IMD看资管｜“LP十五问”（三）赛道选择、尽调重点及项目来源

作为中国私募股权投资市场的专业咨询顾问，德勤紧跟近年来的市场发展动态，与诸多LP一起走访、调研了多个不同类型的GP和基金管理人。我们发现，LP对GP和管理人的关注点和要求都正在逐步产生变化。这反映出了在市场动态变化过程中出资人的诉求转变，也体现出了中国LP、GP及管理人们正朝着专业化方向不断发展，同时亦不断适应市场变化和需求，持续提升自身的资源能力与管理水平。

德勤整理了近期在GP和管理人尽调过程中，被LP高频提及或问到的若干问题，汇总形成“LP十五问”。本文为“LP十五问”系列文章的第三篇——主要涉及“赛道选择、尽调重点、项目来源”三个方向的问题（问题柒——问题玖），供市场相关人士参考。

问题柒 |【关注赛道选择】基金管理人在选择赛道时是否有独特创新的观点，赛道选择和目标项目选择的策略是否具有完整性，GP是否能够配置复合领域里面交叉学科？基金管理人如何确保对该领域有专业知识？

经历了2022年的起伏波动与频繁出现的不确定性，私募股权基金管理人的投资赛道正发生着结构性的变化与调整，在细分赛道的选择上可进一步细分为“垂直”、“综合”、“精品”三种不同的打法。

“垂直”多指GP聚焦在某一个细分领域或特定行业，比如医疗健康的细分领域就包括生物制药、医药服务、医疗器械、生物科技等。有些GP聚焦于某个细分领域，而有些GP则涉足整个细分领域链条。此类型赛道属于“小而美”，因其行业容量有限，优质项目数量不多，因此即使基金规模较大也未必有理想的可投资项目。此外，GP团队背景也是能否在垂直赛道上加力的直接影响因素。

“综合”多指泛行业投资，比如一个基金的投资领域可以实现医疗、科技、消费、制造业、军工、新能源等全市场覆盖，投资与否取决于项目优劣。此类型赛道的优缺点相当明显：优点在于能够有效分散行业风险，多领域投资相当于在基金内部形成一个小型资产配置模式，能够避免单一领域投资中因该行业波动带来的潜在风险；缺点则是覆盖面广，可能导致团队无法对某个行业拥有深刻理解，在某一特定领域形成专精，在某个产业构建较为广阔的人脉资源等，从而影响优质项目的挖掘能力。因此，考虑配置复合领域里的交叉学科是有效的解决方案，这对深入某个领域的研究可能有所助力，但对GP的资源投入要求较高。

“精品”系指GP结合团队背景，聚焦在某几个领域。比如某些GP会聚焦消费和科技，另一些则可能聚焦医疗和科技。从团队背景来看，如管理人、个别合伙人在某个领域深耕多年，拥有丰富的行业背景，或是产业背景出身，那么他们将带领团队成员聚焦并主导在此类领域的投资，并在自身能力范围内尽可能做好、做精。其他需要耗费更多时间和精力，并且超出团队认知范围的领域，一般就不再予以更多关注。

综上，GP应基于团队实际情况选择不同的策略及打法，目前市场上运用上述三种打法的GP均有成功运营的案例。不论选择哪一种打法，都需要GP团队具有随时跟进行业内最新动态，不断学习重点领域相关知识，积极拓宽人脉资源，有效增加同业交流的能力，持续进行行业领域深耕，全面提升对项目的判断能力。

问题捌 |【关注基金管理人尽调侧重点】针对不同目标的基金管理人尽调，在尽调过程中所关注的侧重点是否有所不同？具体表现在哪些方面？

不论是拟投新设基金、拟接盘基金份额或是母基金招聘子基金管理机构，均需建立在对GP情况有深入了解的基础上。因此，我们所说的对GP的尽调对象并不是基金，而是GP，主要包括核心团队、投资策略、管理合规、历史业绩等。

一般来说，对GP的尽调会采用访谈（核心团队、部分LP、被投项目等）、信息查询（基金业协会、工商信息、网络信息等）、资料查阅、数据分析与验证等手段。但由于GP开放尽调的时间往往较为有限，因此更需要结合LP的自身特性，对尽调侧重点进行调整，以期在有限的时间内发现关键问题及风险。如：追求高财务回报的LP一般会关注核心团队的投资能力及过往业绩；风险厌恶型的险资LP通常将GP内部投管流程的合规性问题放在首位；政府引导基金则对GP过往的返投达成情况及当地项目的获取储备能力较为关注。

较为特殊的是，基金份额投资需额外关注所收购的资产基金和投资组合的来源、底层项目估值和预期退出情况。

目前国内S基金尚未成规模，交易市场上缺乏常态化的交易机制，被转让的很有可能是难以回收本金、质地相对较差的项目，因此在尽调中需对资产基金和投资组合的来源进行特别关注。其次，作为一种更为间接的交易形式，S基金交易价格只能通过对基金份额的价值判断间接反应，而基金份额的价值主要取决于底层项目。由于目前S基金尚未形成完整而成熟的交易市场及统一估值操作惯例，在客观上存在一定信息壁垒、信息不对称等情况，GP自身获得的底层项目资料未必完全准确可靠，且由于个体化差异，其他可比公司的可参照程度也有限，因此底层项目是尽调的重要关注点。最后，基金份额同样面临退出问题，目前国内私募股权基金的退出路径有限，这就要求S基金在投资时亟需对底层项目的上市周期、并购方案及退出风险有所预期，从而判断该基金份额是否能切实为LP带来收益。

综上，虽然尽调的目的各有不同，但尽调对象都应聚焦在基金管理人的运营管理能力而非基金本身，并能够结合不同类型LP的关注点，在尽调中及时调整侧重方向。此外，由于目前国内S基金尚未形成规模，交易价格无法直接体现，缺乏成熟的交易市场与统一估值操作，退出路径有限等因素，因此在基金份额投资相关尽调中，应当特别关注所收购的资产基金和投资组合的来源、底层项目估值和预期退出情况。

问题玖 |【关注项目资源】基金管理人如何获取项目，资源渠道是否存在较大程度的单一性？

在基金管理人尽调过程中，项目储备情况以及资源渠道来源是较为关注的话题之一。不同的基金管理人资源禀赋存在差异，成长路径以及背后对接的资源渠道有所不同，在基金管理机构发展过程中，核心团队的更替也会带来资源渠道的变化。所以在开展基金管理人尽调时，需要关注项目来源的渠道，如果发现存在较大程度的单一来源性或重点依赖个别渠道资源，需要引起关注，进一步了解在拟设基金的投资过程中，项目来源是否仍然依赖原有渠道，原有渠道是否可能存在不利变化的可能性，评估潜在的风险，并询问管理人核心团队是如何考虑这个问题，并打算采取怎样的风险应对措施。

同时，对于拟设基金的储备项目情况需要进行一定关注，除了核查储备项目数量、项目所属行业、地域等基本情况，还应适当了解储备项目质量和当前项目进展，如果发现拟设基金的储备项目数量尚不充足，则需要在访谈中了解基金管理人对于项目挖掘的设想，设立基金后如何开发渠道、获取项目，以防范基金设立后缺乏优质项目的风险。

优质项目的获取，需要深耕行业、深耕生态圈，才能积累到充分的人脉网络和关系资源，及时获取优质项目信息。并且，能够发挥更大的产业端网络优势，对项目的特点、优劣势、独特性、技术能力、前沿性等做出合理客观地评估。优秀的基金管理人投资团队，往往尤为关注某些细分行业领域的“水下项目”，在这些项目仍处于水面下方的时候，意味着较有可能存在估值洼地，存在特殊优势，才能获得长远、可持续的投资价值。因此，越来越多的基金管理人团队注重培养自身的产业研究深度，人脉及资源网络的沉淀与积累，这些核心价值体系的铺垫能为基金管理人的长期发展带来护城河优势。