视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第九十一期
2024年中国经济与行业展望
发布日期：2024年7月2日
经济形势观察
复苏步入正轨，但保护主义严峻
随着第一季度经济数据发布，2024年实现“5%左右”GDP增长目标的可能性升高。然而考虑到近期外部不确定性上升，包括美国持续高企的利率、强劲的美元价格、欧洲的战争阴霾以及中东的紧张局势，加上许多发达国家和新兴经济体的保护主义也日益加剧，特别是在经历了大选后的欧洲，极右翼势力的崛起可能会进一步增长保护主义，这样的增长目标是否还实际？
首先，让我们仔细分析一下5月数据。出口如预期持续蓬勃发展，5月出口金额以美元计价同比增长7.6%，以人民币计价同比增长11.2%。中国出口持续增长很大程度上受到区域贸易复苏的影响。例如，韩国和台湾等新兴工业化经济体的出口强劲反弹，特别是在电子产品领域，这得益于企业对技术商品的需求激增（5月中国对韩国和台湾的出口分别增长了3.6%和25.5%）。然而，中国的出口竞争力也触发了多国的关税措施。例如，土耳其决定自7月7日起对进口自中国的乘用汽车征收40%的额外关税；墨西哥对544种进口产品征收5至50%的关税，主要针对未与其签订贸易协定的国家，其中包括中国。更为关键的是，针对近期欧盟对华电动汽车加征关税，这是否会引发中国的反制、进而导致中欧之间的小型贸易战？
而从房地产来看，目前住房市场数据依然疲软。今年1-5月房地产投资累计同比下降10.1%，同期商品房销售额累计同比下降27.9%。好消息是，5月17日出台的一揽子救市政策，帮助市场趋于稳定。新政的具体措施包括将首付款比例降低至15%（之前通常超过30%），并让商业银行可以灵活降低首套住房商贷利率。在需求方面，一线城市进一步放松了购房限制，而全国其他地区的大部分购房限制也已于较早前取消。地方政府也推出了各种创新方法来推动房地产去库存。我们认为政府还可以采取更多措施来提振房地产市场，尤其是考虑到房地产占中国居民财富的比重很高。当前房产交易涉及的税费还可以进一步降低；更重要的是，中国央行仍有空间降低短期利率。中国央行的利率决策显然受到美联储和外汇市场的影响。尽管美联储在6月议息会议上决定保持利率不变，但多个主要央行（如欧洲央行、英国央行和瑞典央行）在疫情结束后开启首次降息。这种短期利率政策分歧自然加强了美元的强势。简而言之，由于美元利率预计将继续“更高更久”的态势，包括中国央行在内的许多亚洲央行预计将保持当前的货币政策。因此，只有允许人民币汇率更灵活波动，央行才可能采取降息措施。此外，尽管房地产市场疲软，但消费表现有所回升，5月社会消费品零售总额同比增长3.7%（4月为2.3%），这受益于端午节期间旅行活动恢复超出疫前水平、服务消费需求保持活跃。
图：出口和消费表现活跃，而房地产仍然疲软
数据来源：Wind
尽管5月经济数据喜忧参半，但全年“5%左右”的增长目标确实有望实现。然而，中国政府可能需要推出进一步刺激措施来抵消潜在的外部冲击。欧盟对华电动汽车加征关税，是否一场严峻的外部冲击？这并不容易回答。不同于太阳能电池板（2012年欧盟曾对中国光伏产品“双反”），汽车及其相关行业被部分欧盟成员国视为战略性行业，而且电动车也对欧盟的能源转型至关重要。然而，由于中国电动车与欧洲电动车的生产成本差距过大，在欧盟宣布关税之前，我们判断10-15%的关税影响不大，而超过30%的关税将意味着升级。根据欧盟的声明（Electric vehicle value chains in China (europa.eu),），将于7月4日起对比亚迪、吉利汽车和上汽集团将分别加征17.4%、20%和38.1%的关税，对其它制造商将征收21%的关税。欧盟解释关税税率是基于中国政府的补贴程度。这意味着，像上汽这样的国有企业在欧盟的关税政策中处于不利地位。同时，中国电动车企的股价，尤其是比亚迪，在欧盟声明发布后开始上涨，这可能是因为市场认为这一水平的关税不太可能削弱中国车企的竞争优势。投资者也可能认为中方的反制措施并不会引发更剧烈的贸易冲突。6月17日，中国商务部宣布对原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品进行反倾销立案调查（每年进口规模约为30亿美元），反映了中国的反应较为克制。
综上，近期经济数据支持周期性复苏的假设，但房地产市场推出进一步政策支持仍对投资和消费复苏至关重要。同时，欧盟的关税有望推动“走出去”的中国企业更加属地化运营，为当地经济创造更多就业机会。
金融服务
适应金融数据减速新常态
今年一季度经济运行实现良好开局，但4月多项重要金融数据罕见降速，刷新历史低位纪录，对此，业内出现金融去虚胖、数据挤水分的说法表明对此持积极态度。为何经济逐渐复苏、内需仍待修复的时刻，金融数据如此低迷？事实上，新质生产力发展需要与之适配的金融支持体系，数据减速正是金融结构调整的信号，意味着资金使用效率提升，金融业迈向高质量发展新阶段。
货币总量增长放缓
4月份，货币和融资数据续创历史新低。具体来看：1）4月狭义货币（M1）和广义货币（M2）增速分别为-1.4%和7.2%。2）社融首次单月负增长，社融存量同比增长8.3%。社融偏弱主要系4月份的政府债券融资负增长拖累，同时居民贷款需求仍然疲弱。
货币供应量为全社会货币存量，是某一时点承担流通和支付手段的金融工具总和。M1为现金加单位活期存款，是资金活化程度的指标；M2为M1加流动性更弱些的单位定期存款和居民存款等。M2可通过银行贷款等渠道派生，所以，M2降速既与去年高基数有关，也直观地反映了当前内需不足，贷款需求疲弱的实际情况。
信贷增长转为需求约束
过去两年，M2和社融存量的剪刀差裂口逐渐增大，体现了货币量供大于求；直至今年1月社融缓慢修复至超过M2增速，但整体来看两者仍处于明显降速水平。
随着房地产市场大幅调整，过去靠房地产、地方融资平台等债务驱动的经济增长模式已然改变。传统依赖信贷资金的重工业趋于饱和，轻资产服务业发展加快，信贷需求也将相应调整。央行报告提出要适应“信贷增长由供给约束转为需求约束”的变化，释放淡化规模情结、注重效率的信号。
今年政府设定目标为“货币供应量、社融规模同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，随着总需求和市场信心逐步修复，社融和价格水平也相应处于持续修复中。特别地，CPI刚经历由负转正，仍需持续温和回升，方可达到全年“3%左右”目标。
图：社融存量和M2增速均降至历史低位
数据来源：人民银行
存款资金需要流动起来
经济循环过程中，钱随着企业投资、居民消费、财政收支在这些部门之间转移。从存款角度来看，疫后居民消费和购房意愿更趋保守。央行2024年一季度《货币政策执行报告》表示，约296万亿元的存款总盘子中，居民、企业、政府各占49%、27%和14%（其余为非银机构等），分别较疫情前上升7.1个、下降4.2个和3.3个百分点。
从M2定义角度，可简化理解为大量资金沉淀，并未用于消费和生产投资。因此货币存量并不少，资金周转效率很低才是主要矛盾。对此，监管多管措施齐下，一方面遏制银行“手工补息”（要求银行不得突破存款利率上限并限期整改），压降高息负债，引导部分存款资金转移至表外的银行理财、货币基金等领域；另一方面，今年一季度调整金融业增加值核算方式，针对银行代表的货币金融领域，不再参考存贷款余额增速指标，代之以利润指标（利息净收入、手续费及佣金净收入增速等）推算，新方法将直接影响货币信贷和存款规模，但更将推动银行业提质增效，不再囿于揽储而将经营重点聚焦于提高资金使用效率方面。这些措施直接导致4月人民币存款单月大幅减少3.92万亿元，自统计以来历史最低，体现了减少资金沉淀、提升资金周转效率的监管预期。
图：存款单月负增长（历史低位）
数据来源：人民银行
直接融资的良性替代效应
考量金融支持实体经济的全貌需要平衡直接和间接融资，信贷只是社会融资渠道之一。高科技创新型企业蓬勃发展，需要与其高风险、高收益、重知识含量、轻抵押物资产等特点相匹配的融资方式，也就是股权资金等直接融资。
随着信贷与经济增长的相关性趋弱，经济转型升级将更加依赖活跃的直接融资，对应庞大的债券市场和股票市场。随着新“国九条”引导资本市场发展进入新阶段，金融业高质量发展将更加注重资金配置效率，业界对金融数据降速这一新常态的反应也会更为淡定。
能源
推广清洁船用燃料，驶向绿色航运时代
航运业加速减排进程
作为世界经济的重要支柱，航运业承载了全球约80%的贸易量，但同时也造成了全球近3%的温室气体排放。在过去十年中，其排放量增长了近20%。为加快航运业转型步伐，国际海事组织在2023年7月提出新的减排战略，将航运业净零目标提前至2050年。而在欧洲，航运业自今年1月起已被正式纳入欧盟碳排放交易体系（ETS），这意味着航运公司需要为进出欧盟和欧洲经济区（EEA）港口的特定船舶购买碳配额。航运业推进减排已迫在眉睫。
潜在的清洁船用燃料，例如绿色甲醇、绿氨、生物柴油等，可以通过绿氢和二氧化碳或废弃油脂、农林业副产品等生物质原材料制取，从而使船舶航行中的碳排放逐步达到近零甚至净零水平。根据国际海事组织提出的减排战略，到2030年，清洁燃料和脱碳技术在国际航运总用能中的占比应至少达到5%，并力争达到10%。
领先航运企业推动燃料革命
领先航运企业已经开始积极行动。丹麦航运巨头马士基制定了具有雄心的2040净零排放目标，并将采用绿色燃料作为其脱碳战略中的关键举措。这家公司投资了数十亿美元来组建一支由近二十艘大型甲醇动力船组成的绿色船队，并开展多种合作来为船队建立绿色甲醇供应链条。例如在2023年末，马士基与中国清洁能源企业金风科技签订了全球航运业首个大规模绿色甲醇承购协议，根据约定，金风科技将每年为马士基供应50万吨绿色甲醇，项目预计于2026年投产。
氨动力船只的进展同样迅速。日本邮船近期宣布了为其旗下一艘拖船供应氨燃料的计划，这艘拖船是由一艘LNG动力船改装而来。在近年来的新船订单中，适用氨燃料的船只占比持续增加。
图：新增替代燃料船舶订单中燃料类型变化
来源：挪威船级社，德勤研究
绿色燃料需求爆发，然而供应端难以跟上步伐
随着绿色船舶订单持续增加，绿色燃料巨大的市场需求已然浮现，吸引众多企业参与其中。中国作为全球最大的甲醇和氨生产国，凭借着绿色电力成本优势与政策的支持，再次成为全球绿色燃料产能建设的焦点。目前中国绿色甲醇规划年产能近900万吨，绿氨规划产能超过400万吨。
但即便如此，绿色燃料供应仍然存在巨大缺口。根据DNV测算，要实现国际海事组织设定的净零目标，到2050年绿色燃料的供应需达到每年2.5亿吨油当量。同时还需考虑到，航运业获取绿色燃料可能还面临着与其他“难减排”行业的竞争。
扩大绿色燃料产能面临着多重挑战。首先，绿色燃料生产成本远高于传统燃料，而航运企业、货主以及终端消费者之间尚未建立明确的成本分摊机制，这使投资方对市场的价格承受能力缺乏足够的信心。
图：绿色船用燃料成本趋势
来源：Irena，德勤研究
其次，潜在的绿色燃料技术路线中尚未出现明确的领跑者。绿色甲醇技术成熟度较高，并且已经在船舶上有所应用，但绿色甲醇通常只能削减60%-95%的碳排放。而氨虽然在燃烧过程中不会排放二氧化碳，但与甲醇和传统燃料相比，它的可燃性较低，需要对发动机进行特别的改造才能应用。这使得投资者在做决策时较为谨慎。
缺乏国际认证机制也是一个障碍。以绿色甲醇为例，国际上尚未形成统一的定义和绿色认证标准，国际认可度较高的ISCC认证已多次撤回证书和排除系统用户。同时，终端买家对可再生碳源和技术路径都有严格的要求，因此，企业生产绿色甲醇既要符合国际认证标准的要求，又要考虑终端买家的偏好。
此外，更新船队和建设配套基础设施所需的巨额投资也可能制约绿色燃料项目的商业可行性。
跨越价值链的合作，解锁绿色船用燃料的未来
绿色船用燃料在航运业的脱碳蓝图中占据重要地位，但作为新生产业，仍然需要航运企业、燃料供应商、货主、港口运营商等产业链相关方以及监管机构、投资者等通力合作，共同推动商业化落地和大规模应用：
监管机构：
- 监管机构可以通过实施强制指令或激励措施，为绿色燃料释放明确的市场讯号，从而促进绿色船用燃料的生产和应用。
- 监管机构需要推动建立燃料认证标准和交易体系的建立，从而支持航运公司购买燃料证书而不受物理供应链的限制，并进一步将其绿色属性向下游客户转移。
产业链相关方：
- 航运企业、燃料供应商、造船厂等产业链相关方需要合作推动绿色燃料相关的技术创新，以实现在经济性、安全性和绿色之间的平衡。同时开展更多试点项目为技术的验证和迭代提供适用的场景。
- 产业链相关方需要扩大绿色燃料产能并加强燃料加注、储存、运输等基础设施，以应对未来需求的爆发。
- 产业链相关方可以共同探索应用绿色燃料的创新商业模式，从而推动燃料生产项目的成本在整个价值链中透明地分摊。
投资者：
- 投资者应提升投资绿色船用燃料的步伐和规模，并探索适用的融资模式来为可持续燃料项目筹集资金。
政府及公共服务
央行出手“救市”还是“救急”
5月17日的政策吹风会上，央行宣布设立3000亿保障性住房再贷款，引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房用作保障性住房，利率1.75%，期限1年，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。预计此次保障性住房再贷款可以撬动5000亿元银行贷款，银行发放贷款时贷款利率原则上不超过3%，预计本次地方国企获得的贷款利率上限在3%左右。
国企下场“去库存”
目前全国“建成未售”住房去库周期22.5个月，已经超过上一轮库存高点时（2015年）的周期。根据方正证券研究所统计，截至2024年4月全国“建成未售”商品住宅待售面积为3.9亿平，低于上一轮周期2016年的4.6亿平米。但由于此次库存消化速度慢，按照过去12个月月均1670万平的现房销售速度，去库周期为22.5个月，超过上轮周期20.2个月的高点。
此次开展“建成未售”商品房收购的主体是地方国有企业，规定该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。这意味着，收购工作基本模式仍然是“中央资金支持、地方政府执行”，并且要求地方政府坚决确保收购风险可控。同时对收购对象做出严格限制，仅面向销售压力相对较大的“建成未售”住房，不包含期房和居民二手房。因此，此举理解为“救急”更为恰当，而非大规模“救市”。
图：“建成未售”库销比超过上轮周期（月）
来源：Wind，方正证券研究所
“去库存”需要更大力度的市场化政策配合
从根本上讲，造成“建成未售”住房库存积压的症结在于现房销售的速度跟不上竣工的速度，进而形成大量已竣工项目迟迟未能完成销售。按照今年全国前4个月商品房累计销售均价9600元/平方米计算，即使3000亿保障性住房再贷款全部顺利下达，撬动5000亿元银行贷款投放，能够完成收购的“建成未售”住房库存大约在5000万平米左右，仅仅占“建成未售”住房库存总规模的12.8%。不得不说，对于从根本上解决此类库存问题，此次再贷款的作用仍然是比较有限的。
实现有效“去库存”需要更多市场化的宽松政策。目前，大部分城市已响应央行最新政策，下调了新增房贷的贷款利率下限，但是仍然对存量房贷维持高利率。如果存量房贷的利率不能及时下调，预计会引发新一轮的提前还款和借新还旧。
旨在化解房地产风险
对于房地产开发企业而言，此次国企收购“建成未售”商品房，的确可以在一定程度上帮助房地产开发企业回笼资金（降低库存占压资金），缓解资金压力，并且有助于企业把已回笼资金用于在建项目从而实现“保交楼”。另一项缓解企业资金压力的重要措施是今年住房城乡建设部、国家金融监督管理总局共同建立的“房地产融资协调机制”，要求各地政府分批制定房地产项目“白名单”。商业银行依据“白名单”为房地产项目给予融资支持，并对“白名单”项目单独建账核算，确保资金用于保障住宅建成交付。目前，全国297个地级及以上城市已经建立了房地产融资协调机制。截至5月16日，商业银行已为“白名单”项目提供贷款金额达9350亿元，有效降低了这些项目的交付风险。无论是“建成未售”住房去库存，还是保障“白名单”项目完成交付，目的都指向控制和缓解房地产市场风险。
