视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第七十六期
2022年7月27日
经济形势观察
中国经济已经越过谷底
中国二季度经济增速为0.4%，比我们原先1.5%左右的预测值要低。不过，考虑到中国过去几个月严格的防疫政策和城市静态管理所造成的影响，这也是情理之中。在意识到二季度经济形势严峻的情况下，李克强总理曾在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，各地二季度经济主要指标将由国家统计部门依法依规实事求是分省公布。由于今年上半年经济累计增速为2.5%，我们预计2022年全年经济增速更有可能在3.5-4%之间，低于两会设定的“5.5%左右”的目标。
在疫情反弹叠加去年对开发商实施的限制性措施，房地产行业受到的冲击最明显。上半年房地产投资同比下降5.4%，而同期房地产销售同比下降22.2%。在去年夏天恒大事件爆发之前，房地产行业的投资增速一直高于GDP增速。现在可以肯定的是，鉴于房地产相关经济活动占中国整体经济规模的比重超过四分之一，房地产将成为今后经济增长的拖累因素。上半年土地购置面积同比下降48.3%也加剧了市场对地方财政状况的担忧。中国将如何弥补未来几年的增长缺口？我们认为，提高中期经济潜在增长率的关键在于深化改革，例如，通过有序放宽户籍制度和延迟退休年龄，来促进劳动力市场趋稳；推进金融自由化改革来使得居民财富结构更多样化（请参见下图）。
图：居民在资产结构中对房地产青睐
数据来源：华泰证券，德勤研究
同时，我们继续认为中国经济目前已越过周期性低谷，但近几个月来更具挑战性的外部环境可能在 2022年下半年对中国变得更加不利。我们一直保持长期以来的政策建议：1）对受清零政策影响的行业提供财政支持；2）更灵活的人民币汇率；3）高效统筹疫情防控和经济发展。在外部风险加大时，国内的政策回应势必需要更强有力。
另外，最近“停贷潮”发酵，如何应对房地产行业放缓带来的金融压力，向政策制定者提出了严峻的考验。许多二三线城市的业主信心受挫，许多人认为开发商由于现金流枯竭，难以继续完成建造工程。也有人认为，银行对预售资金监管不力。从宏观角度来看，如果这些市场心理在全国蔓延开来，开发商出售住房将面临更大的困难，房地产行业的发展停滞会增加下半年经济长期放缓的风险。最终，房地产行业的低迷情绪会蔓延至更广泛的市场。鉴于许多房地产开发商的杠杆率较高，如果交易长期萎靡，资产和负债之间的错配可能会演变为偿付能力问题。不过，鉴于1）中国国民储蓄率超过40%，2）经常账户情况良好，2022年经常账户余额占GDP比重预计达到1.5%；3）人民币相对强势，当前人民币几乎是仅次于美元的最强货币，中国不太可能出现“雷曼危机”或“明斯基时刻”。更重要的是，中国房地产行业下滑对整体经济的传导机制与大多数发达国家不同，房贷违约和拖欠在中国仍很少见，而且公众对于银行业的信心较高（尽管近期有河南银行事件，但截至目前，5万存款以内储户的权益仍得到保障）。
进一步剖析二季度的数据，我们会发现其喜忧参半。交通和运输活动出现明显下滑，不过尽管出现半导体、汽车行业和上海港等供应链问题，外贸表现（5月和6月的出口）仍超出预期。在供应链优化或“中国+1”模式频繁地被提起的当下，外国直接投资的稳定表现反映出投资者对中国依旧持有信心。
随着全国防疫措施更加科学精准，我们预计下半年的增长前景将出现改善。坚持动态清零方针，主要是为了保障全程疫苗接种率相对较低的老年人口的生命安全（83.8%的60岁以上老年人接种过两次疫苗，而全国人口中这一数值为89.5%）。我们推测，疫苗接种的加速推进将为中国放松入境防疫限制提供条件。出于对舆论民意的回应，北京出台的“进入聚集场所须接种疫苗”的规定仅持续了不到一天就取消了（7月6日宣布，7月7日取消）。可以看出，鉴于中国人口众多，医疗压力较大，要做出让所有人都满意的政策很难。加快普及疫苗，特别是提高老年人的疫苗接种率，已成为当前的关键目标。而且，疫苗接种率的提高，甚至可以在一定程度上降低对常态化核酸检测的依赖。近期，中国行程卡的覆盖时间从14天缩短至7天，也体现了对疫情防控和经济发展的高效统筹。我们认为二季度的经济数据（例如，青年失业率上升和房地产投资销售的放缓）会让政府在疫情防控方面寻求更科学精准的措施。
在外部环境方面，我们预计下半年可能会出现许多不利因素。首先，在食品和能源价格高企的情况下，美联储的持续收紧政策给许多新兴市场带来了冲击（市场预计7月联邦基金目标利率将继续上调100个基点）。这些经济体的债务危机加剧了避险情绪和资本外流，导致美元不断走强。虽然中国国际收支情况良好，而且是净债权国，但美元的压倒性强势和大多数央行加息的浪潮也会降低中国央行定向宽松的政策空间。其次，俄乌冲突在短期内难以结束，欧洲严冬到来之时通胀极可能继续加剧，而且衰退风险将浮现。欧盟虽为中国最大的市场，但在对华贸易上贸易逆差巨大（2021年为2230亿美元，且2022年上半年贸易逆差又扩大了逾70%）。经济增长的放缓和地缘政治的危机很可能导致冲击国际开放潮流，并加强民粹主义。为确保下半年中国经济能出现持续性的复苏，可以适当增强人民币汇率灵活性，另外也需注意潜在的保护主义，并且关注“二十大”政治日程，这些因素也将影响政策制定。
金融服务
刚柔并济：宽信用力度加大
今年金融领域的重点是宽信用支持稳增长，即通过增加债权债务关系，鼓励居民消费和企业投资，提高货币流通速度，并最终传导至实体经济的稳增长。然而4月以来，广义货币M2与社会融资规模增速出现“剪刀差”且持续扩大，显示资金充裕环境下融资仍不及预期。近日，央行2022年一季度《货币政策执行报告》以专栏形式阐述了存款利率市场化调整机制，“柔性”引导银行克服揽存竞争， 降低负债成本，提振信贷需求，促进实体经济回暖。
刚性降息及宽货币环境下，融资仍不及预期
在疫情防控背景下，经济稳增长持续承压。今年上半年，贷款市场报价利率LPR已下调两次，5月20日， 5年期以上LPR下调15bp至4.45%，乃2019年8月LPR改革以来5年期LPR最大单次降幅步长。市场流动性宽松，资金充裕，广义货币M2增速持续走高。然而，刚性降息和宽货币对信贷增长的提振仍显乏力，社会融资规模并没有达到预期的增长水平，自4月份开始，社融增速较M2低0.3个百分点，5月该“剪刀差”持续增大至0.6个百分点。
社融不及预期主要系信贷需求不足所致，受疫情影响，4月份上海等多个城市的防控政策使居民消费及企业投资需求偏弱，实体经济增长动能不足。同时，对银行来讲，贷款利率持续下调意味着息差收窄，在实体经济疲弱的宏观背景下，即使资金面充裕，银行发放贷款的积极性也较为有限，并且同时面临不良资产增长的风险。因此，需要加大力度提振银行信贷投放，疏通“宽货币”到“宽信用”的传导通道以支持经济稳增长。
图：M2增长幅度高于社融
数据来源：人民银行
柔性降本，息差企稳有望加大信贷投放
息差是银行的利润来源，由贷款利息收入和存款利息支出的差额决定。长期以来，各银行揽存竞争激烈，实践中的定期存款和大额存单利率接近自律上限（即央行2015年10月放开存款利率管制，实行市场利率定价自律机制）。贷款市场利率总体下行背景下，银行面临息差收窄压力，因此“降成本”是央行指导“宽信用”的重要一环。
4月25日，央行降准0.25个百分点后，同时推出了存款利率市场化调整机制，银行参考10年期国债收益率和1年期LPR，合理调整存款利率水平。央行表示，新机制重在推进存款利率进一步市场化，对银行的指导是柔性的，对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构给予适当激励。
目前存款利率定价改革效果初见成效。六大国有银行和大部分股份制银行于4月下旬下调了1年期以上定期存款和大额存单利率，4月最后一周，全国新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10基点。存款利率下降有助于银行稳定负债成本和息差，促进实际贷款利率进一步下降。
总之，疫情冲击对经济稳增长造成的压力依然较大，金融体系面临资产荒，过去几年传统的高息资产（如房地产、城投平台）越来越少。近期，购房业主因项目延期交付宣布停止还贷，一石激起千层浪，海外投资者持续抛售房企美元债，反映了购房者和投资者对房地产市场的信心在减退；河南村镇银行“取款难”暴雷事件也侧面反映了金融体系风险积聚的现状不可忽视。在此背景下，“宽信用”发力稳增长，需要压降金融机构负债成本（即存款利息支出），为实际贷款利率下行打开空间，一方面刺激居民消费和企业投资，另一方面息差企稳和央行对考核的激励可促进金融机构增加信贷投放。对银行来讲，配合地方“保交楼”需关注具备条件的信贷投放，推进项目复工和交付；支持租赁住房建设、项目并购重组，这或许也是实现房地产模式新旧转换的契机。
物流
从畅通到高效
物流景气指数开始回升，政策护航物流保通保畅
2022年5月以来，随着国内疫情防控形势总体改善，生产供给逐步回升，国内需求有所恢复，外贸进出口明显加快。2022年5月物流业景气指数为49.3%，较上月回升5.5个百分点。6月6日，国务院总理李克强在交通运输部召开座谈会时指出，交通运输是市场经济的经脉，也是保障民生、防控疫情的重要支撑。要切实做到疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，进一步打通交通物流大动脉和微循环，齐心协力推动货运量尽快实现正增长，为二季度经济合理增长提供支撑，保持中国经济长期向好、平稳健康发展。
图：中国物流业景气指数（%）
来源:Wind
疫情对企业产生较大影响，需进一步提升供应链水平
尽管国内生产生活都在逐步复苏中，但疫情反复导致不少企业出现销售受阻、成本高企、资金流紧张、利润空间缩小等问题。加之还需考虑国家提出的“3060”“双碳战略”的实施，企业在追求业务连续性的同时，需要综合考虑降本增效、绿色减排等因素，增加了工作的复杂度。所以这一段时期，中国企业的发展挑战更胜以往。在疫情防控常态化的大背景下，如何保障企业生产、分销、交付等业务的连续性，便成为供应链管理的主要诉求。
物流保通保畅转向促进供应链高效运行
近期物流保通保畅工作正在从全面打通大动脉、基本畅通微循环，加速向促进供应链高效运行转变，只有这样才能提升中国经济的发展韧性。为了实现这一目标，我们需要从三方面去提升：一是加快数字化技术的应用，提升全链条可见性，以增加供应链敏捷度；二是建立分布式供应链布局，以增强供应链弹性；三是加强行业整合，提升供应链的降本增效与风险应对能力。
- 加快数字化技术的应用，提升全链条可见性，以增加供应链敏捷度。疫情推动线上物流生态进一步发展，线上化率持续提升。但持续动荡且不确定的经济环境，使需求预测变得越来越困难。这就需要物流企业加快数字技术的应用，整合跨部门数据，建立AI赋能的弹性工作流程，完善供应链端到端可见性，这样便可增强供应链敏捷度，使得企业能够更全面更及时地解决关键问题。
- 建立分布式供应链布局，以增强供应链弹性。精益供应链模式虽然减少了浪费，但是弹性不足，遇到冲击时回旋空间小，所以建立分布式供应链就显得更加必要。随着疫情逐步得到控制，重点客户复工复产率大幅提升，因物流受阻滞留外地的产品运输和出口需求得到较大缓解。在这种情况下，已有不少企业开始考虑将其供应链转移到当地，采用“当地消费，当地生产”的经营策略，在主要消费市场区域增设产能。这样可以有效提升运输效率和市场反应速度，当某一地区的工厂被按下“暂停键”时，可用较近的另一个工厂向该地区供货，降低断货风险。
- 加强行业整合，提升供应链的降本增效与风险应对能力。领先的物流企业在疫情控制过程中，凭借较强的网络布局和资源保障能力，体现出了应对疫情的敏捷性和抵御波动的韧性能力。但未来几年物流公司依靠不断扩张产能和规模促发展的模式已更加困难，只有不断推动资源整合、流程优化，才能最终实现供应链的降本增效和风险应对能力。物流行业整合趋势不变，领先的物流企业将在进一步产业整合过程中逐渐做大做强。例如今年6月7日，公路货运服务商G7与易流科技宣布合并，合并后公司业务将覆盖从生产物流到消费物流的重要垂直市场，并能够进一步打通产业链的上下游，形成纵深优势，增强了整体供应链的效能。
政府及公共服务
强化省级调控 减轻基层负担
2018年以来，中央与省财政事权和支出责任划分改革加快推进，省以下财政体制改革相对滞后，比如省内不同区域间财政差距拉大、省级财政将部分责任转移给中央财政、疫情导致基层财政愈发吃紧等等。2022 年 6 月 13 日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发（2022）20 号，简称“20 号文”），为各省财政体制改革做出明确指引。
区域统筹方面，20号文提出要适度增强省级财政事权和调控能力，提高区域发展均衡性。从事权和支出责任上看，文件要求适度强化教育、企业职工基本养老保险、城乡居民基本医疗保险、跨市县重大基础设施规划建设等方面的省级财政事权，并规定省级财政事权由省级政府承担支出责任。这意味着省级财政支出要承担更多支出，有助于减轻县市级政府的财政压力。从政府间收入分享上看，对于基层“三保”压力较大的地区、资源分布不均的地区，省级收入分享比例将提高，并通过转移支付，加大对省内财力薄弱地区的支持力度，缩小区域间的差距。
地方政府债务管理方面，20号文提出坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，避免向中央政府过度转移风险。这意味着财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）较低的县级债务偿还有望通过省级政府来给予减轻，进而达到化解债务风险的目的。但在落实过程中也需要结合各省财政收入的具体情况来看，省级财政收入财政自给率高的地区或对县级帮扶力度较大，如上海、北京和广东，财政自给率低的省份来说可能会力不从心，如甘肃、青海、西藏。
数据来源：国家统计局
为基层财政减负方面，20 号文强调省级财政要为基层“三保”兜底，上级财政不得向下级财政转嫁支出责任，为基层财政减负。文件将“三保”的职责分工明确为：县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励，并提出将建立县级财力长效保障机制。同时要求上级财政事权确需委托下级履行的，要足额安排资金，避免下级财政为上级事权买单。在疫情防控常态化的大环境下，为基层财政减负有利于缓解基层社会矛盾，优化社会治理。
气候变化与可持续发展
将公正转型融入企业ESG战略
2022上半年，多个行业及地区的“双碳”配套政策文件陆续出台，向绿色低碳循环发展经济体系转型进程对各领域的影响不断加深，如何兼顾区域与各群体发展差异、平衡效率与公平，即“公正转型”（或“公平转型”）逐渐进入主流视野。联合国负责任投资原则组织（PRI）近期建议应将公正转型纳入ESG投资策略，制定相应披露框架，保障劳动力的公正转型。公正转型不仅对企业的人力资本规划和管理构成挑战，还涉及上下游供应链、终端产品、本地社区、区域经济等议题，对企业E、S、G三个维度均将提出新要求。企业对公正转型的解读和有效推进将有利于落实中国有序的绿色转型。
公正转型与“十四五”时期高质量发展、区域协调发展和保护生态环境的主旋律天然契合：“双碳”战略下，能源转型和产业结构优化调整一方面可能对传统资源依赖型地区的收入、就业、民生保障带来压力，另一方面为当地生态环境改善、区域资产重置和创新提供机遇，是涉及居民和社区、就业、环境和区域经济四大领域、跨议题的战略性转变。
图：公正转型涉及的主要领域与议题
同时，投资者已经觉醒，意识到地区间、行业间和人群间存在绿色转型成本差异，如不能保证转型的公平性，长期的系统性风险将威胁资产价值。全球已有管理逾10万亿美元资产的160多家投资机构签署了《公正转型投资者宣言》，呼吁投资者从投资决策、资产配置以及信息披露等方面推动公正转型。此外，政策制定者如欧盟已经采取行动，通过资金投入、研究设立信息披露指标等方式为公正转型辨析方向。法国电力企业EDF在2021年发布《公平转型报告》，披露公司员工福祉、就业机会、受益消费者等信息。
企业在相应绿色转型时往往需要面临来自多利益相关方复杂变化的期待，主要包括来自雇员对就业机会和技能发展的需求，本地社区面临的民生保障压力，供应链企业的可持续转型能力瓶颈以及消费者对绿色消费品可负担性的诉求。因此，企业应尽早规划和行动，将公正转型融入ESG战略，为企业可持续竞争力保驾护航。
图：公正转型企业面对的主要利益相关方
雇员方面，对于转型压力较大的高碳企业，应充分与区域产业发展战略相结合，尽早进行人力资源规划和部署，积极为雇员提供技能培训、安置等机会。供应链方面，企业在将公正转型逐步纳入可持续供应链准则的同时，应加强与供应商的协同，因地制宜地投资和支持上下游企业建立巩固ESG相关能力。本地社区方面，企业应就自身的转型目标与方案，积极与政策制定方展开对话，形成合力，平衡高效减排与公平发展。消费者方面，企业在积极完善信息披露的同时，可考虑自身业务与乡村振兴等国家战略的融合，开发和提供普惠性的绿色产品，履行企业责任。
