一定程度上缩小中美利差，并且从历史表现来看，存款准备金率最低 可能降至 5-6%。由于人民币对美元仍处于历史较强汇率，中国可以允许汇率适当贬值（比如 5-7%），来提供宽松的货币环境，并提高出口企业竞争力。

图：中国经济增速与降准

对于中国而言，关键的经济挑战不是通胀，而是制造业中间环节因无法将成本上涨转移给最终消费，因此遭遇利润挤压。 7 月12日，国务院总理李克强在经济形势座谈会上阐述了对经济的看法——今年经济运行稳中加固、符合预期，但大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，中小微企业困难较大。这种判断显然要求对受疫情和大宗商品价格上涨影响大的企业采取一定的缓解压力措施。

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金融

资管行业转型加快

为缓解疫情对经济金融的冲击，资管新规过渡期由2020年延长至2021年底。随着经济持续复苏，资本市场改革深化和金融开放推进，中国资管行业正在加快转型。 5月，工银理财获批与高盛资管筹建合资子公司；6月，首家资产规模逾万亿的券商中信证券宣布设立资管子公司。目前，国有大行开启了中外合资理财转型之路，同时约20家券商设立了资管子公司，中国资管机构更加多元化，业务模式不断规范，未来具有广阔发展空间。

支持实体经济、发展直接融资是关键

银保监会主席郭树清在6月第十三届陆家嘴论坛中表示，“现阶段最突出的一项任务就是进一步加大直接融资比重，特别是债券市场还有很大潜力”——主要是强调金融支持实体经济。发展创新型经济需要解决金融结构失衡的问题，提高资本市场资源配置效率。为此，调整社会融资结构、提高直接融资比重、发展资本市场，需要专业化的机构投资者以及规范发展的资管行业。

图：资本市场改革推动资产管理转型

借鉴外资实践提高资管行业竞争力

6月，欧洲知名机构IPE发布了2021全球资产管理行业500强榜单，其中国部分由伦敦的ATC（ALLOCATE TO CHINA，配置中国倡议）负责。结果显示，榜单前排仍由外资机构占领，最强的中国资管机构冲进了前40。海外机构投资者配置中国资管市场的需求越来越强，它们希望借助榜单了解中国的优秀管理人。ATC报告显示，中国资产管理公司30强包含了中国规模最大的资管机构，总资管规模为5.41万亿欧元（约合人民币42.03万亿元），占中国大资管行业总规模的35%。具体看，中国30强名单中含14家基金公司、9家保险资管公司、6家银行理财子公司和1家证券公司，它们均为海外头部资管公司潜在的优质合作方。

中国的银行理财子公司英文名称多被译为“财富管理公司”，但从业务类型来看，它与资产管理机构更为接近。中资银行的优势在于渠道和客户，但专业投研能力不足；而投资研究、专业运营和风险管理等正是国际领先资产管理机构所擅长的，后者看重中资银行的渠道和资源；双方合作可以充分取长补短。

图：国有大行与外资资管机构成立合资理财公司（截至2021年5月）

万亿市场规模和机遇

2019年中国人均GDP为10,276美元，历史上首次突破1万美元大关；2020年疫情下仍逆势增长，达10,504美元。国际货币基金组织（IMF）预测，2025年中国人均GDP将达到25,307美元。根据国家“十四五规划和二〇三五年远景目标建议”，2035年人均国内生产总值将达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大。根据瑞士信贷6月发布的《2021全球财富报告》：中国拥有74.9万亿美元财富_[1]，仅次于美国，位居全球第二，中国对新兴市场的经济增长做出了最大贡献，这种主导地位还将持续下去，未来五年，预计中国的财富增长将占全世界财富增长的四分之一以上。随着中国富裕人群数量持续增长，财富管理市场将逐渐释放巨大发展潜力，这将从资金端为资管行业发展提供广阔空间。

资管新规打破了刚兑，银行理财不再保本，理财产品预期收益降低，同时房地产调控政策持续，权益市场的投资吸引力正在增强。中国资管行业完成转型、平稳过渡到具有国际竞争力的水平仍有很长的路要走。在金融自由化持续深入的背景下，在满足合规要求前提下，中外合资理财公司、券商、基金、信托、保险等不同参与者同台竞技，将进一步丰富国内投资理财市场主体和产品种类，支持实体经济发展，同时满足居民多元化投资需求。

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零售

逐渐安静的线上购物节

今年的618全网销售额再创佳绩。据星图数据显示， 2021年6月1日零时至2021年06月18日24时，全网GMV总交易额高达5784.8亿元，相比去年增长了26.5%。除了线上平台业绩的快速增长，相较于往年，疫情后期的618也呈现出了新特点：

首先，与双十一购物节类似，今年的618战线继续拉长。电商平台表示出于给予商家增长销量的空间和缓解库存发货压力的考虑，将开始618促销的时间从6月18日当日提前到6月月初甚至更早。其次，今年618的营销活动相对安静。在国家加强对“平台二选一”、“大数据杀熟”等不正当竞争行为的监管和打击之下， 各平台不再单纯强调战报。而是将重心转向对平台独有的新产品和品类的挖掘，以及提升消费者购物体验的新模式新业态发展。再者，直播平台跑步入场。在今年的618中天猫、京东、拼多多、抖音、快手五大直播电商平台都实现较高的销售额。从品类来看，各个直播平台卖货的侧重点也有较大差异。如天猫中表现较好的品类为美妆、运动服装和3C家电；京东则在奢侈品、智能宠物用品和美妆获得较大的流量和销售额；拼多多的3C家电和农产品，抖音的3C家电、服饰、食品饮料，以及快手的美妆、服饰和珠宝黄金都在购物节中获得较大的销售额。

总体来看，2021年的618略显平淡，究其原因，认为主要有以下几点：

• 购物节销售战线的拉长正在消解消费者的部分购物需求。在逐渐延长的促销周期和直播带货、“百亿补贴”等促销形式下，消费者失去了“机不可失”的消费冲动，习惯长期促销模式的消费者开始逐渐转为更加理性的消费。而这也将导致购物节对于消费者的吸引力进一步下降；
• 单纯的促销对这一届年轻人的吸引力出现下降。在z世代逐渐成为消费主力的当下，频繁而缺乏差异化的补贴式营销形式正在失效。如今的消费者对于个性化、潮流化、社交化的需求日益增加，不仅如此他们的消费方式还兼具了对便捷性、即得性的需求。从品类来看，手机、运动服装、美妆护肤品是本次618表现较好的品类。而从各平台单个品类来看，销量前几名的无不是近年来注重在Z世代个性化、潮流化和社交化需求中深耕的品牌；
• 线上平台流量红利见顶，高企的获客成本使品牌商家对公域平台的积极性减弱。2019年，移动端网络用户达到11.3亿并在此基础上浮动，电商行业逐步走向存量时代。与流量增长对应的是国内网上零售额的增速的放缓。据国家统计局数据显示， 2017年国内网上零售额增速为32.2%，而在2020年该增速放缓至10.9%。在此影响下，我们也看到越来越多的品牌以数字化为驱动自建私域流量池，并构建线上线下融合的全渠道模式。
  

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教育

“强监管”时代来临

规范治理，教育培训行业迎来最大调整

2021年中国教育行业经历了前所未有的监督整改，从打击虚假宣传到禁止超前教育, 再到深化义务教育改革，中国教育部发布了一系列政策。而这一系列改革的目的就是，要从教育公平出发，在校外，彻底整顿教育培训行业乱象，使其走向规范经营；在校内，深化改革并加强校内教育服务，力争从源头上减少对校外培训的需求。

• 全面整顿培训机构的营销、资质及收费等问题。2021年始，国家对教育企业的营销内容、受雇教师资格和收费加强了监管。继1月的广告违规事件后，央视停播了在线教育广告，各地也出台了教育广告管理政策。教育部对培训教师进行了严格筛查，要求机构下架无证讲师教授的课程。针对价格欺诈的问题，今年4月至6月，国家和地方市场监管局三次对多家违法宣传的教育企业执行了顶格罚款。全国多地开始对校外培训机构进行资金监管，同时针对预付费模式的查处也在今年加强。
• 幼儿园超前教育受到全面禁止。2021年4月教育部发布了《关于大力推进幼儿园与小学科学衔接的指导意见》，强调了今年将对此类培训机构加强监管，并提出了缓解升学压力的相应措施。这一政策出台后，幼升小超前教育将彻底停滞。
• 义务教育深化改革，加强校内服务。基于《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，2021年6月，教育部宣布成立校外教育培训监管司，全国各地也开始对中小学生的课外培训时间和课业进行严格缩减。中小学生假期培训很可能受到限制，甚至面临全面封禁。教育部于7月8日发布了《关于支持探索开展暑期托管服务的通知》，鼓励有条件的学校承担暑期托管服务，引导教师和学生在自愿的基础上参与暑期托管。

机遇与挑战并存，职业教育和素质教育发展空间更加广阔

在强监管时代之下，教育培训行业将会更加规范发展，头部企业效应会更加明显。预计后续政策将进一步完善，朝着“加强校内教育竞争力、着重培养学生综合素质、完善职业教育体系”的方向前进，故未来素质教育、职业教育、和教育信息化有望获得更多发展机会。

职业教育发展空间广阔。2021年上半年，职业教育的融资总额达到了K12市场的4倍之多。同时线上线下模式的融合丰富了职业教育的形式，提高了职业教育的市场渗透率。随着政府出台多项政策鼓励民办力量进入职业教育，职业教育迎来更大的想象空间。

素质教育融资频繁。素质教育同样受到政策支持，国家多次强调校内外科学教育的重要性，并提出将美育纳入中考范围。素质教育中的美育、编程以及思维培养等细分市场更受市场欢迎。例如美育行业头部企业美术宝在今年2月宣布获得超4000万美元D+轮投资。数理思维赛道中，火花思维于今年完成E轮融资，E轮三笔融资总额超过4亿美元。随着编程教育科学化，市场渗透率不断提高，千亿赛道可期。

教育信息化受到鼓励。去年疫情期间，教育部出台政策鼓励教育信息化，该领域需求增长。2021年，我国教育信息化进程继续加快，各类教学云平台产品在市场上受到欢迎，教育信息化赛道上的企业也获得更多融资机会。

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