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《A股通》科创板上市分析速递: 德勤中国合伙人吴晓辉先生接受第一财经电视访问（二）
科创板的"高"要求、"新"指标与意义
（资料来源：第一财经）
2019年7月25日，德勤中国全国上市业务组中国A股资本市场主管合伙人吴晓辉先生受邀参加第一财经科创板开市回顾直播节目。本期全国上市业务组继续将访问重点于《A股通》中刊载，让企业聚焦科创板对中介机构更严格的要求与部分全新上市指标的意义。
（以下为部分经整理后的文字稿）
主持人：与之前其他板块相比，科创板实行注册制后，是否对中介机构提出了更高的要求？
吴晓辉先生：我觉得是的。
我觉得第一个原因是科创板主要以信息披露为主，那么作为中介机构，需要确保发行人信息真正全面、准确、到位，这对中介机构提出了更高的要求。
第二，以前企业申请在主板、中小板、或创业板上市，证监会都会进行实质性审核，发审委会作较严格的投票，这些看上去好像是最后一道防守。但是从目前科创板审批方式去看的话，所有的责任都是集中于发行人和中介机构身上，这是对中介机构一个非常高的要求。
另外，我想讲一下有关券商的切身感受。
我以前和券商合作帮助企业在国内和去国外上市。企业去海外上市的时候，券商会花更多的时间去理解公司真正的价值，通过招股说明书将企业价值更全面体现出来，从而为将来股票的发行、定价建立较好的基础。但是由于国内企业IPO发行的市盈率不能超过23倍，因此国内的券商对于我刚才讲到的工作方面，可能投入的时间不多。随着科创板推出，我发现国内的券商在这个方面就变成像境外的券商一样，花了大量时间去寻找公司的定位、挖掘公司的价值，然后通过不同的技术、方法给公司定价，我觉得这是一个非常大的改变，对券商也提出了很高的要求。
同时，我们相信包括证监会和交易所等会对会计师的工作、对我们现场检查的频繁程度，大为加强，督促我们及时的把工作做到位。
从这几个方面来看，都感受得到我们的压力会更加大。
主持人：那您觉得科创板的审核会更关注哪方面的内容呢？
吴晓辉先生：从我的角度看，可以通过一条线让人清楚的理解。
科创板有很多的审核指标都是和收入相关的，所以说收入本身的真实性审核一定重中之重的。而且有很多亏损企业是用市销率去评价，那么收入就更加是一个重要的指标。
第二个就是看毛利率。基本上，申请到科创板上市的都是高科技企业，如果企业有盈利的话，一般情况下会比传统行业的毛利率更高，所以对毛利率的审核以及跟同行业的比较，也是监管机构对我们会计师的一个要求。
第三个就是研发费用。因为所有的科创板企业在审核当中都需要关注研发费用相关的内控、研发费用占收入的指标，以及研发费用本身资本化的情况，所以对我们会计师来讲，在审计申报科创板企业的时候，研发费用会是一个重中之重的关注事项。
最后就是未弥补亏损的情况。有些企业是存在未弥补亏损的，中介机构要去关注在未来这个问题是否会影响到上市时持续经营的状况。
所以从我的角度来说，损益表中这四个点是与以往上市审核方式不一样的地方。
主持人：这次科创板在红筹股和同股不同权公司的上市条件上是更加灵活了，在这些方面的改革是什么？改革究竟意味着什么？
吴晓辉先生：我觉得这次改革的脚步很大，以往只有赴美国市场上市，才会考虑到采用同股不同权或者说有特殊表决权的架构。
在中国市场，我觉得红筹企业有一点可以让大家借鉴一下。
现在红筹企业可以在科创板上市，但是当中有先后次序的问题。第一种类是先到海外上市，再回归科创板发行CDR(中国存托凭证)，第二种类是先到科创板上市，未来再赴海外上市。我一般建议企业先在国内上市，然后再到国外上市，因为在发行条件上面有一个很大的区别。如果先在国内上市的话，可能市值只要达到50亿(人民币，下同)到200亿就可以了，但是假如要先到国外上市，再回到国内上市的话，那么企业需要满足的市值要求有可能会达到2,000亿的水平。
还有就是轻资产、高科技企业，随着业务的发展，以及引进战略投资者，它的股权被高度稀释，那么在这个情况下，为了保证业务的持续发展，创始人或创始人团队能够将其投票权控制在一定的合理范围之内，就需要特殊表决权的安排。目前香港市场已经向美国市场借鉴，容许具有特殊表决权安排架构(又名"不同股权架构")的企业上市了，我觉得科创板现在有这个安排出台也是非常好的。
德勤中国所提供上市审计服务的一家已申报科创板公司，便是既具备了红筹架构上市，又具备了特殊表决权这个特点。另外，我看到华润微电子是使用红筹架构上市的，而优刻得科技则是采用特殊表决权上市的。所以尽管目前采用这两种方式上市的企业不多，但我相信未来会有越来越多的公司会采用这两个标准在科创板申报上市的。
主持人：在A股股票进行发行与交易以来，科创板是首个允许尚未盈利或者存在累计未弥补亏损的企业上市的国内市场，企业的估值问题备受关注，您能不能比较科创板与美国市场对TMT独角兽的估值，指出哪个市场的估值是相对比较合理的?
吴晓辉先生：我觉得估值本身很难去比较合理与不合理，还是要回到估值的方式。这就像我之前提到的: 在企业的不同阶段，如果是亏损企业，一般情况下可能用PS（市销率）估值的方法会比较多一点。当到达一定盈利程度，可能会进一步从企业的业务模式，用市盈率(PE)或者EBITDA估值的方式比较多。甚至于有很多客户在另外的一些特殊的模式下面用客户终生价值分析进行估值，还有一些成熟的企业用DCF（现金流量折现模型）估值。
估值方式还有很多种，估值本身还涉及时间区间，有些是用上市前一年的财务指标，有些是用上市未来一年或两年的财务指标去进行估值。
我觉得需要更多关注的是，在整个估值的过程当中，保荐人根据公司业务情况与投资方进行比较多的讨论。当然当中还有一些博弈的情况，最后去找出一个平衡点。但这个平衡点是不是合理，我觉得一般情况下还是需要一段时间来让市场去验证，从而达到一个稳定点，我觉得在这个方面科创板正在向美国纳斯达克的这些上市企业的估值方法靠近。
