视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第七十八期
2022年11月11日
经济形势观察
四季度经济有望持续回升
从三季度的经济数据来看，中国经济正在复苏；如果接下来政策重点转向提振经济，比如推出具体举措稳定房地产市场以增强消费者信心，那么第四季度GDP增长可能会出现进一步改善。这样的话，2022年全年GDP增速可能达到3.2-3.5%。不过，自10月中旬以来，受政策刺激效应不明朗的影响，金融市场一直弥漫着焦虑情绪。房地产开发商的股票和海外债的大跌也说明，相比前几个月，房地产市场面临更大的金融风险，进而可能冲击消费市场。11月4日德国总理朔尔茨访华后，A股、港股以及人民币市场的强劲反弹表明，投资者对动态清零政策的调整给予了希望（据《华尔街日报》报道，中国将允许国内外籍人士注射德国BioNTech新冠疫苗）。
图一：房企股价表现
数据来源：Wind，德勤研究
图二：房企海外债收益率
数据来源：Eikon，德勤研究
中国三季度GDP同比增速达到3.9%，高于市场普遍预期。其中，消费（主要是汽车）和净出口引领经济增长，分别贡献了2.1和1.1个百分点。9月出口增速稍有回落，但仍稳定在5.7%。然而，三季度房地产依旧拖累了整体经济。事实上，房地产投资萎缩情况从一年前就开始出现，现在变得更加严重，第三季度下降了12%以上，体现出先前降低房贷利率和退税等政策的刺激力度还不够，仍需进一步采取措施提振房地产行业。
9月底，财政部、央行和银保监会宣布了一系列支持措施：央行将下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%；人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限；财政部则对出售自有住房并在出售后1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
政府出台的一系列措施都旨在通过促进房地产市场回暖来刺激经济。考虑到房地产相关活动GDP规模约占中国整体经济的四分之一，短期内中国不可能依靠电动车或先进制造等其他新兴行业来弥补房地产的增长缺口，因此政府推出这些政策具有充分的必要性。更重要的是，在当前地方政府和许多企业必须降杠杆的背景下，居民仍有提高杠杆率的空间；因为如果所有经济活动主体都勒紧裤腰带，那么经济衰退将是不可避免的。尽管我们看好中国消费的韧性，但在全球几个主要房地产市场（如美国、英国和加拿大）都显示出衰退迹象的背景下，如果悲观情绪继续蔓延，消费者会变得更加保守谨慎。
我们一直认为，中国房地产行业尚未出现系统性风险，原因如下：1）居民储蓄率较高；2） 居民杠杆率较低；3）国内大多数银行具有很高的信用度。事实上，政府正在着力应对停贷潮问题，政府已经设立了2000亿“保交楼”纾困基金；并且央行行长易纲在G20财长和央行行长会议上强调要推动“保交楼”专项借款加快落地使用。所有这些支持措施都将改善消费者情绪，但不应高估其影响。例如，个税的退税优惠仅适用于1年内重新购房的纳税人，而且退税所带来的折扣力度相对有限。归根结底，大多数消费者购买房产的根本动机是出于对房价升值的预期，而不是支付利息的减少。近期，美元走强和全球利率上升加剧了许多大型民营房企因销售下滑而导致的财务困境，房企面临的财务困境可能导致房地产投资的进一步放缓，进而给地方财政带来额外压力。当前土地出让金在地方财政收入中的占比很大，未来地方政府必须扩大财政收入来源，减小对房地产的依赖。
最后，在二十大后，稳定经济增长预计将被赋予更高的重要性。投资者对“动态清零”的走向相当关注，受对防控政策或将调整的预期影响，A股和港股在11月的第一周出现了显著反弹。事实上，中国的防控政策不太可能出现急转弯，但随着更多国际航班开通（如北京-新加坡），防控政策有望迎来渐进式的调整。其次，在美联储持续收紧政策的背景下，中国央行预计将引导利率下降，随着中美利差不断扩大，将继续给人民币带来下行压力；从2022年11月2日美联储加息75个基点来看，我们预计美联储正越来越接近紧缩周期的尾声。目前，中国仍保持着可观的经常账户盈余，如果增强汇率灵活性可以降低实际利率，亦是可取之策。
总之，尽管中国经济将迎来持续的周期性复苏，但推出实质性的提振经济措施仍十分有必要。10月以美元计的出口数据同比略降0.3%，反映出来自美国、欧盟等经济体的需求减弱风险。2008年那样大水漫灌式的刺激需要避免，政策重心应该放在促进房地产回暖的定向灌溉、以及提高科学精准防控水平。
汽车
《削减通胀法案》：美国的电动化野心及连带效应
8月，美国通过了其历史上最大规模的气候投资法案《2022削减通胀法案》（Inflation Reduction Act） 以下简称IRA），该法案计划在未来十年拨款3,690亿美元用于能源安全和气候变化投资。作为当前全球汽车产业发展最主要的趋势之一，美国在电动车销售及新车渗透率上的表现一直不及中国和欧盟，而IRA被认为是迄今为止美国政府出台的最大规模的电动汽车产业刺激计划。但这一野心背后同时参杂了美国的地缘政治目标——降低核心零部件对单一国家（中国是全球电动汽车主要供应商）的进口依赖，促进电动汽车产业从上游原料、锂电材料及电动车的生产从离岸到近岸的转变。
本篇月报试图寻找以下几个困扰行业的问题答案：美国电动车供应链“去中国化”将带来哪些影响？对积极寻求海外扩张的中国电动车厂商和锂电产业链企业而言，蕴藏着哪些机遇和挑战？中长期看，全球动力电池产业格局将发生哪些变化？
美电动汽车产业 “去中国化”的尝试
IRA最受瞩目的两项投资是电动汽车消费者税收抵免和电池生产的先进制造业投资税收抵免。其中，针对电动车消费税收抵免，IRA提出了严格的本土化率要求。自2023年起电动汽车消费者将获得7,500美元的税收抵免，但前提是车辆必须在北美地区（美国、加拿大和墨西哥）完成最终组装。取得补贴资格后，7,500美元税收抵免将被一分为二，一半取决于电池中的关键矿物来源地，另一半取决于电池关键组件（电池活性材料、电芯、电池模组）的本土化率。法案还有一项附加条件——受关注国家实体要求（指受相关国家政府拥有、控制或受其管辖或指示的实体，中国在相关国家之列[1]），即无论车辆最终是否在北美生产，如果关键矿物或电池组件采购自外国受关注实体，将被排除在税收抵免资格之外。这意味着美国电动车为领到最高额度补贴，最早需要在2024年起同中国电池产业链脱钩，2025年起同上游矿产和金属化合物供应脱钩。
表一：通胀削减法案——消费者电动汽车税收抵免计划
因此，美国电动汽车产业不仅需要加快本土产业链的建设，还不得不降低供应链中的“中国成分”。但现实情况是，中国是全球电动汽车供应链强有力的领导者，尤其在中游的锂电材料、电池组件及电芯的制造，下游的电动汽车生产和组装。中国拥有全球一半以上的锂、钴、石墨的加工和精炼能力，占据全球动力锂电池产能的75%，正极材料产能的70%，负极材料产能的85%[2]。
美国寄希望于FTA国家来填补脱钩中国供应链的缺口。从关键矿物来看，当前上游锂资源，约70%来自澳大利亚和智利（均为与美国签署FTA的国家），因此最有可能获得3,750的税收抵免。但在电池活性材料方面，当前全球电池正负极材料产能主要集中在中日韩三国，仅韩国同美国缔结自由贸易协议，但其仅占全球正极材料产能的15%[3]。而且韩国电池供应链严重依赖中国，去年韩国73%的电池正极材料、85%的负极材料、55%的隔膜从中国进口[4]。即便韩国正极材料企业宣布在美建厂，从建设到投产也需要2-3年，因此要在2024年之前完全同中国锂电供应链脱钩尚且不具备条件。
中国锂电企业的机会和风险
对积极寻求海外扩张和产能输出的中国电动汽车产业链企业而言，IRA法案同时也蕴藏着机遇。例如美国这一轮电动汽车刺激计划将进一步催生供应链配套机会。IRA法案的第45X条款，提出对电芯生产企业提供每千瓦时35美元、电池模块每千瓦时10美元的税收抵免（整体电池为45美元每千瓦时）。如果以生产一辆电池容量60度电的电动车为例，单车可获得2,700美元的投资税收补贴。这极大的提高了日韩电池企业在美建厂的积极性。IRA法案颁布后，作为美国电动车市场上主要的电池供应商，韩国三大电池企业（三星SDI、LG化学、SK）均宣布了在美投资建厂计划，预计到2026年将兴建11家电池工厂。该条款未对生产企业的属地做任何限制，意味着中国电池企业也有机会分享这一产业红利。另外，美国电池产能的扩张也催生了对包括正负极材料、电解液、隔膜等的配套需求，一些电池材料企业已经有所行动，例如国内某正极材料前驱体企业，通过在韩国建厂从而规避IRA法案跻身成为在美韩国电池厂商的主要供应商。
表二：通胀削减法案——电池相关先进制造税收抵免计划
继成功打入欧洲电动车市场后（今年1-8月自主品牌电动车对欧洲出口占到出口总量的约五分之一），中国电动车企业也将目标瞄准了新兴的美国市场。对计划进入美国市场的中国电动车企而言，若采用出口模式将使其排除在税收优惠之外，而7,500税金（约占主流电动车售价的20%）足以改变游戏，迫使其在竞争中处于成本劣势。若选择在美建厂，则必须将其上中游供应链切换至北美或美国的贸易盟友国，但上述地区均未建立其成熟且完善的配套电池产业链，无法满足主机厂对供应链稳定、可靠、低成本的需求。对此，我们建议中国新能源车企和锂电产业链企业需要谋定而后动，密切关注IRA细则条例的解释，谨慎评估法案对企业带去的短中长期影响，灵活调整业务的地域布局和公司股权结构以获得更大的配套机遇，同时最大程度降低风险敞口。
IRA的出台发生在全球诉诸于建立更安全、弹性且可持续的本土供应链背景下。美国、欧洲均在推动建立本国或区域性的动力电池供应链的内循环。欧洲诉诸大规模公共补贴扶持了一批欧洲本土的新兴锂电池企业，并利用新的电池法规提高外资电池企业的进入门槛。美国的IRA则将寄希望于税收抵免及其他激励措施吸引日韩电池厂商及中游材料企业在北美新建生产线。随着2025年上述规划产能的释放，中国锂电池企业将面临来自欧美的竞争，为此我们建议国内电池及产业链上下游企业需要建立除成本控制、产品性能之外的更深厚的竞争壁垒，包括全链条的减碳布局以更好地应对全球愈演愈烈的碳合规、以及在关键技术领域实现创新与突破。
公共服务
资金面改善支撑基建投资稳步回升
资金供给增加支撑基础设施投资持续提速。经济面临下行压力，为了稳住经济大盘，基建投资被政府给予厚望。根据统计局数据，在专项债和政策性、开发性金融工具持续发力下，1-8月份基础设施投资同比增长8.3%，增速连续4个月回升。按照国务院“在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”的部署， 2022年新增专项债券额度目前已基本发行完毕。8月，国开行和农发行全部完成首轮3000亿政策性、开发性金融工具，为 900多个重大项目补充了资本金，加快了基建项目开工和建设进程。9月，国务院部署“稳经济一揽子政策”的接续政策措施，提出“要依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，同时政策性、开发性金融工具再新增3000亿元以上，撬动更多社会资本投向基础设施。我们认为四季度基建投资将延续强势走势，助力宏观经济企稳。
图一：2022年基础设施投资增长情况图
数据来源：国家统计局
新型基础设施成为基础设施投资的新热点。2022年5月，国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求适当扩大专项债支持领域，优先考虑将新型基础设施纳入支持范围。根据企业预警通数据， 2022年前8个月新型基础设施项目数量为89个、投资金额513.66亿元，相比2021年19个项目、投资金额202.21亿元有大幅提升。此外，一部分新型基础设施项目中轻资产和非固定资产投资占比较高，存在抵押担保难度较大、盈利模式不明确的风险，此类项目需要更高比例的资本金支持才能获得银行授信。因此我们预计，由于可以用于补充项目资本金，两批合计6000亿元的政策性、开发性金融工具会促进更多新型基础设施项目形成实物工作量，为数字经济、智慧城市发展提供更完备的底座。
表一：新型基础设施主要分类
数据来源：国家发展和改革委员会创新和高技术发展司
资本金提前到位加速基础设施项目开工。根据国家统计局数据，2022年前8个月基础设施新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个，其中仅8月一个月就新开工近0.8万个。基础设施项目资本金比例要求达到20%，资本金“筹措难”是制约项目开工的核心堵点，资本金落实不到位项目就达不到开工条件。6月底国务院会议提出，政策性、开发性金融工具可以用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、或为专项债项目资本金搭桥。其中直接补充资本金要求不超过项目全部资本金的50%。搭桥则是以金融工具做资本金投入，推动项目开工，待地方政府筹措的资本金到位后搭桥资金再退出，从而缓解了资本金迟到导致的延迟开工。项目加速开工进而为大量银行资金提供了信贷业务标的，按照1:1到1:4的比例，预计两批次发行的6000亿元金融工具预计带动6000亿-24000亿元资金投入基础设施项目。
生命科学与医疗
医药外包服务企业的出路
在技术持续突破和政策红利扶持下，各界对于创新药的开发和商业化的投入不断提高，伴随而来的是对医疗外包服务企业（CXO）的服务需求也大幅上升。据预测全球和中国CXO市场规模在2020年至2025年维持14.0%和31.3%的稳定年均复合增长率，中国CXO市场增速高于全球年均复合增长率，发展更为迅速。[5]
2022年9月12日，美国宣布启动《国家生物技术和生物制造计划》，鼓励制造业回流美国，对国内主要营收源自海外订单的CXO企业产生巨大影响（图一）。同时，由于目前国内的专利保护环境仍有待完善，导致许多药企对与CXO企业的合作仍有所顾虑。内外部的冲击造成CXO企业短期内的业务发展收到较大影响。但随着国内人才的增加及创新疗法的开发生产需求提高来看，CXO企业的长期发展仍有较大的成长空间。
图一：市值前五医药外包服务企业2021年海外营收占比
注记：泰格医药、凯莱茵仅披露海外客户总营收
来源：上市公司年报，德勤研究
来自内外部的挑战对中国CXO企业业务发展造成的困境
2021年6月8日，美国政府发布《建立弹性供应链，振兴美国制造业，促进基础广泛增长》供应链审查报告，其中涉及对“药品及活性药物成分”产品供应链的全面审查，意在鼓励国内生产，减少对海外制药业的依赖。2022年9月12日，拜登签署行政命令，启动《国家生物技术和生物制造计划》，旨在促使制造业回流美国本土。两个法案政策的推动对有海外业务的中国CXO企业的股价和营收皆造成很大影响（图一）。9月22日，A股、美股、港股板块CXO企业收盘价均呈现不同程度下跌，并达到近一年历史最低值，其中美股受最大影响。
图二：头部CXO企业月度收盘价（2021年6月30日至2022年9月22日，人民币元）
来源：万得，德勤研究
从国内环境来看，虽然近几年国家已在积极推动知识产权保护的相关政策法规的完善，但目前对比国外其他医药发达国家的制度和保护体系的成熟度仍有追赶空间。例如，2018年出台《药品试验数据保护实施办法（暂行）》意见，提出对不同药品品种的设立特定的数据保护期，但在创新药及孤儿药板块数据保护周期仍短于美国。
表一：中美对于药品品种对应的数据保护期对比
资料来源：《关于鼓励药品医疗器械创新保护创新者权益的相关政策（征求意见稿）》，《药品试验数据保护实施办法（暂行）（征求意见稿）》，中伦观点
相比海外生物科技公司企业倾向于被跨国药企收购，国内的生物科技公司企业更加倾向于自身转型成集研发、生产、商业化于一体的生物制药公司。在国内不断推出“政企合建”的利好政策推动下，近年来越来越多的国内生物科技公司企业开始自建生产基地。例如，自2017年起，百济神州、天境生物、再鼎生物、中裕生物等企业纷纷加大资金投入来建设自有的生产基地。
短期发展受限，但长期发展仍保持乐观
结合内外部的环境变化带来的挑战，我国CXO企业的业务发展在短期内收到了一定程度的受限，同时生物科技资本市场的冷却也对整体行业的发展速度造成了放缓的现象，部分我国中小型CXO企业的业务订单甚至持续流失。此外，由于现在我国的制药生产人才仍有限且被头部药企所拥有，结合资本市场对生物科技的投资愈趋谨慎的背景下，目前药企对于CXO企业的信任度仍有提升的空间。
但随着医药产业技术的不断进步，创新药企业对生产工艺的要求将更高，对于CXO企业的服务需求在长期来看将会提高。从长期来看，随着人才的培育和成长，以及生物科技资本市场的制度逐渐成熟完善，与CXO企业的合作模式可帮助生物科技公司将其重点开发产品以更便捷和经济地进行研发和商业化发展。长期来看，我们对医药外包服务企业地未来发展趋势保持乐观态度。
