德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

重燃市场信心最为关键

中国经济在经历了一季度的强势反弹后，从二季度开始复苏势头逐步减弱，引发了市场对政府应尽快推出提振政策的关注。同时，近期对于“中国是否陷入资产负债表衰退”的热议也层出不穷。“资产负债表衰退”这一概念由野村综合研究所首席经济学家辜朝明于90年代提出，用来解释日本在房地产泡沫破灭后，企业和居民为减少债务而主动降低投资和消费；因此日本政府不得不推出财政刺激来扩大投资，日本央行也实施了多年的超宽松货币政策。由于中国的通胀风险很小，中国是否应该效仿当年日本政府的做法？还是说，长期的货币宽松可能会引发“流动性陷阱”（即当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，无论增加多少货币，都会被人们储存起来，使得货币政策失效）？

图：中国通胀压力很小

数据来源：Wind

7月CPI同比收缩0.3%，突出了继续放松货币政策的必要性。今年上半年新能源汽车价格战此起彼伏，而且更多车企发力海外市场引发出口激增，反映了国内需求的复苏势头还较为疲弱。因此，对于最近人民币的走弱，应该从更大力度的货币宽松背景下去看待，而不是为了去应对出口下降（7月以美元计的出口金额萎缩14.5%）。

图：日本实施多年超宽松货币政策

数据来源：Wind

我们认为，现在的中国与当年的日本截然不同，日本房地产泡沫部分是由日元在广场协议后被迫升值导致的，促使日本央行大幅降息来减小日元升值压力，而这种宽松政策进一步刺激了房地产的投资行为。与90年代日本相比，中国房地产市场现在面临的困境并不同，中国超高的储蓄率和被抑制的住房改善需求，使得房价全面崩盘的情况并不会出现。事实上，中国仍是一个发展中国家，而日本在楼市下跌之前已然是一个发达经济体。今年以来中国央行对人民币汇率波动的容忍度更高，暗示中国不太可能重蹈日本汇率政策的覆辙。由于中国制造业正面临愈发激烈的保护主义和产能过剩压力，人民币汇率过强只会进一步压缩企业利润。考虑到目前国内青年失业率较高、以及PPI持续走低，大型的基建投资或会导致工业产能过剩问题更严峻，并且也难以创造大量就业岗位，因此中国的财政调控政策应该更加聚焦于激发最终需求上。

今年二季度中国GDP增速低于市场预期，与投资增速放缓有很大关联。不过，只要下半年经济增速达到4.6%，全年仍很有望实现“5%左右”的增长目标。近期，房地产市场利好信号频现。7月21日召开的国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，这一政策有着提振经济和改善民生的双重作用。另外，最近部分城市面对房源过剩和二手房交易低迷的局面，放宽二套房首付门槛；不过一线城市的首付门槛仍较高，首付比例要高达70-80%。我们认为，政策制定者其实可以考虑降低“满五唯一”的门槛，比如调为“满三”，从而增加房地产市场的交易活跃度。中共中央政治局7月24日召开会议指出，要“更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。

总而言之，与房地产密切相关的行业和地方政府很可能正面临资产负债表衰退，而消费者和中央政府仍有继续加杠杆的空间。因此，关键问题是如何防止消费者预防性储蓄，并重新点燃企业家的市场信心。我们预计中国央行可能继续引导利率下降，并容忍汇率波动。过去一年来，利差扩大和地缘政治因素导致美元持续走高；而随着美联储的紧缩周期走向尾声，美元强势表现很可能告一段落，这将使中国的货币政策有更大空间。降息有助于减轻地方政府和高负债的开发商所面临的金融压力，而最近的中央政治局会议也暗示了中央财政可能加大转移支付支持力度。然而，激发民间投资最终还是需要在融资方面进行一系列根本性变革，我们认为注册制改革在此方面能够发挥巨大作用。从核准制转向注册制已经提出多年，这项改革将从根本上改变企业的融资格局，帮助许多之前缺乏资金渠道的民营企业迅速扩大业务；这项改革还可能扩展到寻求在华融资的跨国公司，从而加固受地缘政治干扰的供应链布局。

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生命科学与医疗

创新和标准化驱动中药行业转型升级

自2021年《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》发布以来，中药行业迈入了实质性的快速发展阶段，多项要求已被落实，政策红利的稳定加持为中药行业发展提供了有力的支持。今年六月的首次国家中成药集采实施加深了监管机构对中成药成本和价格的管控，进一步推动中药行业的高质量发展。我们认为，中药行业的短期发展在价格管控和改革的持续推动下将出现放缓，但长远来看还是有较大的发展空间和创新升级机会。

中药板块热度升温：持续涨势引人注目

近几年的中药板块的投资热度不断攀升。数据显示，自2021年年中，中药指数呈波动上升趋势（图一），特别是从2022年10月开始，中药板块表现超过生物制品与化药板块，成为医药板块子分类中受资本青睐的领域。此外，据统计，我国中药工业的主营收入由2012年的5,156亿元上升至2021年的近7,000亿元，市场规模扩张迅速。

图：A股医药板块子行业申万指数对比

来源：Wind，德勤研究

中药行业的高质量发展：劣汰逐优

2023年，随着中药的安全性和有效性评估体系逐渐完善，以及首轮的中成药国家集采开标，中药市场进入了高质量发展转型，投资者和中药企业对行业的发展预期进行了调整，中药市场增速出现放缓。

从供给端来看，中药材原材料的价格上涨导致生产企业的成本压力加大。国家中药管理局在2020年建设了中药材繁育基地和种植资源库，并计划于2025年建设超过2660万亩的道地药材生产基地，以稳定提升中药材供应量。然而在今年中药材原材料的价格出现异常上涨，主要是部分原材料企业出于对中药需求上涨的预期而人为哄抬价格，导致下游生产企业成本压力加大，从而影响中药产品的市场放量，突显中药供应链的全链条管制仍需加强。

从需求端来看，全国中药集采导致中药企业的利润空间压缩。6月21日中成药集采开标，标志着中成药集采常态化的起点。集采常态化将降低中成药的销售价格，压缩企业的利润空间，影响企业的盈利能力，促使中药企业加大研发投入进行创新转型以实现差异化优势来保全其市场地位。

中药行业朝着标准化和创新驱动的转型升级迈进

今年2月，中医药主管部门国家中医药管理局宣布将2023年定为中医药高质量发展奋进之年，进一步夯实中医药的政策支持和创新发展。与此同时，在高质量发展的旋律下，对于中药产品的评价和汰劣的必要性也在逐渐提高，进而推动企业以强化产品竞争力为核心，由内而外的创新研发投入和对于高质量产品的追求。我们认为，未来的中药产业格局将围绕“提质增效”和“优化竞争”两个核心进行高质量创新转型，企业应当更重视创新中药的研发。同时相关监管机构也需要督促建立更全面的中药评价和管理体系，构建中药创新发展的标准，为我国的中药企业的创新发展保驾护航。

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物流

中国跨境电商升级的三个机遇

受益于全球价值链转换、线上零售增长和国家政策扶持等多重因素，中国跨境电商出口增长快速。据海关总署数据显示，中国上半年跨境电商进出口规模已经达到1.1万亿元，同比增长16%，预计2023年全年进出口规模将达到2.46万亿元。与此同时，跨境电商带动跨境物流正在走向更高阶段，并面临着三个发展机遇。

图：2020-2024年中国跨境电商出口规模及其同比增长率数据及预测

来源：海关总署、德勤研究

新的市场机遇：东南亚、中东、中俄等市场广阔

尽管欧美依然是跨境电商出口的核心市场，但东南亚、中东、俄罗斯等地的电商贸易给整体市场带来新的活力，中国物流企业也正在积极布局海外市场。

中国与东南亚：今年6月，RCEP对菲律宾正式生效，区域内贸易成本进一步降低，中国与东盟的电子商务交易增长速度有望持续提升，预计到2025年双方的跨境电商交易达到1460亿美元。今年3月份，在东南亚市占率第一的物流企业极兔速递正式推出国际B2B全链路跨境物流服务，提供包括揽收、干线、清关、仓储以及派送等关键环节的全方位跨境物流一体化解决方案，依托空运、海运、铁路等多元化国际运输方式，帮助客户打通从中国到全球的物流运输链路。

中国与中东：跨境电商是中国同阿拉伯国家深化经贸合作的新领域，也是中阿共建“数字丝绸之路”的重点内容。截至2021年初，中国电商平台在海合会国家的互联网用户覆盖率已达80%，同时中俄边贸规模将持续扩大，随之而来的是跨境电商市场拓展的新机遇。2023年6月9日，菜鸟正式启用阿联酋海外仓。菜鸟物流关注布局骨干物流网，将迪拜作为菜鸟全球六大智能物流骨干网枢纽节点项目（eHub）的核心节点。目前，菜鸟在以色列、沙特阿拉伯等国家可实现5-7日达。预计到今年7月份，在阿联酋实现平均3日达，最快“次日达”。

中国与俄罗斯：中俄两国不断加强海关合作，建立了跨境电商海关监管机制，以确保贸易的安全和合法性。在物流配送方面，双方积极探索建立跨境电商物流中心，以提高货物的流通速度和降低成本。例如在重要口岸之一的绥芬河市，跨境电商贸易逐渐展开，2022年绥芬河跨境电商贸易额已达6亿元。

新的商业模式机遇：跨境电商全托管模式兴起

当前速卖通、SHEIN、Temu 已经开展全托管模式，TikTok和东南亚平台Lazada、Shopee也即将上线此模式。全托管模式直接打通了从工厂到海外市场的渠道，在此模式下商家专注于深挖供应链潜力，做出更好的产品供给平台，而平台专注于解决流量、运营、分销、物流、售后等环节，商家与平台共同分享海外市场的份额。目前这一模式受到跨境电商的追捧。

表：中国卖家主要使用的跨境电商平台中，已有五家进入全托管阵营

来源: 公开资料

注：绿色为已开展全托管模式的平台

全托管模式下，物流职能对于平台来说至关重要，要求平台具备较高的物流交付能力和服务质量。全托管模式作为跨境电商物流行业的新变革，具有一定的意义和影响，它可以通过简化供应链、提高运营效率等方式实现更高的销售规模和利润。然而，由于跨境电商物流的复杂性和成本限制，平台很难在全环节、全路向上实现完全的物流控制。同时由于这种模式下，商家和平台对定价权货权分摊、仓储压力分担、以及退货罚款等方面仍存在争议，全托管模式也不是最终的完美方案。

新的产业升级机遇： 供应链优化、并购整合和技术创新

跨境电商行业具有产业融合的强大属性，可以和各行业创新融合，从而演变出更加巨大丰富的生态，去服务全球市场，当前跨境电商正成为中国外贸新的增长点。而物流产业伴随着跨境电商的发展也正在走向更高的阶段。头部领先的平台企业都将通过产业并购重组，提升产业生态要素的配置，从而实现供应链优化，拉动整个行业提升生产效率和经营效益。优势的物流企业则是产业发展的中坚力量，包括物流服务商和高效率的供应链公司，将利用生生不息的创新力量推动行业变革发展。从实践来看，速卖通2023年将着重履约时效，联合菜鸟持续加大物流能力投入，包括对国内优选仓和海外仓全面进行拓展，总面积将超过100万平米，分拨中心也将覆盖全国200多个城市。SHEIN则计划在未来5年内投资7000万美元，通过技术进步不断改造传统供应链生产模式。而国际巨头亚马逊宣布要加强创新业务，投入1亿美元在“AWS¹生成式AI创新中心”的新项目，帮助他们构思、设计和推出新的生成式AI产品及服务。由此可见，在这种趋势下，供应链优化、并购整合和技术创新仍将是物流产业发展的三大主旋律。

^{1 AWS：Amazon Web Services} 

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汽车

危与机并存，中国电动车征战海外的制胜之道

继在中国市场站稳脚跟后，中国新能源汽车企业陆续走向海外。今年上半年，中国新能源汽车出口80万辆，同比增长105%； 从出口区域看，西欧、东盟出口表现抢眼，成为中国产新能源汽车出口的主要目标国。如果仅看中国自主品牌车企的海外销量，也呈现出相似趋势，西欧（主要为英、法、德、荷、西班牙）、东盟（主要为泰国）和中东（以色列）市场，分别占据中国自主品牌新能源汽车海外销量的60%，20%和10%²。

图：2023年上半年中国车企新能源汽车海外销量区域分布

数据来源：乘联会

上述区域在发展新能源汽车产业上呈现出哪些特质，中国电动车企在市场进入和开拓上采取了哪些战略举措，未来将面临哪些风险与挑战？

上述地区拥有明确的电动车产业发展目标、立体的政策扶持框架和较好的电动车消费基础。从政策层面看，为发展新能源汽车产业，当地政府出台了包括财政、税收、政府投资、公共支出、行政管制等多项政策工具发展电动汽车产业，促进电动汽车消费的普及。例如在2035年禁燃令的驱动下，欧盟多数国家仍在延续对新能源汽车的财政补贴，并且在税收减免、特许使用权等层面对电动车实施优先政策；此外部分欧盟国家对充电基建设施的建设也给予一定幅度补贴，以完善电动车的使用环境。泰国作为新兴市场国家，政府在去年制定了雄心勃勃的电动车发展计划，一方面通过购置补贴和税收减免政策，刺激当地电动车消费需求，另一方面出台优惠政策吸引全球车企在当地投资建厂。

图：中国电动车出口海外目标国产业政策环境对比

数据来源：公开资料整理

进入方式上，中国电动车企业目前以整车出口为主，但随着地缘政治风险增加，加上海外目标国家出台一系列外商投资激励政策，越来越多新能源车企从传统贸易转向绿地投资。例如比亚迪今年上半年宣布在泰国购地建厂，计划年产能15万辆，生产新能源汽车除投放泰国本土市场外，还将出口至东盟其他国家及周边地区。长城汽车自接管了通用汽车泰国工厂后，便对汽车制造工厂和动力总成工厂进行智能化升级改造，以满足同时传统燃油车辆和新能源汽车的生产需求。除投资建厂之外，中国新能源车企还积极带动产业链出海，吸引零部件厂商在海外建厂供货。例如上汽通用五菱在印尼当地投资建设了上汽供应商园区，引入国内主要供应商，组建了一条包括供应链体系、制造体系和销售服务体系在内的完整产业链。同时中国车企拓展多元化的合作模式和渠道，与当地政府、企业、机构等展开深度合作，建立稳定的合作关系和信任基础。例如长城汽车与泰国国家电力局等部门合作，建设充电站、扩展快速充电设施等，建设全国性电动车充电网络。

随着中国车企海外业务的不断深化，企业将面对更为复杂的产业环境和外部不确定性带来的挑战，包括1）地缘政治和贸易冲突风险：例如某海外国家对中国进口的纯电动车加征额外关税，造成企业销量波动；2）准入规则和法规差异：不同国家和地区的汽车市场准入规则不同，包括关税制度、质量标准和环保要求等。此外，欧盟等成熟市场越来越多采取非关税壁垒的市场准入机制，包括电车碳足迹申报、材料回收等碳合规要求，从而推高海外企业的准入成本和进入难度；3）文化差异和品牌认知：由于地域、文化、习俗等差异造成企业出海常常遇到水土不服的情况，国内的爆款产品未必能在当地获得较好的接受度。此外，缺乏品牌力是中国电动车企出海面临的最大挑战之一，前几年中国车企不太成功的出海经历，落下了质量差、不安全等固有印象。

为应对挑战，企业应当主动或被动地建立和提升多方面能力，包括但不限于1）强化本地化开发能力，深入洞察当地文化、消费人群和消费习惯，突出产品自身特点的同时又能及时进行本土化改进和优化；2）建立广泛的合作生态：主机厂需要就研发、采购、生产、营销、销售，以及售后的充电补能、维修保养、智能网联服务等核心用户触点搭建广泛且深入的合作网络，提升企业对本地需求的响应能力和服务质量，为建立品牌形象和美誉度打下基础；3）强化合规能力：包括产品、运营和财务合规；例如遵照当地市场对安全、环保、节能等的认证要求，满足新兴的汽车网络安全和数据安全、碳足迹等可持续性的认证要求，提前做好产品规划和适应性开发；运营层面，确保符合海外市场在财税、劳工等法律要求，保护企业利益和声誉，提升全球业务的可持续发展能力。

_{2 由于出口数据同时包含自主品牌出口以及合资和外资车企出口返销，因此文章引用乘联会秘书长统计的主流中国车企的海外销量数据}

消费品与零售

消费更趋理性 “性价比”占据当前消费者心智

2023上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%。虽社零增速回归到2019年8-10%的增速区间，但去除去年同期低基数影响，上半年社零两年复合增速为3.6%。同时，当月同比增速从5月的12.7%回落到6月的3.1%，低基数影响消除后，增幅环比收窄。消费市场整体呈温和复苏态势，但仍然存在较大不确定性。总体来看，消费信心偏弱和较高的失业率是影响当前消费复苏的关键因素。一方面，消费者信心指数未突破强弱基准线，消费者信心反弹仍需要时间；另外，就业问题尚未彻底改善，特别是青年失业率在6月达到21.3%，创历史新高，也抑制了年轻消费者的消费需求。

图：社会消费品零售总额当月同比增速

数据来源：国家统计局

面对未来的不确定性，人们日趋注重理性消费。商家也针对这一新的消费趋势抢占消费者心智。以今年的618大促为例， “性价比”成为电商平台营销推广的关键词。作为上半年重要的消费节点，618集中反映了当前消费者的行为和偏好。基于今年的618消费者调研，我们看到疫情消退后，消费者偏好呈现出以下特征：

首先，消费者对于“品质低价”商品的偏好持续凸显。由于对未来收入信心不足，消费者展现出对“低价”和“性价比”的商品偏好。但“低价”和“性价比”并非简单的消费降级，消费者对于商品的品质仍然保持了较高的偏好。据《2023年618消费新趋势洞察报告》调研显示，消费者对于平台“百亿补贴”的期望中，超过7成的受访者希望补贴覆盖更多的知名品牌商品。

图：消费者对于“百亿补贴”等大促手段的态度

来源：《2023年618消费新趋势洞察报告》

其次，直播等互动性内容电商对消费者购物决策的影响力进一步增强。消费新业态、新模式、新场景的飞速发展，加速拓宽了消费者的购物方式和途径。特别是经历过疫情之后，社交媒体、直播、短视频等新消费载体快速提升了“国民度”。调研数据显示，选择品牌店铺、达人带货直播间购物超过自主搜索商品，成为消费者重要的购物方式。

图：618消费者购物方式占比

来源：《2023年度618电商节消费趋势洞察报告》

此外，更多年龄层的消费者开始参与到线上消费。疫情致使更多年龄层的消费者养成了线上下单的习惯。今年618展现出网购对中老年人群的吸引力持续增加。据Questmobile数据显示，无论是淘宝、拼多多等综合电商，还是抖音、快手、小红书等内容电商，70后消费者都是增长最快的用户群体，均达到了20%的增长。

图：2023年618期间电商app新增用户增速

来源：Questmobile

随着消费者网购偏好的逐渐变化，后疫情时期的零售商的商业模式也需要进一步变化。消费品零售企业需要加深对消费者的了解，通过数字技术进一步洞察消费者的偏好变化。例如，面对消费者对“性价比”和“品质”兼具的偏好，商家应该加快对折扣零售的布局，占领消费者的低价心智占领。同时，还可以根据不同年龄层的消费者制定差异化的营销策略等。此外，商家还应该依托消费者洞察加快产品创新，通过数字供应链等数字手段提升供应链效率，推动企业的降本增效，从而提升自身在市场上的竞争力。