德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势

中国经济有多"疲软"?

考虑到制造业增速放缓（制造业前三季度同比增长8.3%）以及外部经济对GDP的贡献不太可能持续这两点因素，中国第三季度6.9%的GDP增速无疑是可信的。对于那些质疑中国经济数据的海外观察人士而言，如何更好地理解中国经济始终是一个关键课题。九月的贸易数据证实了中国经济降速的趋势。出口同比降低1.1%，进口则同比大幅降低17.7%。进口骤降反映出内需（主要是投资）之不足，但出口的稳定表现则令人困惑（贬值仅为3%-4%）。中国海关官方发言人将相对强势的出口归因于近期的人民币汇率调整。然而，考虑到中国经济的对外依赖性（中国的对外贸易总额与国内生产总值之比位居世界前列，这是衡量经济对外依赖性的一个简单依据），在央行已采取措施打击资本非法外流的情况下，公司会倾向于夸大进口量。如果确实如此，则意味着中国正在扩大的贸易顺差源于进口的大幅下降，而非出口的增长，这表明内需的确相当疲软(考虑到近期人民币汇率相当温和)。

这也是为什么央行决定将“信贷资产质押再贷款”的试点范围从两省扩大到十一省（市），从而开启中国式量化宽松（QE）。不同于大众对中国式量化宽松的不满，我们认为，考虑到良性通胀以及利率自由化所导致的短期利率工具有效性的降低，央行的这一政策不失为明智之举。
那么，这种非常规的货币宽松政策能否奏效呢？简短的回答是“可以”，但这是有代价的——中期资产质量将会下滑（本次月刊邀请德勤中国金融服务行业主管合伙人白杰庭(Tim Pagett)就“如何管理日益增长的不良贷款”撰写了一篇短文）。不过，相较干预证券市场，我认为“信贷资产质押再贷款”的负面作用更少。美国次贷危机教给我们的其中一课是，美国财政部选择购买的是不良资产，而非受不良资产拖累的商业银行的股票。这似乎是因为购买不良资产可以使银行更愿意放贷，又不会对公司治理造成负面影响。简而言之，如果央行希望为市场注入流动性，“信贷资产质押再贷款”是更切合实际的做法。

最后，我们想说，尽管受到诸多限制，央行正竭其所能重新提振经济。除了资产质量下滑以外，可能由此导致的副作用还有道德风险。在利率自由化的背景下，只要这些“受控引爆”不会构成任何系统性风险，政策制定者应该能容忍一些“失败”。人民币的走势在对美元七连涨后被扭转了么？回顾历史我们发现，人民币通常会在中国主席访美期间逆势而动。在习近平主席即将造访英国之际，政治因素可能会使人民币的走势变得更加复杂。在我们看来，人民币对美元再次升值仍是进一步放松货币政策的可行手段之一。

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金融服务

如何管理攀升的不良贷款率?

由于资本市场的连续波动、产业结构调整和经济整体下行，中国金融机构的前景将持续不明朗。

对于行业的财务状况来说，最大的威胁可能与不良贷款有关。不良贷款很可能达到自全球金融危机以来的最高水平，这将引起投资者和监管方的担忧。不良贷款是任何贷款业务都不能避免的——所有决定不一定都是正确的，而所有业务也不一定都会成功。对利润和资本实力的冲击太引人关注，但却忽略了面临的真正挑战是——该如何解决这个问题。中国金融机构的挑战是他们是否能处理好越来越复杂、高时效的进程，和是否能做好估值、配置和对亏损预测模型的校正。不良贷款的系统性增加给德勤机会去协助进行不良贷款的界定、测量和识别，特别是组合贷款和重回投资周期的循环贷款。

继全球金融危机和长期预期违约后，中国的声誉继续受到由影子银行增长所引起的外部负面观点困扰。在“可控违约”持续的过程中，出现了助长行业内违约的渐进方式，当实质性违约会导致系统性挑战和增加社会动荡时，这样做仍能使情况看起来处于控制之中。怀疑论者会说这只是拖延时间，但从更明智的角度来看，也可以认为，整体上会重点形成投资决策中对违约风险的鉴别意识，而投资决策终将导致在具有信用和市场风险的市场中更大的分化。为了支持金融市场的整体改革，应更全面培育市场，并提升市场的金融意识。

人民币贬值是迄今为止最明确的举措之一，它标志着人民币走向货币国际化（国际化的货币多为浮动汇率）。人民币国际化是早晚的问题，而且显然中央已下决心要以此来支持中国巩固其在全球经济中的地位。面对这种必然的趋势，银行业尤其应该为业务开展准备更多的波动性、无限制的资本流动和多币种的投资机会，在更深的资本市场、整体贸易融资和交易银行机会中借贷。大多中国金融机构若想成功，就要能调整业务模式和产品组合，来满足日益增长的全球化的国内客户群的需求，而关键就在于重要海外交易地点业务的战略扩张。

在建立一个彻底的利率自由化环境的过程中，许多市场参与者关注他们自己的基础建设。在一个利率管制的环境中，几乎不需高度发达和复杂的资产负债管理技术。资金和贷款利率之间的自由化将必然造成利润紧缩的状况——尽管全球范围内的相似路径是渐进的。重点在于核心的金融机构要在它们各自的体制中要做好准备。正如过去的信贷风险管理重要性一样，管理好定价、流动性和应急资金已成为机构的基础运营的关键。而且，不断增加的利率波动性肯定会带来对利率风险管理产品的需求，并引起对基本业务活动带来的风险管理的日益关注。伴随着这些越来越多的资本市场活动的是用来抵消净息差收缩的潜在费用和非利息收入。

结构性改革也使得中层金融机构的作用日益重要。对所有金融服务部门商业化的持续关注提升了功能、体量和覆盖面的改革效率——带来有利于转型、整合和整个市场融资机会的重大机遇。打造一个全球性联结的新世界是重中之重——同时也带来了许多机会。尽管股票市场继续面临下行压力，但许多市场参与者在实体经济或资本市场中拥有的独特地位继续不可避免地货币化。

最后一点是流动性与股市泡沫。德勤的关注点主要在于股票市场和实体经济之间的脆弱联系。显然，股市中有不当的、非明智的杠杆贷款或融资融券的投机行为。一旦东窗事发，势必会有迅速定向的反应措施来控制系统的、扩散性的风险，以提供证券市场的流动性，避免进一步的恶化。虽然对于这一行为，有同样多的批评者和拥护者——尽管在推动结构性改革的情况下，这依旧是不可否认的事实——但中国金融服务业整体的政策框架依然明显被中央权力所掌握。这一点我们应该理解明白，并在即使做最简单的决定时也加以考虑，这是因为它显然是不可控的方面。

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零售

互联网零售市场竞争日趋多元化

互联网零售业的两大巨头阿里巴巴与京东的竞争在过去两个月日趋白热化。频繁的并购交易预示着市场新格局正在加速形成，同时也表明多元化的发展正成为两大巨头力求增长的新突破口。8月初京东入股永辉、阿里巴巴和苏宁云商互相持股；9月中旬阿里巴巴与德国零售巨头麦德龙达成了战略合作协议，几乎就在同一时间京东也宣布与韩国零售巨头乐天达成了战略合作协议，两大巨头在多元化的进程中再下一城。8月的两笔交易标志着在互联网零售增速放缓的背景下，互联网零售商积极向线下渗透，以借力传统零售的门店网络优势和物流仓储资源获取竞争优势。

9月的事件表明了阿里和京东两大巨头在多元化发展中不同的侧重点：阿里巴巴借由麦德龙完善的供应链体系和门店网络，进一步增强其在线下市场的影响力和多方面资源的协同能力，麦德龙也将借助阿里在物流、营销、在线平台等方面的优势实现在其国内市场的业务增长；国际化的合作将进一步扩充阿里的产品和服务体系，提升天猫的综合竞争力，麦德龙也将成为阿里拓展欧洲版图的重要合作伙伴；跨境电商合作以及大数据的运用也将成为双方合作的重点。京东与乐天的合作更多的在于京东产品和服务内容的扩充，合作协议中京东成为了乐天在中国大陆唯一的战略合作伙伴。乐天将整合旗下多品牌产品并在京东设立"乐天大厅"，为国内客户提供从母婴、化妆品、时尚用品到一般家庭用品超过200000种高品质商品；鉴于近年来乐天在实体商场的发展来看乐天有望在未来对京东提供线下渠道的支撑；长远来看，京东与乐天在旅游业和服务业O2O方面也将进行相关合作。

由此可见，电商巨头在日益激烈的竞争下正在谋求多元化的发展，线上线下融合、产品服务体系拓展、跨境合作都有可能成为未来发展的重点方向。

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生命科学与医疗服务

政策更加注重行业监管和审评效率

继７月CFDA开展药物临床试验数据自查工作，政府在医药、器械和医疗领域相继发布政策细则，着力加强行业规范、提升系统运营效率。在医药方面，CFDA首度公布仿制药一致性评价的奖罚措施。其中的惩治措施将会是比较明晰的“禁令”因而尤为值得关注。措施包括至2018年，国家基本药物目录中化学仿制药口服固体制剂品种未通过评价的不得上市；药品批准文号有效期届满仍未通过评价的予以注销；同一品种达到3家以上通过一致性评价的，在招标采购、医保报销等方面不选用未通过评价的品种。在医疗器械方面，国家医疗器械技术审评中心(CMDE)发布《关于对部分发补未回的申报资料进行退审的公告》，称将对2014年10月1日前发补未回的申报产品资料进行清理、对无异议的申请将终止审查。此次涉及的集中退审器械产品高达1154个，规模空前，在一定程度上是对于国务院要求提升审评效率、消化积压存量的精神的响应。其次，大规模的集中退审也预示着审批审评制度趋严，审评将更多体现体制的严谨性，更少依赖人为的评断，审评审批环境将更加规范。对于医疗服务规范也步入深水区，继国家卫计委下发大型医院巡查计划以来，已有63家大型医院被纳入巡查。大型医院反腐巡视意味着改革已逐步步入对于医疗体系更深层次问题的探索和解决，不仅有利于改变目前医疗服务体系格局，并且为将来的变革提供了有力支撑。

从过去几个月的政策发布来看，政策涉及医疗系统各个领域且可执行度更高，预示着政府对于行业监管力度加强，更加注重创造规范公平高效和规范的市场环境，运作规范的企业终奖受益。

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电信

电信业需要一场深层次的市场革命

运营商十月所推出的流量不清零政策是市场化的"阶段性胜利"。三大运营商10月开始正式对外开放手机套餐内单月流量不清零业务，流量不清零措施的实施在一定程度上可缓解流量当月清零的激烈矛盾，但仍不能彻底解决手机流量资费不合理的问题。此次的不清零措施是以两个月为期限，并不是永久不清零，以两个月为期限自然不能满足消费者的需求，消费者想要的是永久不清零，这种模式并不能解决消费者的流量痛点。对运营商来说, 收入和净利润会造成一定负面影响。对于中国移动这种每年营收达几千亿元的企业来说，损失几个亿的流量收入并不算什么，但中国联通和中国电信就来说几个亿并不是小数目。流量当月不清零只是一个“阶段性胜利”，真正实现“提网速降资费”，需要加速技术的变革、扩大用户群和深化竞争机制，监管部门也要推出实质性政策加快提速降费进程。

而在推进4G方面, 国内4G将进入“+”速时代。"4G+"在原有4G网络的基础上，进一步拓展网络频谱，优化网络质量，大幅提升网络上行和下行速率。"4G+"是4G向5G演进过程中的过渡技术，其网速可达300Mbps，是4G网速的3倍。从三大运营商公布的计划表来看，三家都将在2016年实现4G+的全网商用。在升级4G网络之外，消费者更加关心网络服务的连续性和稳定性。三大运营商2015年将在4G及4G+战略上总计耗费超过2000亿元人民币资本开支。由于5G要2020年才开始商用，一两年内运营商将在4G/4G+保持资本开支。在4G＋网络军备竞赛中占优，只是运营商在短期内成功的必要条件之一。运营商想要稳健而持续地发展，还需考虑战略设计、管理架构、运营机制等多种因素。

三大运营商在八月进行了重大人事调整, 工信部副部长尚冰接替奚国华出任中国移动董事长，中国电信董事长王晓初和中国联通董事长常小兵进行对调。然而，相对于换帅，电信业更需要一场更深层次的市场化革命。近年，定位混乱使运营商的角色越发纠结。由于三家运营商都是国有企业，且都是上市公司，其首要任务就是国有资产的保值增值，同时还要对股东负责，这也使大规模降价面临重重顾虑。在现有管理体制下，成本控制、业绩考核，都是高层必须考虑的问题。换帅或不足以扭转乾坤，电信业更需要借国企改革东风理顺法律缺失、定位混乱等政策，推动提速降费的进程。

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