视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第七十二期
2022年3月4日
经济形势观察
俄乌冲突将如何影响中国？
2月下旬爆发的俄乌冲突显然是今年的第一桩“黑天鹅事件”。全球金融市场在2月24日经历了大幅下挫，但在后续几日出现反弹；随着西方国家在2月26日宣布将部分俄罗斯银行从SWIFT中除名，俄罗斯卢布在之后的第一个交易日暴跌近30%。不过，当前还没有全面禁止俄罗斯金融机构使用SWIFT，欧盟也未对俄罗斯能源产品实施禁运，这样并非全方位的制裁为通过外交途径解决俄乌冲突留下了空间。
对中国而言，俄乌冲突将带来许多经济和地缘政治上的影响和不确定性。首先，通胀前景将恶化。与需求上升引起的通胀不同，供应受干扰导致价格上升将增加主要经济体（尤其是能源进口国）的滞胀风险。预计美联储仍将在3月15日和16日举行的议息会议上提高联邦基金目标利率，但加息幅度预计将从之前的50个基点回落到25个基点；资产市场波动加剧，或被投资者视为美联储进行大幅加息的威慑因素。我们预计未来两年内，美联储仍将持续努力实现利率正常化——今年将加息5次，明年加息2至3次。
第二，如何量化中俄之间的经济和金融关系？俄罗斯与香港这一金融中心的联结可以忽略不计（上市和贷款的规模微不足道)，关键问题在于，如果俄罗斯的金融活动因SWIFT制裁而受到影响，那么它将会在多大程度上转向人民币结算？尽管在中国加大购买俄罗斯农产品和能源产品的情况下，中俄贸易会进一步增长，但中俄之间的贸易规模仍远低于俄罗斯与欧盟的贸易规模（2021年俄罗斯与欧盟的进出口贸易额达到2800亿美元而中俄之间仅为1400亿美元）。
图：俄罗斯与欧盟经贸关系紧密
数据来源：Wind
第三，与美国不同的是，几乎所有亚洲经济体都是原油和天然气的净进口国，如果原油价格高于每桶100美元，大多数亚洲经济体肯定会遭遇更严重的通货膨胀，部分国家政府（如泰国和菲律宾）还可能因增加燃料补贴而面临财政困难。中国制造业下游环节的激烈竞争将抑制消费端的通胀，因此许多企业不得不面临比去年更严重的利润挤压。这是否会促使中国加快能源转型的步伐、减少对石油和天然气的依赖？我们预计政策制定者将继续坚持双碳目标，但去年电力危机的一个重要教训就是要加强政策协调，因此今年不太会再出现新一轮运动式的减碳，但能源价格改革意味着消费者将面临更高的电价。
与此同时，从今年低迷的土地销售和房地产交易数据来看，房地产投资迎来复苏的难度较大。不过，最近住宅市场出现了货币宽松之外的额外支持（山东菏泽两周前降低了首套房首付比例，我们预计会有更多城市效仿)，这应被视为鼓励消费者在经济放缓之际增加杠杆的明确信号。并且在实践中，议论多时的房地产税将被暂时搁置。我们预计，一线城市和大多数二线城市的购房需求仍被压抑，因此房地产市场将受到良好支撑，但低迷的土地销售将在中短期内对地方财政收入造成压力。
在政策应对方面，国内货币政策将持续定向宽松，考虑到欧洲的地缘政治风险及其对亚洲的间接影响，资金可能会涌向美元、瑞士法郎和日元等避险货币。如果人民币继续升值，中美长期利差小于100个基点的态势就不太可能持续下去。我们想再次重申我们的观点，虽然强势人民币可能不会削弱中国的竞争力（当然也绝不会提升竞争力），但它会侵蚀货币宽松政策的有效性。俄乌冲突将强化中国财政政策的关键作用，在能源和大宗商品价格上涨的背景下，针对下游竞争激烈领域的中小企业进行减税降费尤为必要。另外，俄乌冲突是否会加剧全球信任危机，进而强化中期内供应链重构的趋势？我们认为，当前局势固然会增加地缘政治风险，但不太可能引发“脱钩”这样实质性的影响。最后，我们预计即将召开的两会将强调稳增长，但不太会提出具体的GDP增长目标。
金融
宽信用持续发力稳增长
2021年12月中央经济工作会议确立了“稳中求进”的政策方向，随后央行先后降准、降息，2022年1月的融资数据大幅超过市场预期。今年下半年将召开中国共产党二十大会议，为稳定宏观经济基本盘，预计今年信贷环境持续“稳中偏宽松”。
1月社融增量创历史新高
中央经济工作会议提到当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，要求金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持，释放出政策宽松信号。
2022年1月新增社会融资规模6.17万亿，为历史单月统计最高点，显著超过业界预期的5.45万亿；社融存量同比增长10.5%，自2021年四季度以来连续三个月回升。1月对实体经济发放的人民币贷款增加4.2万亿，是单月统计最高点，同比多增3,806亿元。一月信贷数据开门红体现了政策发力初显成效。
图：社会融资规模存量连续3个月回升
来源：Wind
信贷结构需要持续优化
从信贷结构来看，居民消费需求恢复、企业中长期贷款能否持续回升是后续信贷稳定增长的关键点。
一方面，疫情防控以及房地产调控措施使居民消费意愿持续降低，1月居民短期和中长期贷款分别新增1,006亿元和7,424亿元，相比去年同期分别少增2,272和2,024亿元。当前，消费仍在恢复，对此中央经济工作会议提出“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”，为刺激内需提振消费信心，发放惠民消费券以及购房利率松动都是可能的。另一方面，1月企业中长期贷款新增2.1万亿，同比多增600亿元，为2021年下半年来以来首次同比多增。央行披露2021年全年企业贷款加权平均利率4.61%，已是改革开放四十年来最低水平。2021年两次降准，今年金融机构对实体经济的支持力度将会更大， 1月货币市场利率LPR下降，有望推动实际贷款利率继续下行，以保障未来几个月信贷总量持续增长。
图：企业中长期贷款回暖，居民消费需求待恢复
来源：Wind
为实现稳增长目标，若房地产拖累经济减速，政策利率再次调整亦有可能。在降息环境下，银行的贷款收益率有所降低，但是宽信用会带动企业经营改善，经济企稳也会助力银行资产质量的稳健，预计2022年银行净息差仍将保持稳定。
消费
中式连锁快餐进入发展快车道
进入2022年，中式连锁快餐行业掀起上市热潮。包括乡村基、和府捞面、杨国福在内多家企业宣布了上市计划。从全国餐饮收入的数据来看，疫情对餐饮行业的冲击仍在继续。据国家统计局数据显示，2021年餐饮收入为46895亿元，虽在2020年低基数影响下，2021年同比增长18.6%，但2019至2021两年复合增长率仅为0.19%。与餐饮行业整体呈现的缓慢复苏不同，中式连锁快餐在疫后迎来业绩的快速提升。据乡村基招股书显示，除2020年受疫情影响出现略微下降(-3%)，截止2021年9月30日前三季度收入已超过2019年全年收入5.4个百分点。
图：2017-2021年社会消费品零售总额中餐饮收入变化情况
来源：国家统计局
后疫情时期，中式连锁快餐已进入发展的快车道。据欧睿国际数据显示，美国、日本的快餐连锁率为50%，而美团大学餐饮学院数据显示，截止2020年国内小吃快餐连锁率仅为16%，仍具有较大的增长空间。疫后中式连锁快餐加快上市进程，除了资本的助推，以及证券发行注册制的实施为中式连锁快餐企业上市带来宽松的环境之外，还离不开企业自身的增长诉求。
新消费浪潮下，驱动中式连锁快餐实现快速增长的因素主要有以下几点：
- 日趋升级的消费需求助推了新中式连锁快餐品牌的快速发展。近年来中国居民人均可支配收入以及人均食品消费支出增长，消费者的快餐消费需求从吃饱日渐转变为对菜品口味、安全健康、用餐环境和生活方式的消费。同时，日渐增加的收入和升级的消费理念也使各城市层级消费者对于快餐消费的偏好更加多样性，且对价格敏感度进一步下降。此外，生活节奏的加快使得居民在家做饭的时间减少，外出就餐或点外卖频次增加。加上近年来中式连锁品牌在餐饮环境装修、菜品研发、食品安全方面加大投入，使中式连锁快餐保持“快”的同时，满足了消费者日趋健康化、个性化、社交化的需求。
- 行业标准化和供应链水平的快速提升。过去中国餐饮供应链市场存在专业分工意识薄弱、缺乏精细化管理、冷链物流等基础设施不健全等问题。近年来，随着消费者外出就餐需求的快速提升，以及中式连锁快餐门店规模的逐渐扩大，为了各个门店均能提供标准化的产品，跨区域经营的中式快餐品牌开始构建中央厨房，并对供应链进行精益化和标准化的管理。一些专业化的中式快餐供应链服务企业的出现帮助连锁企业做产品定制，来解决口味问题、工艺问题、产品的创新问题。
- 数字技术对中式快餐运营效率的推动。近年来，O2O平台、小程序等数字基础设施推动了餐饮运营的线上化和数据化。例如，外卖订单调度、在线排号管理等，提升了中式快餐门店的后台运营效率和收益。据乡村基招股书披露，2020年其外卖业务占比从2019年的26%升至36%，同比增速达到34.5%。同时，为了进一步保障食品卫生和解放后厨人力，部分中式连锁快餐企业尝试用人工智能提升效率，例如菜品传输机械臂、送餐机器人等。这些措施在提升餐厅效率的同时，增加了品牌的话题度和用户的就餐体验。
尽管中式连锁快餐行业的需求市场与经营模式逐渐成熟，但仍然面临不小的挑战。一方面，中餐的烹饪方法和菜品风味具有独特性，过分的标准化会使菜品失去独特的风味。另一方面，中式快餐行业门槛低、可复制性高。规模化优势下，企业需要从消费者需求出发，锁定核心人群，进行与之相匹配的品牌定位，并从品牌风格、产品配置、消费场景、创新营销形式方面提升品牌差异化。 如，从食材口味、餐厅服务到店面装修形成统一的品牌风格，增加消费者对品牌的记忆点和熟悉度；通过社交媒体、社群分享拉新，与消费者建立持续的链接；定期开发新产品并对已有产品进行持续性改良；充分利用线上渠道，探索餐饮品牌的零售版产品等。
政府及公共服务
国资主导城市更新正式开启
公开数据显示，截至2020年底，按常住人口计算，中国的城镇化率已达到63.89%，尤其是上海、北京等超大城市，城镇化率已达到80%以上。当城镇化从高速发展阶段过渡到以大资管、大运营为主流的存量开发时代，城市更新成为一二线城市城镇化精耕细作的主要途径。
相较于普通的商业开发项目，城市更新项目也更为复杂，对参与者的运营能力有更高要求。城市更新项目公共服务配套占比较高，投入高、投资期长，项目收益难以覆盖投资，资金和盈利问题一直都是城市更新的最大难点之一。
自从2021年8月住建部发布防止大拆大建的新规出台后，大部分城市的城市更新都出现了停滞的情况，很多城市对存量城市更新项目展开了调研、统筹和审查方面的工作。受防止大拆大建新规的影响，城市更新项目的进入门槛提高，地方国企越来越多的成为城市更新的主导者，以政府和地方国企主导的城市更新基金逐渐成为城市更新项目的主流融资方式。如由上海地产集团发起、国央企共同参与的上海800亿城市更新引导基金，由天津城投集团与国央企共同发起设立了600亿元的天津城市更新基金，由无锡城建发展集团联合13家金融机构和地产企业设立的300亿元无锡城市更新基金等。
相对于其他融资方式，城市更新基金具有显著优势:
首先，城市更新基金可以作为资本金注入项目中，用于撬动更多银行贷款，根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）的规定，对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。
其次，城市更新基金的用途限制更少，可以用于征拆、拿地，尤其是穿透后投资人不是理财、信托、或其他资管产品的私募基金，资金入股项目公司后，在私募基金层面不会受到监管限制。在目前房地产前期融资受到强监管、融资成本高的大环境下，通过城市更新基金推动项目征拆和拿地，将被越来越多的城市所选择。
今年以来，伴随着以上海为代表的各城市更新基金的注册落地和资本金落实到位，以政府和国资为主导的城市更新项目征拆、拿地将在2022年快速展开，同时撬动社会资本参与其中。中央经济工作会议对基建表述是“适度超前”、对地产的表述是“促进良性循环”，城市更新将成为政府实现“适度超前”和“促进良性循环”的重要抓手。“适度超前”意味着城市更新项目中会将超前的应用场景纳入规划考量，并匹配具有更高技术含量的基础设施落地，数字社区、数字医疗、数字消费、数字旅游等场景成为城市更新项目亮点，带动对相应软硬件设施的市场需求。而“促进良性循环”则表明，以政府和国资为主导的城市更新要通过高水平的管理，扭转房地产行业负面预期、平滑经济失速风险，同时避免房地产再膨胀。以政府和国资为主导的城市更新会更加注重城市更新项目前期规划的前瞻性和合理性，并关注项目全周期的资金平衡，以实现城市数字化转型和经济稳增长的多重目标。
