视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第七十四期
2022年5月11日
经济形势观察
增强财政杠杆有效性
今年一季度以来，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致国内经济发展的不确定性上升。要稳住经济发展，除了要重视宏观调节的时机和力度，更要关注在新冠爆发引发经济扰动、美联储紧缩，以及欧洲冲突局势或长期存在的背景下，应该从哪些方面推出调节政策。
4月29日，中共中央政治局召开会议，强调加大宏观政策调节力度，抓紧谋划增量政策工具。自3月底以来，奥密克戎病毒导致全国超过40个城市实施了管控措施，其中全域静态管理的上海备受关注，对中国经济的复苏造成了许多压力。尽管一季度GDP同比增速实现4.8%，高于预期，但由于供应链扰动、房地产走弱（4月的30大中城市商品房成交面积同比下降54%）以及消费和商业活动受到防控措施冲击，二季度GDP增速预计将会更低。如果没有显著有效的宏观调节政策，实现全年5.5%左右的增长目标将有较大难度。
此次4·29政治局会议围绕“稳住经济”而展开。1）强调“促进房地产市场平稳健康发展”和“促进平台经济健康发展”，会后股市也对中央的定调做出了积极反馈；2）全面加强基础设施建设是实施增量政策的重要领域， 4月26日召开的中央财经委员会第十一次会议明确此轮基建将涉及交通、能源、水利、以及信息、科技、物流等产业升级基础设施；3）强调对受疫情严重冲击的行业和企业要实施一揽子纾困帮扶政策。
我们始终认为，财政杠杆应该在后疫情时代扮演更加重要的角色。随着全球经济受到俄乌危机的滞胀冲击，以及美联储加息难抑高通胀，中国对于财政杠杆的需求变得更加迫切。政策制定者将避免刺激产能过剩的行业，并提前启动原先2023年和2024年的项目，以使能够在几乎不产生副作用的情况下立即提振经济。但更加重要的是，鉴于商品价格飙升，财政杠杆如何发力变得至关重要，因为如果财政政策推动商品价格进一步上涨，将会加剧许多下游产业的利润挤压问题。
因此，财政杠杆应注重激发最终需求，例如可以推出消费券或类似计划（如深圳、江苏多地已实施）。不过，即使消费券在全国范围内铺开，其经济影响可能还是有限，因为对于一个庞大的经济体来说，发放高额消费券并不现实（今年2月香港特区政府表示将向香港居民每人发放1万港元消费券）。对于中国这个还处于追赶阶段的转型经济体来说，消费升级仍然是一种长期趋势（如近年来豪华车渗透率走强，根据乘联会数据，豪华车市占率从2017年的7.4%上升到2021年的13.2%），许多领域的消费需求仍有被激发的空间。过去十多年间，北京和上海为了遏制炒房行为出台了严格的限购政策，上海还有复杂的买房积分制度，这些政策都得到了广泛的支持。最近，许多城市降低了购房首付，那是否可以考虑进一步放开一线城市和某些二线城市的购房限制，以充分释放部分居民的购房需求呢？另外，在汽车市场中，也可以考虑放松一些旨在缓解交通拥堵的购车限制。
强调财政杠杆的主导作用并不意味着抛弃货币政策。但是，美元长期利率不断上升确实减少了央行的操作空间，当前美国10年期国债收益率已超过中国10年期国债收益率，这是2010年以来的首次。不断上升的美元利率给大多数新兴市场带来了一个政策难题：是支持增长还是遏制通胀？中国由于经常账户盈余情况良好，以及出境游暂停，因此其在国际收支方面处于相对强劲的地位。最近，人民币对美元汇率出现下跌，但与日元、欧元和英镑等主要货币相比，人民币仍较为强势。因此，如果允许人民币汇率波动更加灵活，将为货币政策提供空间，进而促进经济增长。在4·29政治局会议后，央行和银保监会也召开了后续的专题会议，要求银行支持中小企业融资需求和市民购房安居需求，并不得对受疫情影响的还款困难群体抽贷断贷。
图：美元长期利率大幅上涨压缩中国货币政策空间
数据来源：Wind
未来，俄乌冲突或将长期存在，这可能会给全球经济带来更多冲击。如果欧盟对俄罗斯能源实施制裁，将带来新一波的滞胀风暴，那中国在财政杠杆方面做好相应调整就更为紧迫。
物流
疫情对物流冲击持续升级
当前中国本土疫情加速蔓延，尤其是上海、吉林、广州等地，截至2022年5月10日，中国内地本土现有确诊病例7,568例，本土新增无症状感染者共计1,603例。目前国内疫情形势依旧严峻，多地收紧防疫措施，整体物流运输受到较大影响，呈现同比下降趋势，江浙沪地区物流受到疫情管控影响最大。
疫情下的物流现状
- 物流景气指数处于历史低位。根据Wind数据显示，2022年4月中国物流业景气指数(LPI)为43.8%，较3月回落4.9个百分点，也处于2020年3月份以来的历史最低点。
图：中国物流业景气指数（LPI）
数据来源：Wind
- 公路货运量和货物枢纽吞吐量下滑明显。截至4月18日，全国整车货运流量指数同比增速在-20%至-30%区间波动，其中受疫情影响较大的地区如上海，其一周同比增速位于-80%至-90%区间内。同时货物枢纽吞吐量增速放缓，3月全国主要的公共物流园区吞吐量指数为104.15，同比下降18.1%；3月主要快递分拨中心的吞吐量指数为97.85，同比下降18.3%。
- 快递量同比下滑，一线员工面临短缺。根据国家邮政局相关数据，从3月中下旬开始，受疫情的影响，多地快递出现了暂缓甚至中断的现象，部分电商平台也出现了延误发货、暂停发货的现象，快递服务受到较大冲击，业务量同比下降2.5% 。在一线劳动力方面，上海、广州等地疫情频发，同城零售线上需求激增，该地区骑手供给紧张，区域内同城物流受到很大影响。
- 航空以及港口货运受影响较小。航空物流受公路物流集散阻塞影响，部分航线出现延误或调整班次的情况，但由于航空物流装载率提升，所以总体影响较小；港口生产作业保持稳定，进出港效率在封控初期有小幅下滑，后期通过中转量的提升以及港口的协同而恢复至正常水平。
物流发展的挑战和机遇
- 全国经济和消费受封控影响较大，长三角物流急需恢复互联互通。从历史数据来看，2020年上海实际GDP被疫情拖累了约7.5个百分点，由于此次疫情较2020年更为迅速和猛烈，假设上海在6月初可以解除封控、全面复工，留给企业赶工的时间也较2020年要更少。又考虑到上海封闭管控对江浙的经济影响，今年全国GDP实现5.5%的增长目标将面临更大挑战。物流是经济社会运行的基础，当前疫情防控下主要城市之间的物流出现显著下降，极大影响经济生产。建议在避免疫情扩散的前提下，推行车辆通行证互认，尽早实现长三角物流互联互通。
- 物流企业盈利受限，挑战升级同时也伴随机遇。当前全国物流行业的跌幅比较明显，京东、顺丰、邮政等企业物流周期延长，导致盈利水平下降，同时经营性的现金流入将受到限制，应收账款的周期被拉长，也存在坏账的风险。另一方面政府建立全国统一大市场信号的释放，给物流企业也带来了新的挑战和机遇，即打破地方保护和市场分割的现状，在控制疫情的前提下做大做强国内物流体系，建设现代流通网络，发展数字化第三方物流交付平台，以支撑国内统一大市场以及经济内循环。4月18日，人民银行、外汇管理局出台23条举措支持抗疫和经济发展，开辟“绿色通道”，加大对物流航运循环畅通的金融支持。那些全网运营能力强、数字化能力领先、服务质量好的物流头部企业有望受益于政策红利。
政府及公共服务
地方债：逆周期调节与控风险平衡术
今年政府工作报告提出要继续做好“六稳”、“六保”工作，强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑，提升积极的财政政策效能。刚刚过去的一季度，地方政府债发行提速，同时债务风险不可忽视，应确保专项债切实合理有效拉动投资。
地方债发行提速
一季度地方债整体发行情况表现出总体规模增加、专项债占比高、10年期限占比高、集中在发达省份的特点。
从发行量看，一季度发行规模显著增加。根据东方财富Choice数据，今年一季度地方债发行量为18,246.19亿元，明显高于去年同期的8,951.10亿元。第一季度净融资额总计16,695.76亿元，相较2021年第四季度净融资额增长10.068%。
从发行种类看，专项债占比达到八成。根据东方财富Choice数据，2022年第一季度共发行专项政府债516只，共14619.78亿元，占比80.13%，发行一般地方债73只，共3626.41亿元，占比19.87%。从期限结构看，一季度发行的10年期地方政府债占比最高，达23.40%，期限结构整体向长端倾斜。
表：2022年一季度地方债发行情况
数据来源：东方财富Choice
从地域分布看，一季度地方债发行进一步集中在发达省份。对比各省今年一季度地方债发行规模占到全国发行规模的比重，并与2021年这一比重进行对比，广东、山东、四川、浙江和北京等省份发行占比较2021年明显提升，反映出在“钱随项目走”要求下，地方债发行向项目更为优质的发达地区集中。
关注债务风险化解
专项债仍是各级政府实施积极财政政策、扩大有效投资的着力点。在4月12日举行的政府债券发行使用吹风会上，再次强调了加强对专项债的监管，向财政实力强、债务风险低的省份倾斜，控制高风险地区新增限额规模，避免高风险地区风险累积。二季度新增专项债发行节奏仍将保持前置的趋势，向偿债能力强、项目多、储备足的地区倾斜，同时将持续投向重点投资领域。
在地方债发力经济稳增长背景下，高风险地区要持续稳妥降低风险水平，并关注项目自身的收支平衡能力。对城投债而言，专项债监管的趋严，实质上弱化了地方政府资金腾挪的能力。尤其是信息化监测手段全覆盖以后，财政部对基层项目运转及专项债资金流向的掌控能力将明显提升，这将对地方政府、城投平台资金周转能力带来更大挑战。
气候变化与可持续发展
转型金融助力高碳资产升级
4月初，人民银行召开的2022年研究工作会议提出“支持绿色发展为主线，继续深化转型金融研究，实现绿色金融与转型金融的有序有效衔接，形成具有可操作性的政策举措”，转型金融作为绿色金融的补充，将聚焦支持高碳资产向低碳转型，保障“双碳”目标的切实执行。
高碳资产转型升级机会
转型金融的概念最早于2019年由经合组织（OECD）提出，即向经济主体提供融资以帮助其完成可持续发展转型的金融活动，国际实践中以气候转型为主。同年，意大利国家电力公司（Enel）发布了全球第一支目标挂钩债券（target-linked bond），以其约定时间内温室气体直接排放的下降量和可再生能源装机提升比例为债券发行目标。2020年国际资本市场协会（ICMA）推出《气候转型金融手册》，Enel的债券即被认定为转型金融工具。
目前，欧盟、加拿大、日本等国均出台了转型金融相关指引文件，为高碳资产的转型融资构造积极生态。在中国，可持续金融标准不断与国际接轨：2021年新版《绿色债券支持项目目录》剔除了煤炭相关项目，高碳资产的融资渠道进一步收紧；同年，中国银行间市场交易商协会参考ICMA《可持续发展挂钩债(Sustainability-Linked Bond，SLB)原则》推出中国版SLB——有别于绿色债券，SLB不对资金用途设限，采用与发行企业可持续绩效相关联的设计，其灵活性为高碳资产提供了新的转型融资机会。
转型金融的机遇与挑战
截至2021年底，中国境内共发行25支SLB，规模合计超过350亿元，发行主体以国有企业为主。作为转型金融工具，SLB包括关键绩效指标（KPI）和第三方验证等要素。首先，SLB与发行主体整体的减排目标相关联，设计相应的KPI以敦促企业有计划地实施低碳转型。其次，KPI须具备可量化、可验证的特征，如发行企业未完成约定的KPI，将触发惩罚机制（如利率上调），KPI的验证需由第三方完成。交易商协会对第三方机构的资质提出了较高要求，如拥有绿债评估项目或清洁发展机制项目经验等。
表：国内SLB发行主体及KPI举例
来源：公开资料
在“双碳”战略背景下，转型金融为国内高碳资产转型升级提供了新的发展机遇，也对高碳企业提出了新要求。企业需要夯实可持续发展战略，加快相关核心能力建设：一是加快制定科学的短中期转型减排目标及路径。SLB等转型金融工具的期限通常为2-5年，与2030年作为全球和中国近中期的减排时间线高度契合，企业可将自身的近中期减排目标与转型金融工具的KPI设定充分结合，在获取转型资金支持的同时，提高信息披露透明度，进而提升企业声誉。二是提升企业的环境绩效管理能力（包括可持续发展规划、实施和信息披露等）。环境绩效管理能力是企业参与利用转型金融工具的重要前提，也是目前多数中国高碳企业的短板。国内目前转型金融工具的发行主体集中在电力、钢铁行业，地方试点如湖州正在纳入纺织业等更广泛的行业参与。核心能力的提升将直接推动市场参与主体多元化，释放转型金融潜力。
