The Deloitte Research Monthly Outlook and Perspectives

视角

德勤中国研究《月度经济概览》

第八十期

发布日期：2023年2月22日

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经济形势观察

激发最终需求至关重要

中国经济复苏势头正持续增强，大部分中国人已从新冠冲击中走出，为未来的消费反弹奠定了良好基础。春节以来的交通堵塞、餐馆排队等现象也反映了消费积极复苏的势头。与此同时，办理护照和签证的热潮，也突显出居民出境旅游的高涨情绪。但提振消费者信心的关键仍在于房地产市场，因为居民的大部分财富与房地产市场息息相关。

去年11月以来出台的楼市提振措施（如银行贷款和政府担保）极大地缓解了大多数开发商的流动性危机，停贷潮得到解决，保交楼取得进展，另外央行也通过宽松的货币政策支持引导银行降低开发商和购房者的贷款利率。问题在于，在利率降低的情况下，开发商是否会加大投资？我们认为可能性不大，因为即使房价没有向下调整，开发商的鼎盛时期也不太可能重现。

图：主要开发商的离岸美元债收益率显著回落

数据来源：Eikon，德勤研究

由于2023年外部经济环境挑战将加大（美国经济衰退的风险和欧洲经济低迷的前景），推动经济增长的厚望落在了资产负债表情况良好的消费者身上。在一些城市，房贷利率已从5%左右降至3.5%；一些银行还允许还贷年龄可以延长至80岁甚至更高（如北京的银行)。所有这些都表明目前房贷仍是银行的最佳资产，银行不希望看到消费者因利率下降而提前还贷。对于消费者而言，相比于资金成本降低，房价的升值潜力是吸引他们购房更重要的原因。和其他国家类似，中国的房地产市场表现较为分化——北上广深等一线城市的房价较高，这得益于有利的人口结构；二线城市表现不一，其中较小的城市通常也面临人口外流问题，即使是在南方沿海一些经济较为发达城市，年轻人也倾向去更大的城市寻求更好的发展机会，因此，由于供过于求，已上涨多年的房价继续向上走的空间可能不太大。从这个角度来看，如果要让房地产市场真正恢复活力，可以考虑逐步放宽或取消购房限制，这应该从医疗和教育资源更为集聚的一线城市开始。如果一线城市房价上涨，二三线城市也将受益于财富溢出效应。

对于如何提振房地产做法的思考，本质上也与应如何推动经济增长相关——是由投资驱动还是消费驱动？我们一直主张后者，因为它关乎最终需求。如前文所述，今年欧美等主要经体增速将放缓，叠加通胀居高不下，中国今年的出口表现不太可能重复2020-2022年的亮眼走势，因此激发最终需求至关重要。除非美联储紧缩的货币政策出现明显转向（目前看可能性不大)，许多新兴经济体（不包括亚洲）仍可能受到债务危机的影响。因此，中国必须加大力度释放内需。近期《求是》杂志刊发了习近平总书记的文章《当前经济工作的几个重大问题》，文章强调，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾；我国通过扩大内需有效应对了1998年亚洲金融危机、2008年国际金融危机、2020年以来新冠肺炎疫情冲击，积累了成功经验，要优化政策举措，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。

在消费方面，习总书记指出更大的消费空间在于住房改善、新能源汽车、养老服务、教育医疗文化体育服务等消费；投资方面，重点加快实现是产业体系升级发展，以及提升产业链供应链韧性和安全水平，并继续强调“两个毫不动摇”——深化国资国企改革，优化民营企业发展环境。因此，从这一文章可以看出，即使稳增长是首要任务，但增长质量也不应受到影响。

总之，由于疫情放开后的经济恢复进程比预期顺利得多，2023年中国复苏的势头可能会超出预期，同时我们也对投资带来的拉动效应较为审慎，因此我们最近将2023年GDP增速预期从4.5%-4.8%区间上调至5.0%。

消费

从春节消费情况看2023年消费复苏热点

随着防疫优化调整和感染人数的达峰回落，以及各地促消费政策的实施，2023年春节期间消费平稳复苏。国家税务总局增值税发票数据显示，2023年春节期间，全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，比2019年同期增长12.4%，总体保持平稳增长态势。其中，商品消费同比增长10%，较 2019 年同期增长13.1%，服务消费同比增长13.5%，较 2019 年同期增长8.1%。根据国家税务总局增值税发票数据进一步分析，春节假期消费呈现如下特点：

  • 商品消费方面，饮食、居家相关的商品消费增长较快。春节假期，粮油食品等基本生活类商品销售收入同比增长31.5%，果品蔬菜同比增长39%，酒水饮料也同比增长18.7%。家居消费方面，文具及运动用品销售收入同比增长20.9%，家具及五金销售收入分别增长15.2%及8.6%。
  • 服务消费方面，旅游及住宿服务恢复加快。春节假期，旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。 旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入同比分别增长 16.4%、30.6%，分别恢复至 2019 年春节假期的 73.4%、79.9%。民宿服务提供个性化服务受到游客欢迎，销售收入同比增长 74.2%，比 2019 年春节假期年均增长 13.3%。

值得注意的是，下沉市场在春节期间的消费体现出强劲增长动力。电商渠道的下沉和基础设施的完善让越来越多的乡镇用户在春节期间能随时随地享受到电商的便利服务。京东《2023 春节假期消费趋势》表明，近三年低线级市场成交额占比逐年提升，且今年春节期间低线级市场消费者的客单价也有明显提升。支付宝数据也显示，三线及以下城市消费金额同比去年春节同期涨幅近 20%，涨幅超过一二线城市。下沉的新消费品牌，如蜜雪冰城、瑞幸等，以其美味且低价的特点，贴合下沉市场用户的消费习惯，引发消费热潮。短视频平台在逐渐渗透，视频号的崛起为低线城市的中老年用户提供了一个全新的选择。本地生活和社区团购等业务也在低线城市建立起一定的基础。

图：下沉市场用户在移动互联网二级行业的活跃渗透率（2022-04）

注：活跃渗透率-某目标人群启动某个应用分类的月活跃用户数除以该目标人群的月活跃用户数

来源：QuestMobile、德勤研究

线上线下需求持续释放，关注2023年消费复苏热点。据中国国家统计局数据显示，2022年，中国社会消费品零售总额 439,733 亿元，同比下降0.2%。线上消费对整体消费的带动作用明显。2022年中国实物商品网上零售额达119642亿元，占社会消费品零售总额的比重为27.2%，比去年提高2.7个百分点。线下消费也有所改善。2022年限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店零售额同比分别增长3.0%、3.7%、3.5%。随着线上消费在下沉市场的进一步拓展，线下消费复苏步伐的加快，未来消费改善仍有“后劲”。根据春节消费特点，预测2023年消费复苏的主要热点如下：

  • 食品饮料：受益于餐饮恢复和返乡拉动，春节期间食品饮料实际动销超预期。供给端上，终端补货力度大于往年；需求端上，大众餐饮和宴席有望加速恢复。随着主动社交和消费的增加，食品饮料企业数据将明显好转。
  • 本地生活：外卖平台恢复超预期，行业中长期增长空间充足；在线旅游平台也迈入增长快车道，行业龙头加速扩张。未来，兼顾本地、异地双客群，持续加强本地优质供给的生活服务业将成为扩大内需与提振消费的重要阵地。
  • 免税行业：海南客流快速恢复，带动离岛免税回暖。春节假期前五天，海南离岛免税店总销售 16.85 亿元，同比增长 20.03%，比2019 年春节同期增长 325%。离岛免税渠道面积增加、线上渠道稳步发展、市内免税渠道放开以及国际化扩张有望为中国免税运营商提供多个长期增长极。
  • 即时零售：即时零售成为春节期间购买年货的新渠道。据京东数据显示，京东小时购销售额较 2022 年春节同期增长 90% 。即时零售是线上线下深度融合的零售模式，其主要特征是“线上下单，线下30分钟送达”。其与消费者的距离不断拉近，有望为众多行业与商家带来新增量。

汽车

新能源汽车盈利启示录

2023年中国新能源汽车全面进入“无补贴”时代，其他非财政类补贴（例如购置税免征）也即将进入了退出倒计时。目前绝大多数车企尚未实现盈利，一方面过去两年原材料的大范围涨价不断侵蚀企业的毛利润，另一方面行业竞争的加剧又迫使企业持续扩大投入，如何跨越盈利门槛成为新能源汽车企业现阶段不得不思考的问题。

新能源汽车行业是一个高资本性投入的行业，从组建研发团队、打造供应链体系，再到投资建厂，建设自营的销售和服务网络，无不需要长期性的投入，这也使得企业一直面临现金流风险。但现实情况是，仅少数车企从电动车销售中实现了盈利，多数新能源车企均处于亏损且亏损规模持续扩大的阶段。新能源汽车生产成本比同级别燃油车高出20-30%，如果剔除政府补贴，主机厂无法通过单车定价来回收这些成本，导致新能源汽车几乎卖出一辆亏损一辆，显然这种模式无法持续。

在行业内新能源汽车企业普遍处于亏损时，两家新能源企业实现了盈利：特斯拉在2022年实现了137亿美元的营业利润，营业利润率达16.8%；比亚迪预计2022年全年规模净利润达到160-170亿元，净利润率约为4%左右。上述企业实现盈利均有企业自身因素，但也呈现出几个共性原因，我们将此归结如下：

1、 通过技术创新减低生产成本和运营成本。特斯拉在技术研发的投入遥遥领先，单车研发费用约为行业平均水平的3倍，而这一投入已经取得明显回报，包括降低生产和运营成本。例如4680电池通过材料和工艺设计的改进使得生产成本降低54%；CTC电池到底盘的一体化技术使得通过精简结构，提高零件复用，进一步降低电芯成本；车身一体化压铸成型技术则在生产工艺上提供40%的成本优化空间。

图：2019-2021年新造车势力研发费用对比（单位：亿元）

 

2、产业链垂直整合实现降本增效。比亚迪借助产业链深度整合，实现从上游量产、三电系统和半导体芯片全自研自产。由于控制上游核心零部件的技术和供应，企业得以降低供应链断供风险、将上游环节利润内化、同时确保创新集成和技术迭代。

3、探索新兴盈利来源。与传统车企相比、新能源汽车商业模式正在发生变化，例如特斯拉借助OTA使得汽车不再是一锤子卖卖，让软件和数据增值服务成为新的利润增长点。例如2021年全年，特斯拉包括自动驾驶软件在内服务及其他业务实现营业收入为38.02亿美元，增加65%，占其总营收的7%。此外，创建新的盈利来源，包括高级辅助驾驶/自动驾驶订阅服务，数字内容/娱乐系统订阅服务，预测性维修、个性化保险、自动驾驶出行运营服务等也将成为车企收入的一大来源。

4、其他降低成本的创新举措。包括通过云端OTA避免反复召回车辆产生的成本；提升车载软件的模块化和复用性摊薄软件开发成本；通过直销模式和直接定价机制减少销售激励等费用的开支。

新能源车企当前的一大共性问题是尚未取得燃油车时代的规模化优势，产业竞争加剧，企业研发成本高且持续增加，对供应链的掌控程度低，且智能化方面的投入尚未形成技术溢价。鉴于此，随着新能源汽车市场走向全面市场化竞争，国产电动汽车厂商亟需要在产品技术创新、生产技术变革、供应链管理、盈利模式探索等多维度建立更深厚的护城河。

生命科学与医疗服务

“新十条”后的医疗体系冲击和应对

自2022年12月7日疫情防控“新十条”发布以来，新冠确诊者数量迅速增多，并于2022年12月22日达到单日新增峰值694万人。期间内，确诊者数量暴增导致医疗物资供应短缺与对医疗体系造成强烈冲击，导致患者看病需求无法得到有效保障。年后感染人数逐渐回落，2023年1月30日降至单日新增2.4万人，医疗资源的紧张也逐渐得到缓解，医疗系统负担逐渐减轻。随着多款新冠药的上市和医疗体系的优化，预期能更好地应对未来潜在的多轮疫情冲击。

确诊人数暴增带来的主要挑战包含以下两方面 –

  • 医疗资源短缺

政策的“急转弯”使得药品和抗原等医疗物资的生产厂家未能及时调动和扩充产能来满足伴随而来的高涨购买需求，从而造成了医疗物资暂时性供应短缺。部分有发热、咳嗽等表征但缺少抗原进行自测或缺少药品进行自治的患者蜂拥至医院就诊,院内交叉感染的风险剧增，。国家疾控局数据显示，截止2022年11月28日，我国全年龄段人口全程接种率为90%，而60岁和80岁以上老年人口全程接种率分别只达到86%和66%，脆弱人群疫苗接种率低，新冠防护罩薄弱，医疗系统负担进一步加剧。

  • 医务工作人员紧缺

中疾控2023年2月1日发布的数据显示，全国在院新冠病毒确诊人数于从2022年12月9日的16.4万人增长到2023年1月5日的162.5万人，一个月内增长近10倍。其中，重症患者住院数量于2022年12月27日至2023年1月3日期间每日新增近1万人，并在2023年1月5日达到单日峰值12.8万人数，1月30日的单日新增重症住院患者数量较峰值下降89.3%1。医护人员频繁接触感染患者导致自身感染风险大幅提高，医护人员大量感染、减员，患者的看病、治病需求难以得到满足。

为应对上述两种情况，各地政府采取了多种应对办法，从中提取的经验与方法对于在未来应对新冠疫情的冲击有较高的借鉴意义。

  • 加速审批扩增产能，满足医疗物资需求

为满足临床需求，国家药监局启动应急审批程序。2023年1月底，有两款新冠治疗药物通过应急审批审评程序获批上市，从申请到获批仅用了两周的时间2，截至2022年2月6日共有五款新冠药获批上市。另外，政府通过扩增产能等方式补足医疗物资短缺。以浙江为例，浙江省经信厅派出工作人员进驻生产车间，助力应急审批的完成和企业的产能扩张。截至年底，浙江省省感冒退烧药日产量达到439万片3。加速审批和政企合作有效缓解了医疗物资短缺的情况。

  • 优化预检分诊流程，减轻医护人员工作压力

更细化的分级诊疗能够有效降低对于医疗体系的冲击。以苏州为例，苏州将部分核酸采样点改为“发热诊疗站”，分流发热门诊就诊人数。苏州全市范围内共设有1,035个发热诊疗站。除苏州之外，上海也推进患者分层体系，上海全市各类社区卫生服务机构的2,594间发热诊间于2022年12月19日起全部启用，同时上海各社区卫生服务中心已向社会公布24小时健康服务咨询热线，为居民提供医疗服务信息指引和健康咨询指导。这两所城市均实现了更为精准的分流和预筛选，从而降低了医护人员的工作压力并减轻了疫情对于医疗体系的冲击。

展望： 依托过往经验，更充分地面对未来的多轮疫情冲击

2023年1月30日，卫健委表示目前新冠病毒在中国已处于低流行状态4。但新冠疫情仍未在全球结束，在逐步放宽入境检疫要求的情况下，我国仍面临着未来多轮新冠疫情冲击的隐患。 同济医学院感染科主任医师表示，“阳康”后人体内抗体水平会维持3到6个月较高的峰值。抗体水平下降后，如果有新的病毒变异株传入，再次感染后出现临床症状的可能性非常大，第二轮感染高峰或将在今年3至5月到来。在下一次新冠疫情爆发前，保障医疗物资的储备供应，加快推进脆弱人群的疫苗接种，细化医院分流和预筛选规则来筑牢医疗体系，能够有效地减轻医疗系统的负担以及新冠疫情对于医疗体系的冲击。

政府与公共服务

基建举足轻重但不能过度依赖

基础设施投资和制造业投资继续托底经济增长。在基建投资的带动下，2022年全年资本形成总额拉动GDP增长1.5个百分点，对GDP增长贡献率达50.1%，对经济稳增长方面发挥了关键性作用。其中，全年基础设施投资增速9.4%，实现了自2017年的首次回升。全年制造业投资增速9.1%，与基建共同拉动固定资产投资增长，有效对冲消费低迷、外需回落和房地产投资快速下行，成为稳定经济大盘的关键力量。当前国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，经济复苏基础仍不牢固，预计2023年基建将保持投资力度推动经济持续复苏。

图 2016-2022年基础设施投资增长情况

数据来源：国家统计局
 

图 2022年固定资产按领域分项累计投资增长情况

数据来源：国家统计局

水利、交通依然是传统基础设施投资重心。2022年全年水利管理业投资增长13.6%，公共设施管理业投资增长10.1%，相比上年均呈现大幅提高，一批重大基础设施项目顺利完工。二十大报告着重强调粮食安全和能源安全，2022年底新列入基础设施项目库的项目达到3.8万个，包括一系列重大能源、水利、交通基础设施项目。考虑到重大项目建设周期为三至五年，这些新项目将为23年基建接续投资提供充足的项目端储备。资金支持方面，2022年11月，财政部已提前下达23年国家重大水利工程建设基金70亿元。23年1月，国家发改委表示1月和2月将集中下达一批中央预算内投资，支持新型基础设施领域重大项目建设，特别是对中西部偏远地区信息网络建设投入。新型基础设施的覆盖率有望得到进一步提高，为乡村振兴和县域城镇化战略提供数字化基础设施。

政府专项债券节奏保持前置，投资范围继续扩展。2022年政府专项债券发行40384亿元，占政府发行债券总额的84.9%，自2018年以来持续升高。2023年，专项债券供给节奏继续保持前置。财政部已在2022年底提前向地方政府下达了2023年提前批专项债额度。东方财富数据显示，2023年1月，新增专项债发行规模已达4912亿元。根据发改委2022年11月发布的《关于申报2023年新增专项债券项目资金需求的通知》，专项债可用作项目资本金的投资领域从原来的10个扩展为13个，新增领域为新能源项目、煤炭储备设施和国家级产业园区基础设施。预计23年新增三个领域中将有更多项目开工。
 

图 2018年-2022年地方政府债券发行情况

数据来源：财政部
 

地方政府债券“走出去”力度不减，离岸人民币地方债发行规模和品种范围扩大。为拓宽地方政府债券发行渠道，减轻对国内企业债券的挤出效应，继2021年10月深圳、广东首次发行共计72亿元离岸人民币债券后，2022年11月海南、广东、深圳三地再度发行了离岸人民币债券，规模共计120亿元，较2021年增长48亿元。其中，海南省发行金额50亿元，包括2年期蓝色债券12亿元、2年期可持续发展债券12亿元和3年期可持续发展债券26亿元，主要投向水系修复、海洋生态系统恢复、城乡污水治理等项目，是我国地方政府首次在离岸市场发行蓝色债券5和可持续发展债券。随着碳达峰工作的持续推进，预计2023年更多城市有望实现在境外发行蓝色债券和可持续发展债券。

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