德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

恒大风波考验政策灵活性

在过去两周内，中国恒大的债务风波吸引了全球关注——恒大表内负债高达近2万亿人民币，且财务结构不透明；同时考虑到房地产在中国经济中的重要地位，以及中国经济的全球影响与日俱增，因此此次事件备受市场热议。最初，有人将恒大事件及其连锁反应比作“雷曼时刻”（2008年雷曼兄弟破产几乎使强大的华尔街崩溃），但这一观点很快被大多数经济学家否定。当前，更有意义问题是中国“将会”以及“应该”如何处理恒大事件。

如果房地产投资下降，中国经济增长是否会受到重大冲击？ “房住不炒”一直是中国政府的既定政策，但考虑到中国各地房地产市场差异大，这一施政方针会否面临挑战？中国可以从其他国家（尤其是日本）之前的房地产周期中吸取哪些教训？ 如果房地产投资增速低于GDP增速，哪些行业能弥补经济增长缺口？

在回答这些问题之前，首先强调我们长期以来的观点——即使考虑到恒大引发的连锁反应，中国也不太可能发生系统性风险。

首先，让我们先梳理恒大的经营困局。恒大作为中国第二大房地产开发商，其债务在过去五年里翻了一倍多，总债务已近2 万亿人民币（隐形负债可能还有 1 万亿人民币）。恒大房地产项目遍及全国，并在三四线城市布局较多。这一点很重要，因为近年来中国的房地产市场在一二线和低线域城市之间出现了明显的分化——人口外流加剧了许多小城市房产供过于求的情况，但在一二线城市供不应求。因此，未来某些城市的房价下跌可能会促发地方政府的融资需求。最近，部分地方政府出台了“限跌令”阻止开发商降低销售价格。恒大也是一家备受争议的公司，在2020年8月中央政府出台旨在降低房地产杠杆的“三条红线”政策后，恒大的杠杆不降反升，因此，任何财务救助，即使为了减小溢出效应，也可能面临政治压力。

但是，我们不认为恒大会促发中国的“雷曼时刻”。自2015年以来，中国经历了不少股市震荡，但公众从未对银行体系失去信心，因为银行在将储蓄引入实体经济方面发挥着重要作用。与许多国家不同，中国政府可以灵活调动资源来缓解金融部门的压力。当然，中国政府调动资源的卓越能力也得到了国家自身资产负债表的支持。当前情况与 1996 年亚洲部分国家经常项目赤字失控不同（泰国经常项目赤字占GDP 的 8%，而韩国则到 6%），中国一直是储蓄的输出大国，尽管近年来储蓄率因消费繁荣而下降，但在未来两年内中国不太会出现经常账户赤字；再加上封闭的资本项目和稳定的汇率将使中国央行可以在不担心人民币贬值压力的情况下降息。事实上，稍贬的汇率也有利于提升中国制造业出口的竞争力。此外，恒大的财务结构远不及雷曼兄弟的复杂性——它的融资渠道除了银行贷款外，就是信托公司、员工融资（通过理财产品）和供应商的授信额度。

否定“雷曼时刻会到来”并不意味着放弃救助恒大。事实上，最近恒大股债的价格走势显示，股票持有者损失惨重，最新股价较年初下跌逾八成，而离岸债券投资者的损失幅度将高达70%。我们预计恒大重组将很快进行。本着维护社会稳定的目标，优先救助的对象是购房业主，而不是银行和投资者。实质上，处理这一事件的根本原则是最小化溢出影响。

房地产行业本身在推动经济发展方面一直发挥着重要作用，而且它间接地会对许多行业和地方公共财政产生重大影响。尽管存在“三条红线”政策，但今年中国的房地产投资仍实现了两位数的增长（2021 年 1 月至 8 月同比增长 10.9%）。不过，恒大的结局必将影响各大开发商的投资决策。与评级机构近期调整中国经济预测不同（例如，标准普尔将其对中国 2021 年的增长预测下调了 30 个基点至 8%），我们对 2021 年中国 GDP 增长8.2%的预测保持不变。这并非是认为恒大对经济的冲击不大，而是考虑到中央政府有充足的施政空间。今年前8个月中国财政收入增长18.4%，且目前中美10年期国债利差维持在140个基点，因此，政策制定者有足够的空间通过财政扩张和货币宽松来采取逆周期调节。

图：房地产在中国经济中地位重要

图：中美长期利差显示中国在美联储收紧货币后依然可以保持宽松银根

2022 年经济增长是否面临风险？如果明年出口放缓，如何弥补相关增长缺口？促进内需是显而易见的答案，但国内投资能否维持目前的增速？所以这更突显出迅速处理好恒大问题的重要性。在我们看来，“房住不炒”可能会成为长期目标，但政策制定者在短期内仍有调整三条红线的空间，这将会是一个微妙平衡。有趣的是，有迹象表明，在恒大风波发生后，大城市的房地产市场已经降温。考虑到自 2000 年以来，大多数城市的房价都出现了快速上涨（目前全国平均房价是 2000 年的五倍），因此房价温和回落不太可能打击消费者信心。然而，在长期的房地产繁荣之后，如何避免资产通缩对实体经济的深远影响是中长期内的重要问题（如1990年的日本）。9月29日，中国人民银行行长易纲表示，中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间。这一表态不仅是对经济增长的预判，更是体现出中国可以通过经济增长逐步消除房地产“泡沫”。当然，日本处理房地产泡沫的经验有很多，比如避免货币政策过度紧缩。最后，近期影响制造业和消费者的限电措施席卷多个省份，显示出实施电价市场化的紧迫性；在电价逐步放开过程中，意味着要对通涨有更大的容忍度，并对受疫情和商品价格上涨冲击的企业提供必要的财政补贴。

回页首

教育

教育重回育人本质

双减政策发布，教育培训市场格局重塑

自2021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称 “双减”）正式印发，8月进行陆续试点以来，政策明确规定各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有机构统一登记为非营利性机构，学科类培训机构不得上市融资、严禁资本化运作。并且严格规范培训机构培训服务行为，线上培训机构应注重培训时长问题、杜绝违背教学规律的不良学习方法等等。在“双减”政策下，教育开始重回育人本质，资本开始撤离学科培训产业，校内校外关系发生转变，但同时培训机构转型其他业务也面临不少挑战。

资本撤离，学科培训去产业化。“双减”政策严禁教育机构资本化运作，这是对资本的约束，也是对教育行业的规范。天眼查数据显示，截至9月1日，教培相关企业注销或吊销的数量已超过16万家。鉴于国家积极发展公平教育，学科培训的营利市场将不再存在，政府对学科培训的管控本质上是为了“去产业化”，未来教培行业的发展思路或许将从“产业”过渡到“产品”。下一步资本流向或将侧重于素质类、兴趣类或职业教育领域。

校内与校外的关系发生转变。“双减”政策校内校外双向发力，除了加强对校外学科培训机构的管控，对于校内也提出要求，如提高教学质量，科学合理化作业布置等。校内校外应从过去抢占资源，转变为协同合作。例如校外教育可成为校内教育的“强辅助”，主要负责融合素质教育与拓展，丰富学生课外知识。

培训机构转型挑战重重。目前素质教育是学科培训机构转型的重点方向，但转型素质教育也需要面临重组师资团队，重建课程体系等难题，加之素质教育市场更加分散，建立较大规模十分困难。而转向职业培训，学科培训机构的最大挑战是需要面向完全不同的客群，从零开始累积客户。即便是转型托管、家教等市场，更是面临客户群小，利润低成本高等问题。学科培训机构在谋求新的发展过程中需要付出巨大努力。

培训机构的机遇在于自身优势的高效转化

伴随“双减”政策对义务教育阶段的学生校外培训的限制，培训机构可重点考虑将自身优势与校内需求相结合，通过学习场景转移至校内或走出海外，获得更多发展空间。

赋能校内服务，助力教学IT系统建设。校外培训机构中，尤其是一些线上培训机构，利用互联网、大数据、云计算以及人工智能技术，已在教育场景中取得较好的应用成果。他们可将业务从面向学生转向面向学校，为校内提供线上线下融合学习系统、教师作业批改系统、学情分析诊断系统、教学质量评估系统、师生个性化匹配系统等，从而获得更多发展空间。如网易有道精品课在2021年建设的学习系统可以完成智能组卷、作业批改，生成个性化学生报告等，目前已于北京海淀部分中小学展开合作。

提供素质教育课堂，重点考虑体育培训市场。根据“十四五”时期建设高质量教育体系的要求，培训机构可考虑加大美育艺术类、体育运动类、科学创造类、劳动实践类等课程，逐步满足校内需求。特别是当前体育、艺术已经纳入中考，体育分数更是逐年提高，伴随着《关于深化体教融合促进青少年健康发展的实施意见》，体育培训受到家长的更多关注。例如新东方已抓住该趋势开办了中小学生的体育补习班，还原1:1体育考试场地等，已获得一定成果。除了开设体育中考班，新东方还通过成为杭州 2022 年亚运会、亚残运会官方合作商拓展体育领域。此外，美术、口才、街舞、国际象棋等均在其探索领域之列。

扩大教育对外开放，提供中国文化输出。培训机构可通过为国外学习者提供中文学习的方式，传播中国文化。当前全球范围内的汉语学习者人数不断增长，已有70多个国家将中文纳入国民教育体系，4000多所国外大学开设了中文课程，中文教育拥有广泛而坚实的基础。从供给端来看，海外中文教育市场面临课程、师资的“双重缺口”，而培训机构正好可以借助在线中文教育的模式，解决此种供需问题，并促进国内教育机构的丰富资源向外流动。

回页首

零售业

风口下的仓储式会员店

自从2019年Costco首次进驻中国大陆以来，仓储式会员店持续成为消费行业的热点。继盒马率先开启仓储式付费会员店模式后，传统零售业态正在加速进入仓储式会员店行业。近日包括永辉、人人乐、北京华联接连宣布进军仓储式会员店业态。

图：各大品牌仓储会员店SKU和会费

说起仓储式会员店，首先要提到这一模式的开创和引入者Costco和山姆会员店。早在1996年，沃尔玛已经在国内开始布局山姆会员店，但早期由于中国居民消费水平和消费意识的制约，山姆的开店速度较慢。截至2016，山姆仅开设16家门店，它们主要聚集在一线和省会城市。时至2019年Costco进驻上海，仓储式会员店的热度才重新引爆。实际上，仓储式会员店在国内并非新鲜事物，除沃尔玛之外，十几年前包括麦德龙、万客隆在内的外资商超均在该赛道上做过类似尝试，但并未走通。而近期这个赛道爆火的原因主要源于以下几点：

• 一方面，消费升级的快速推动：随着中国经济发展，人均可支配收入快速提升，消费者的消费观念发生转变。消费者不再单纯的追求低价和眼花缭乱的品类。而是需要更加精细化和品质化的商品类型；
• 此外，则是实体零售商的流量和业绩焦虑：随着电商对线下品类的持续渗透和新零售商超的冲击，如卖菜、生鲜等此前在传统商超场景下可以满足的需求被分流。近期入局该赛道的永辉、人人乐、北京华联今年上半年业绩均出现下降甚至亏损。

增长困境之下，仓储式会员店似乎已成为实体零售挽回消费者的重点手段。总结起来，国内仓储式会员店的竞争核心无非三点：供应链能力、选择及定义产品的能力、数字化能力。分析跨国公司、本土商超、新零售商超三大主要的仓储会员店入局者，他们的发展呈现出以下特点：

• 首先是跨国仓储式会员店品牌。代表企业为山姆和Costco。作为该模式的开创者，跨国仓储式会员店具有巨大的先发优势。其完备的全球化供应链、打造自有品牌、选品及制造爆款的能力均领先于全行业。精简的SKU不仅有效的降低运输、陈列成本，还容易做到规模化，有效的提升了企业对上游供应链的议价能力。从数字化能力来看，跨国企业间存在较大差异。目前，山姆的数字化能力在跨国仓储式会员店中处于领先位置。自2018年推出的 “极速达服务” ,现已覆盖22个城市，其建立的云仓已近百家，且单日均订单量比2018年增长超10倍。并成为山姆门店之外的一大新增量。而相比之下，Costco在国内数字化进展相对缓慢。多年的市场教育，消费者习惯了线上线下融合的消费形式。不仅如此，跨国企业同时要面临仓储式会员店同行业，以及直采类生鲜电商、社区品质商超的激烈竞争。因此，对于数字化发展较缓慢的跨国仓储式会员店，精选即时消费的SKU上线，打造即时配送的数字化仓库和自由或第三方即时配送能力是提升数字化能力的关键。
• 其次是仓储式会员店的本土传统业态入局者。本土企业深耕国内，因此其在本土的供应链能力具备较大优势。但对于进口商品的直采、自有品牌打造方面，本土传统业态仍然存在较大的短板。在数字化能力上，本土传统业态间也存在较大差异。较早转型数字化并快速布局“到家模式”的永辉是本土传统业态入局者中数字化能力较好的企业，2020年报数据显示永辉自营到家业务实现销售额59.1亿元，同比增长147%。而如北京华联等新入局者，在线上销售和到家模式上的发展仍然较缓慢。因此，对于从传统商超入局仓促会员店的企业应该加强自身的全球化供应链和采购能力，同时在外采的优质商品无法满足低价优质的需求时，适时打造自有品牌补充品类空缺。

• 最后是新零售入局者。代表企业是盒马X会员店。作为最先抢滩仓储式会员店模式的本土企业，盒马X会员店在供应链、数字化方面显现出了较强的优势。供应链方面，盒马X会员店由于与盒马生态共享源头供应链，相比于本土入局者具有较强的全球直采能力。此外，盒马X会员店目前的自有商品占比超过40%。由于研发、设计、生产线、价格自主可控，因此较高的自有品牌份额能够更好地帮助企业控制成本，在保证质量的同时，让利给消费者。而在数字化方面，盒马X店依托线上线下一体化运营优势也推出3公里半小时送达，其配送范围也覆盖到了门店周边的20公里。尽管如此，目前会员店在选品上显露出了同质化倾向。例如烤鸡、瑞士卷、牛角包、麻薯等在跨国仓储会员店中的爆款逐渐成为各家会员店的“标配”。解决同质化的问题，未来企业需要加强产品的研发能力，依托大消费数据优势，推出更具差异化的品类和商品，以提升自身的品类壁垒。

回页首