视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第八十三期
发布日期：2023年6月21日
经济形势观察
如何平衡好短期增长和长期转型
中国经济复苏是否失速？如果真是这样，还有哪些政策腾挪空间？今年4月以来的一系列经济数字暗示，此轮自春节以来的强劲反弹势头开始有所减退，引发了市场对更大力度提振措施的强烈期待。我们认为，财政支持毋需过度强势，但对房地产市场可以推出更加大胆的支持政策。尽管全球主要央行（美联储和欧洲央行）尚未结束紧缩周期，我们仍然建议中国的货币政策应更为宽松，更灵活的人民币汇率既能增强货币政策效力，也能帮助提升出口竞争力。
从最新公布的经济数字来看，房地产部门表现疲弱并不意外。尽管大多数开发商的融资状况已大幅改善，但加大投资的动力却不足。自去年11月以来，政府已推出了一系列措施来稳定房地产市场，这些措施已足以避免系统性风险发生，并推动了高杠杆的开发商“保交楼”，但对促进房企加大投资的效用却不明显；这种谨慎也反映在购房者身上，他们对加大购房杠杆也较为犹豫。
图：房地产低迷影响消费复苏
数据来源：Wind，德勤研究
因此，在后地产时代，如何寻找新的增长点？其实，无论是新能源、人工智能还是先进制造要实现显著的动能贡献仍需要一段时间。我们认为，短期内，稳定好与消费者财富密切相关的房地产市场是首要任务。对于政策制定者而言，需要考虑如何才能平衡好短期增长与长期经济转型。理论上，降息会刺激房地产市场，但实际上，更多消费者出于对房地产前景的不确定而选择提前还贷，从而节省利息费用。这也就解释了为什么央行在降息方面较为谨慎（由于中国没有通胀风险，市场对降息期待已久）；央行的谨慎态度也突显了其防止金融体系出现泡沫、进而出现长期超低利率局面的努力。
图：居民贷款购房倾向谨慎
数据来源：Wind，德勤研究
另外，中国央行的货币政策也受美联储影响。美联储在6月议息会议上决定暂停加息，被市场解读为“鹰派暂停”，因为点阵图显示2023年下半年还可能加息两次。近期，在美元和人民币利差不断扩大的背景下，美元兑人民币汇率达到7.2，直逼2022年11月的水平。总体来看，中国央行可能会保持货币政策继续宽松，但考虑到美联储仍然鹰派、美元继续看涨，以及国内利率水平已相对较低，未来大幅度降息的可能性较小。
如果没有大幅降息的空间，稳定房地产市场的主要政策工具可以有哪些？在多个场合下，政策制定者曾在多个场合下强调，要支持住房改善来扩大内需。这就需要提振居民购房信心，才能促使他们增加杠杆来实现更高品质的住房需求。因此，可以考虑逐步放松主要城市的购房限制，特别是在一线城市（这些城市人口不断净流入、未被释放的需求较强）；从而形成“涓滴效应”，进一步促进全国的房地产市场重振。如果房地产市场的颓势得以扭转，那么未来可以考虑有选择性地开展房地产税试点。
从经济整体结构来看，中国居民住房需求被抑制很大程度上是由于高储蓄率（高达45%，为全球第一）和较低的居民杠杆（目前为63%，低于大多数国家），这意味着即使房地产去库存压力较大，大量抛售的风险也很低。换言之，中国不太可能出现次贷危机。
如果通过降息和推出满足改善型住房的政策可以稳定房地产市场，是否还需要推出额外的财政支持措施？与2008年不同，当前大多数发达经济体正面临经济放缓的风险，而强劲的劳动力市场又使通胀率居高不下。同时，俄乌冲突的阴霾仍继续笼罩能源和商品价格。因此，如果推出大规模的基建刺激可能带来以下难题：1）企业部门的高杠杆；2）此类刺激推高商品价格，从而进一步压缩工业利润；3）如果企业不得不加大产品出口，也会加剧保护主义和地缘政治风险。
图：需求走弱加剧工业利润挤压
数据来源：Wind，德勤研究
考虑到当前要应对总需求不足的矛盾，中央政府需要继续加杠杆；理想情况下，中央政府的新增债务应该去补贴那些依赖土地财政的地方政府和低收入消费者。总之，除了推出适度的财政支持，政策制定者更要考虑放松一线城市的购房限制，并使人民币汇率更加灵活，从而才能实现今年“5%左右”的经济增长目标。
金融服务
海外银行危机启示录
3月以来，美国硅谷银行破产，之后欧美银行业接连发生破产事件，对海外金融市场带来了一定流动性压力，暴露了货币政策由量化宽松到收紧的变化过程中，市场利率大幅变动、企业经营不善、投资者风险厌恶情绪上升等因素交织，金融体系格外脆弱。这一轮危机是否会波及国内银行业？监管领域和金融机构可从中得到哪些警示？
系统性银行危机对实体经济有外溢效应
目前来看，这一局部海外银行危机可能持续数月，接下来风险继续向其他中小型银行传递，造成信贷紧缩、企业偿债压力加大，对实体经济产生外溢效应，信用违约风险加大。
按照世界银行定义，（系统性）银行危机会带来不良贷款急剧增加，伴随着股票、房地产等资产价格在危机前上涨而后转为低迷，实际利率上升，资本流动放缓。最近数据显示，美国4月份房价创出自2012年11年最大同比降幅。 美联储5月发布的《金融稳定报告》将“银行业压力”与“持续通胀、货币紧缩”共同列为最突出的两大风险。
中小银行的严格审慎监管非常必要
海外银行危机事件对中国银行体系并无实质的外溢影响。中国与欧美金融系统有很大不同，但面临同一场疫情，各国金融体系都积聚了一定的风险，只是演变形式和影响程度有所不同。
硅谷银行是美国中小型、非系统重要性银行，主要吸收科技创投企业存款，因债券投资严重期限错配，在外部货币环境快速紧缩的过程中，利率风险造成投资浮亏并迅速演变为流动性风险。本质原因是美国2018年监管倒退——为支持经济增长，美国将系统性重要银行门槛提高至总资产2500亿美元：低于此标准的银行（硅谷银行2022年末总资产2118亿美元）可免于定期开展流动性压力测试、不受流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）的约束。
与硅谷银行对标，中国的包商银行、锦州银行可视为同类型的区域中小银行。近年来，我国中小型银行持续面临资本侵蚀压力和风险治理不善的问题，如房地产融资、股东关联交易、影子银行等均为监管关注的高风险领域。中国央行近日 “银行业压力测试”专栏表示，中小微企业及个人经营性贷款、客户集中度、同业交易对手、房地产融资等领域风险值得关注。中小银行改革化险是新成立的国家金融监督管理总局的主要任务之一，特别是新出台的《金融稳定法》对行业保障基金、市场化资产处置等都做出了规定，具体应用有待实践检验。
稳定息差水平是中国银行业当务之急
硅谷银行流动性风险爆发的根因是资产负债期限错配严重——资产端的债券投资持有至到期账户（HTM）资产在2022年末的平均久期升至6.2年；而负债93%为活期存款，且定存主要为1年期以下，久期很短。相比于美国，中国银行业存款期限较长，特别是中小银行主要靠长期限的定存吸纳存款；并且中国基准利率较为稳定，债券投资久期受流动性风险的影响相对较小。
中国银行业当前的问题是息差压力。净息差即净利息收益与生息资产的比值，是衡量银行盈利能力的重要指标之一。2020年以来，宽信用及贷款利率下行，但信贷需求弱、价格竞争激烈，银行业净息差持续收窄，至 2022年末首次跌破2%，今年一季度进一步跌至1.74%，已低于1.8%的警戒线。近日多家银行相继降低存款利率旨在稳定息差。
下半年，随着信贷供需趋向平衡，我们预计息差环比降幅收窄，对净利润的拖累减弱。
图：商业银行净息差收窄至历史低位
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图：贷款利率持续降低 |
来源：Wind, 金监总局，人民银行
展望中长期，银行业息差收窄至低位或成为常态。商业银行应认真审视疫情期间积聚的不良资产风险，高度关注资产负债不匹配带来的息差压缩风险；重视发展中收业务，在财富管理、投资管理、养老金业务等方面探索业务增长点。
能源
可持续航空燃料: 为航空脱碳铺平道路
随着疫情过去，2023年全球出行预计将回升到疫情前水平的80%到90%。“五一”长假期间，中国的出行人数激增，仅首日出行人次就超过了2019年数字的150%。
与此同时，全球航空业也面临着越来越大的压力来削减其每年近10亿吨的碳排放，这大约相当于全球碳排放的3%。国际航协（IATA）于2021年10月批准了全球航空业于2050年实现净零排放的决议，航空脱碳亟需起步。而在所有控制航空排放的举措中，使用可持续航空燃料被认为是中期来看最具前景的方式。
何为可持续航空燃料
可持续航空燃料（SAF）通常由包括废弃油类、脂肪、城市垃圾、农业残留物以及合成氢和捕获的二氧化碳等在内的原材料制取。它是一种滴入式燃料，这意味着可以将其与化石燃料混合后直接为飞机提供动力，而无需对现有的发动机和基础设施进行重大调整。
可持续航空燃料将在航空业的脱碳进程中发挥关键作用——相比于化石航油，SAF已被证明能够实现最高可达80%的碳减排。
成本高昂阻碍了更广泛的应用
2022年，航空业所使用的SAF仅占燃料总消费的0.1%至0.15%。然而，根据国际能源署可持续发展情景目标，到2030年SAF需要占到总航油需求的10%，而到2040年则需进一步提升至20%。
实现这些目标面临的主要阻碍来自于SAF的高昂成本。化石航油费用约为800美元/吨，而SAF的价格可能要高出2到8倍，具体取决于所采用的原料类型和技术成熟度。
成本的差异导致了显著的供应短缺。根据IATA提出的目标，到2030年SAF的产能需求为230亿升，而当前已有的产能估测在3到4.5亿升之间，这意味着仍存在数百亿升的缺口。
图: 2025年-2040年间全球SAF需求
来源：IATA
监管政策不断加强
欧洲和美国均在积极推广SAF。例如，欧盟委员会在2021年7月公布了名为“Fit for 55” 的一揽子计划提案，其中即包括《欧盟航空倡议》，旨在提升SAF生产及应用规模。根据该计划，航油供应商应确保其在欧盟机场为飞机运营商供应的燃料中含有最低比例的SAF。该计划预计于2025年启动 ，初始最低SAF含量设定为2%，每五年提高一次标准，到2050年最低含量为63%，且其中28%应为合成燃油。
美国国会于2021年5月推出了《可持续天空法案》，旨在提升对使用SAF的激励：SAF生产商可在证明燃料的全生命周期减排量不低于50%的前提下，获得自1.5美元/加仑起步的税收抵免，抵免上限可达2美元/加仑；而为了提升美国SAF生产设施的数量，一项补充提案中还包括了五年内10亿美元的拨款。
中国也设定了针对SAF消费的目标，但仍需制定具体的实施方案和激励措施以确保该目标的实现。中国民航局《“十四五”民航绿色发展专项规划》提出，要深入实施低碳发展战略，推动可持续航空燃料商业应用取得突破，并力争2025年当年可持续航空燃料消费量达到2万吨以上。
在中国快速扩张的可持续航空燃料生态圈
根据空客预测，未来二十年，中国的航空运输量预计每年增长5.3%，远高于全球3.6%的平均增速，带来至2041年共计约8420架客机及货机增量需求，占全球总需求的20%以上。
中国的低碳转型吸引了SAF领域参与者的更多关注，包括能源生产商、技术提供方、飞机制造商和航空公司。中国提供了理想的空间来应用诸多开创性的技术和解决方案，从而使这些技术路线能得到验证。
今年4月，空客公司与包括中航油在内的几家中国当地合作伙伴签署谅解备忘录，就SAF的生产、应用和通用标准的制定开展合作。早在2022年9月，空客公司就与中航油合作支持在中国的商业航班和交付航班中使用SAF。2023年3月末，这两家公司共同促成了17趟交付航班以及一趟首飞商业航班。新的合作旨在通过多元化的资源以及提高SAF的产量来优化SAF供应链，有望实现2030年可持续航空燃料占比10%的目标。
霍尼韦尔也与中国的当地合作伙伴签署了多份谅解备忘录。霍尼韦尔与天津自贸区已经达成共同探索在位于中国北部的天津市生产SAF的机会。此外，霍尼韦尔早前已宣布与浙江嘉澳环保科技股份有限公司合作在江苏省建设SAF生产设施，使用厨余废弃物和动物脂肪作为原材料以减少温室气体排放。
全球当前正在服役的商用飞机超过20,000架，其服役周期通常为30年，可持续航空燃料必须在中期发挥巨大作用。高科技行业的新兴技术商业化往往需要时间，SAF的生产同样如此。目前，替代燃料的生产仍然受限于高成本，这也阻碍了其应用推广。随着行业的发展和生产规模的扩大，预计竞争将随之加剧，从而为替代燃料带来更低的价格和更广泛的供应。
