视角
德勤中国研究《月度经济概览》第九十六期
发布日期：2025年2月28日
经济形势观察
温和关税不应放松财政刺激力度
中国2025年的增长目标是否与2024年保持一致？“5%左右”的GDP增长率似乎是一个心照不宣的目标。这一目标是否考虑了潜在的外部冲击，尤其是源于关税以及对中国科技封锁的相关政策？如果总体经济增长仍面临挑战，那么政策焦点应该置于何处？在我们看来，这很大程度上取决于财政刺激的力度，其实也可以理解为对外部环境和房地产行业整合这两大变量的叠加响应。我们预计在三月初的两会期间，中国政府将就支持“5%左右”增长率的必要财政刺激以及“今年的资金投向何处”提供更明确的政策信息。
“5%左右”目标的主要考量包括提振市场信心，以及平衡新旧动能，即传统增长驱动力（例如房地产）和新质生产力（例如新能源汽车和先进制造业）。但总体方向是注重经济发展的质量而非规模。延续2024年的趋势，中国经济今年面临多重挑战：曾经繁荣的房地产行业留下的市场空白仍待填补；房地产市场整体放缓对经济产生的深远影响（这一点在食品饮料行业的数据疲软中体现得尤为明显），以及关税问题。这些挑战既具周期性，又有结构性。
房地产行业的困境主要源于周期性因素，但许多大型房地产企业在过往繁荣时期建立了复杂的投资结构。展望未来，房地产行业或许不再担当经济增长的主要引擎，但其对众多领域的影响力依然不容小觑，甚至可被视为准金融机构。因此，若要降低实际利率，货币宽松政策必须有足够力度。
关于关税问题，我们始终强调美国政府自2024年总统竞选以来，其政策口号与真实意图之间存在巨大差异。一个典型例证是，美国对中国电动汽车征收高额惩罚性关税（即额外加征100%关税）。然而，中国对美电动汽车出口量微乎其微，不足中国电动汽车总出口量的1%。同样，特朗普总统威胁加征60%关税的行为很大程度上也只是政治修辞。鉴于中国对美出口平均关税约为20%，加之中国正努力拓展新兴市场、提升出口多元化并重新调整出口路线，完全落实60%的关税威胁显然不切实际。
图：中国出口在加征关税背景下保持增长（百万美元）
数据来源：Wind
中国与其他对美有显著贸易顺差的国家一样，未来都需要适应高关税的外部环境，但与其他国家不同的是，中国还需同时面对华盛顿“小院高墙”式的出口管制。此外，受地缘政治的因素，中国又不能像日本这几年通过大幅度调整汇率来缓解压力。在各种压力和挑战下，中国企业已加速海外扩张，整体经济也为特朗普第二任期下的贸易战做了更充足的准备，具备更大的经济韧性。因此，美国自2025年2月1日起对中国出口商品加征10%关税的消息在中国几乎没有引起波澜。
作为回应，中国迅速对美国液化天然气（LNG）、大型发动机车辆及皮卡等出口商品加征10%-15%的关税。然而，这些产品仅占中国对美国进口总额的约10%。显然，中国采取了一种避免与美国发生贸易摩擦的策略，尽管它不像墨西哥和加拿大那样倾向于以妥协安抚的方式解决争端。我们可以这样来理解，如果美国确实将关税视为替代税收的手段，那么中国不会是唯一的目标。但是，近期美国国债市场表现出对“全关税”财政收入体系这一构想不切实际的担忧情绪，美债收益率攀升，美联储也释放了对恢复降息的谨慎信号。因此，如果更高的借贷成本的确能够成为加征关税的制约，那么或许中美之间有望达成一项贸易协定。尽管目前很难构想出这项协议的具体形式，但它可能会包含类似于中美第一阶段经贸协议中的采购承诺，以及扩大对美企（如农业和医疗行业）的市场准入。然而，目前对中国而言，一切都是未知数。美国国会撤销中国永久正常贸易关系（PNTR）的可能性不容忽视。所以，财政杠杆在2025年应当发挥更加突出的作用，尤其是可能达成的贸易协定大概率会涵盖与人民币汇率有关的隐性条款。
对今年的两会我们有哪些预期？首先，2025年的GDP增长目标很可能被设定为“5%左右”。但如果永久正常贸易关系（PNTR）被取消，或2025年下半年加征关税幅度加大，财政政策则需要比预想的更具扩张性。我们认为，自去年9月出台的一系列政策公告中最具里程碑意义的成果是默许取消了此前设定的3%的财政赤字上限。这一举措极大地增强了中央政府在处理地方政府债务问题上的灵活性。当然，这种财务支持政策的实际执行取决于地方政府的财务状况，而地方财政又与当地房地产市场的表现密切相关。因此，稳定房地产市场仍然是重中之重。
DeepSeek的意外爆火可能会给政策和市场带来哪些影响？显而易见的是，人工智能生产力工具能够以更低的成本完成任务，这极大地提振了投资者的信心，体现在春节假期后的股市表现上。此外，DeepSeek的崛起也提振了市场对受地缘政治风险而估值受挫的中资公司的信心。
图：DeepSeek推动股市强劲反弹
数据来源：Wind
显著改善的投资情绪可能会推动政策制定者更多去关注消费复苏。中国在提振内需方面做出的实质性调整将有利于区域增长，并有利于缓和贸易紧张局势。提振消费的措施应与房地产行业挂钩，原因也很简单——大多数消费者认为房产既是消费品又是投资品，而且更倾向于后者。尽管存在春节假期数据的季节性影响，但1月份CPI（同比上涨0.5%）再次凸显了政策制定者应对通缩压力的需求，而通缩往往对债务人意味着更大的麻烦。这也是政府决定向万科提供更多贷款（据彭博报道，中国考虑约500亿人民币的融资支持填补万科债务缺口）得到市场积极回应的原因。万科不仅是最大的住宅地产开发商，而且可以说是运营最良好的私营房地产企业。因此，救助万科标志着政策的重大转变。
简而言之，温和的加征关税的确为中国提供了一些喘息空间，但这并不意味着，2025年中国仍可以像2024年那样依赖出口作为增长引擎。
金融服务
央行为何暂停购买国债
2025年1月，央行宣布暂停购买国债，这是自2024年8月开始连续5个月在二级市场买卖国债以来首次叫停。2025年1月，10年期国债收益率跌至1.6%以下历史低位，同时人民币兑美元汇率一度突破7.30关口。中国国债收益率震荡下行，中美利差持续扩大，人民币贬值压力增加。这是否会制约宽货币政策空间和力度？货币政策逆周期调节加力需要在国债收益率、汇率和利率多重目标中保持平衡，特别是要防范相应的金融系统性风险。
央行购债以宽货币刺激经济增长
央行自2024年8月起，在公开市场操作中逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖、双向开展。2024年8月至12 月累计净买入国债1万亿元，与降准、逆回购等工具配合，合力营造宽货币环境。
2024年第四季度，随着一揽子增量政策大规模落地，12月金融数据均好于预期：社融存量同比增长8.0%；M1负增长幅度继续减缓（由-3.7%回升至-1.4%）；M2同比小幅增长（由7.1%回升至7.3%）。政策组合带动经济运行明显回升，2024年经济增长5.0%，全年呈U型走势。宽货币支持稳经济稳市场发挥了一定政策效果，当前货币和流动性方面合理充裕。与2024年8月相比，短期内，央行通过在二级市场购买国债提供量化宽松的紧迫性明显降低。
图：社融存量、M1和M1同比增速均有改善（%）
数据来源：人民银行，Wind
稳定国债利率，管控长债收益率下行风险
国债收益率水平关系到整个金融市场的稳定发展，长期国债收益率反映了市场对未来长期经济增长的预期，也会受到市场供求变化影响，一直颇受市场关注。央行国债交易可直接影响供求关系，进而调控债市收益率，特别是防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统风险。
2025年货币政策“适度宽松”、逆周期调节更加力背景下，市场大多预期降息降准较快兑现并由此进行资产配置，利率下行预期反映至债券收益率中。2024年9月以来，国债收益率快速下行，收益率曲线明显下移，期限利差收窄。2024年12月，10年期国债收益率跌破2.0%，12月末，1年期和10年期国债利差为59bp，较9月末缩窄19bp。
图：2024年银行间市场国债收益率曲线明显下移（%）
数据来源：中央国债登记结算公司，人民银行
长期国债票面利率固定，若持有到期可收到本金和约定的票面利息，没有信用风险。但市场预期利率变化会造成其二级市场交易价格的波动，价差所致的高额投资回报率吸引各类资金涌入，价格波动较大时极易引发市场风险，使投资者遭受损失，2023年硅谷银行事件即是类似例子。偏低的利率曲线加大利差压力，导致部分机构采用过度冒险的投资策略影响金融体系的稳健性。央行公告表示“由于政府债券市场持续供不应求而暂停购买国债”，通过改变供求抑制债券市场过热，债券价格下降将带动国债收益率上升（两者负相关）进而稳定市场预期，降低利率风险。
稳定汇率和预期
2025年，美联储计划暂缓降息进程，导致美元指数走强，中美利差扩大；1月，在岸和离岸人民币兑美元汇率一度突破7.30，人民币贬值压力增加，对央行货币政策形成了一定的制约。如果继续实施过于宽松的货币政策，可能会加剧人民币贬值，导致资本外流。
中国外汇市场指导委员会随即宣布稳定预期措施，人民银行发行600亿元离岸人民币央票，并上调跨境融资宏观审慎调节参数，多箭齐发释放稳汇率信号。央行暂停购买国债后，短债利率上升，长债利率下行空间受限，稳定国债收益率有助于增强人民币资产的吸引力，吸引外资流入，从而支持人民币汇率的稳定。
图：人民币兑美元汇率升高
数据来源：中国货币网，Wind
在多目标之间寻求平衡
政策利率七天逆回购利率自2024年9月末之后未作下调，LPR报价亦连续4个月保持不变，市场利率需要在稳增长、稳汇率、稳息差等多重目标中寻求平衡。当前宽货币环境符合市场预期，接下来可能会降低短端利率即宽信用方式降低融资成本，提振市场需求。预计上半年仍可能降息，短端利率下降可缓解金融机构息差问题和刺激货币流动速度，激发经济活性。
消费
政策扩围和情绪价值激活消费潜能
2024年面临需求疲弱和一定通缩压力，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，较2023年7.2%的增速呈现显著下滑，2025年消费需求复苏仍面临挑战。春节作为传统的消费旺季，是观察消费情绪变化的重要节点。蛇年春节期间，消费总体呈现温和增长，据商务部数据监测，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1%，高增长品类或赛道主要呈现一些新增长点和亮点。
“以旧换新”政策扩围类产品迎来高速增长
2024年末中央经济工作会议将“提振消费”放在2025重要任务的首位；1月5日，国家发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》提出：1）继续支持家装消费品以旧换新，加大旧房装修、厨卫改造、居家适老化补贴力度，促进智能家居消费；2）同时实施手机、平板、智能手表手环等3类数码产品购新补贴。受政策推动，春节相关产品迎来快速增长，增值税发票口径家用电器和音像器材、通讯器材、建筑及装潢材料分别同比增长166.4%、181.9%和 15.5%。
情绪价值类消费需求快速释放
不同于整体实物零售市场的温和增长，服务类消费因提供丰富的消费场景和情感链接而继续受追捧，居民服务性消费比重持续提升。今年春节假期，居民出行活跃、体验性服务消费意愿持续提升。
1）首先是出游人数创历史新高。根据交通部统计，今年春运前20天全社会跨区域人员流动量较2024年和2019年同期增长8%和20%；春节8天国内出游总花费6,770亿元，同比增长7.0%，可比口径较2019年同期增长15.2%。2）院线方面，春节档全国日均票房收入、日均人次均创历史新高，同比分别增长18.6%、14.7%。《哪吒2》票房突破百亿，成为全球票房最高的动画电影；哪吒IP的爆火也推动了相关潮玩周边的消费热潮。据淘宝公布数据，截至2月中旬，淘宝平台哪吒系列形象授权周边销售额已超5,000万元。3）此外，春节期间文旅相关消费继续保持高速增长。据国家税务总局数据显示，春节假期期间，休闲观光活动、文化艺术服务、公园景区服务销售收入同比均超50%。
图：2017-2024年中国潮玩市场规模及增速
数据来源：中国社会科学院财经战略研究院，弗若斯特沙利文
基于以上春节消费热点，2025年企业需要持续关注以下趋势：
抓住“以旧换新”政策红利，推动产品升级与市场扩张
企业应根据政策导向及时调整产品结构和营销策略，深入了解“以旧换新”政策实施细则，对接政府补贴机制，降低运营成本，提升市场竞争力。例如，在家电领域，企业可以围绕旧房装修、厨卫改造、智能家居等场景，开发高性价比、节能环保的产品，结合政策补贴吸引消费者。
深耕情绪价值驱动的消费场景，提升服务体验与情感链接
实物消费企业可以关注体验型经济。通过深化IP产业链布局，推出联名商品、限量版潮玩周边，借助社交媒体制造话题热度。在文旅行业，结合热门IP设计主题旅行线路，推出个性化、沉浸式的旅游体验，满足消费者的情感需求；在零售、餐饮、景区等服务场景中，关注泛二次元群体需求，推动国潮IP和二次元概念与服务场景的融合，增强消费者的趣味性和参与感。
2025年，企业需要充分利用“以旧换新”政策红利，深挖情绪价值消费潜力。一方面平衡短期增长与长期发展，避免陷入价格战；同时注重技术创新与品牌建设，构建差异化竞争优势。通过精准洞察消费者需求，结合政策引导与市场趋势寻求业务可持续增长。
生命科学
低价仿制药的进与退
自2018年起至2024年末，全国药品集采已经进行了10轮，共覆盖了426款专利到期的药物，其中大多为常用药，集采药品的价格压低为民众和国家医保基金带来了实质性的医疗费用负担减轻。据统计，全国药品集采实施以来预计每年可节约超1,740亿元，为医保基金的持续发展提供有效支撑。
图：全国药品带量采购发展时间线
来源：药监局，卫健委，德勤研究
仿制药对原研药的全面铺开取代也同时带来了新的问题。2025年1月，多位医疗界专家联名提交《关于在药品集采背景下如何能够用到疗效好的药物的提案》（下称“《提案》”），集采药品的疗效和质量的相关话题在2025年北京和上海的两会期间或将引起热议，医改推进下药品价格和质量问题再度进入公众视野。
仿制药质量和疗效争议
在2015年的药品审评审批制度改构后，仿制药“一致性评价”正式纳入药品上市申请审评考核点之一，须与原研药质量疗效一致，中国的仿制药质量有所提高。尽管如此，由于仿制药自身仿制属性，以及仅需进行药学研究和生物等效性试验，与原研药长期积累下来的临床数据和实践相比，仿制药是否具备同等临床优势仍需时间的验证，其对原研药的完全临床替代无法一蹴而就。
截至2024年底，共有11,443个品规的药品通过一致性评价，仿制药市场规模庞大。在医疗发达国家，仿制药的处方量占比持续增高，可提高药品可及性。以美国为例，据IQVIA统计，仿制药的处方量占比达90%以上，而药品支出金额中仿制药仅占了15%，突显出低价仿制药在医药供给中的重要性。在中国，根据医保局数据显示，集采后仿制药使用比例从70%提高到88%，与美国相比，仿制药的推广和应用仍有提升空间。
一致性评价体系有待提升
目前我国实行的仿制药一致性评价体系虽与国际相同，但在评价标准仍有提升空间。药物的最大血药浓度（Cmax）百分比值和药物在体内暴露药量（AUC）百分比值是当前国际上评价仿制药与原研药的一致性的两大关键数值。在2022年发布的《慢病用药中原研药与一致性药物评价药品说明书统计分析》中，欧盟的这两项标准在90%-111%，而中国在药代动力学的参数规定中，规范数值范围较宽，标准相比较低。
近日，原药监局局局长毕井泉表示要避免把仿制药的一致性评价变成“一次性评价”，并提出了相关建议：1）加大对于生产企业的监督，确保每轮生产批次的验证和稳定性，完善企业质量保证体系和GMP规范的严格执行；2）保证集采中标企业的合理利润，充分考虑研发和生产成本的回收，对于不合理低价报价企业进行相应处罚以维持市场秩序；3）加强对仿制药知识的宣传和信息公开，公开仿制药的药学数据和生物利用度数据，提高医生、药师和患者对于仿制药的接纳和信任。
我国提高仿制药标准和开展一致性评价的时间仅有10年，能够快速实施低价仿制药对原研药的广替代归功于本土医药企业的研发和生产实力的提升。展望未来，随着药品集采的全面铺开和常态化，我国仿制药的质量把控和GMP规范要求需要持续精进。一方面，仿制药的审评标准需要持续更新提升；另一方面，GMP生产动态核查也需要持续加强和频率增加。通过对研发环节和生产环节两端加大监察力度以提高对仿制药的质量管控。同时，未来对于仿制药的采购也需避免唯低价论，保障企业的合理利润，以维持企业对于仿制药的研发生产质量稳定投入。
