估值点金 | 中国债券市场违约启示与估值管理

自2014年“11超日债”违约以来，中国债券市场的市场化进程伴随着违约率的攀升。截至2022年7月15日，中国境内市场累计1,192笔债券违约，集中在私募债、公司债和中期票据。从违约数量和金额来看，以制造业和地产业为主，覆盖传统产业及半导体等高新技术制造业。2018年10月，北京华业开启房地产违约篇章，2019年至今，随着地产行业宏观调控的加深，泰禾、华夏幸福、花样年、恒大、融创等头部房地产企业，广州富力、四川蓝光、福建阳光、重庆协信等地方房地产企业，陆续暴露资金链问题，引发展期、未按时兑付本息等违约事件，同时牵动海外中资美元债市场震荡。

数据来源：WIND

 彭博投资级及高收益中资美元债指数自疫情开始波动加剧，由于中国房地产市场和美联储加息的双重影响，于2021年中起显著下跌。截至2022年7月15日，高收益中资美元债指数收盘价127.66美元，较21年5月最高点的264.26美元跌幅过半，历史均值为184.37美元，最低点为98.44。

历史违约债券数据显示，违约前一年债券的平均交易价格为77.03元，违约公告时平均下跌38%至47.89元，违约后一年平均下跌53%至22.27元。从交易量和交易天数层面，平均下降12至16倍。

随着市场对债券违约事件的关注度上升，各金融机构对风险预警、财务基本面、市场舆情分析的需求日益突出，尤其是债券预警或违约后，债券的未来偿付情况面临巨大的不确定性，同时面临市场流动性不足的问题，违约债券在违约日的估值断崖式下跌，违约后缺乏可观测的活跃市场价格，一直以来是金融机构对于估值波动管理的痛点。

违约债券的估值可以通过以下路径得以实现：

1.   基于市场交易价格或第三方估值

• 基于违约债券市场的公开交易价格，当交易较活跃时，通常在价值层级中处于较高层级，容易获取；而可靠的第三方估值（如中债或中证估值），也是市场参与者普遍认同，并符合监管估值指引的做法；
  
  
• 这两种方法的缺陷在于，当交易活跃度低迷，中国债券市场2014年至今数据显示，违约日前交易日距离违约日平均150天，平均交易价格47.89元；第三方估值黑匣子，无法具体评估其参数选取及计算过程的合理性。
   

2.   可比债券的市场交易价格

• 参考与违约债券可比的发行人的违约债券历史交易价格，在行业出现整体风险时，可比债券的市场交易价格具有一定的代表性，也易于计算；
  
  
• 然而，中国债券市场历史违约数据尚不充足，当同行业不同发行人的违约类型、偿债能力、资产质量、产品久期、处置方式和意愿不同时，可能影响结果的准确性。

3.   现金流折现法

• 现金流折现法是固定收益类资产常用的估值方法，根据已有的或预期的现金流回收计划，采用合理的折现率进行折现；
  
  
• 通常需要对不同情景的现金流回收情况进行分析，必要时进行敏感性分析；
  
  
• 折现率的选取，通常可以参考公司内部信用评级调整后对标的收益率曲线，存在一定的主观性。

4.   违约回收率法

• 其原理在于分析违约主体的可偿债资产能够覆盖的违约风险敞口，能够充分考虑发行人自身特性；
  
  
• 当发行人资产明细可获取的情况下，梳理发行人各项资产，根据资产类型及质量确定清偿比率，将各项资产清偿比率加权平均，得到违约回收率，综合考虑偿付优先顺序、清偿时间等进行分析；
  
  
• 当发行人资产情况不可获取的情况下，通过布莱克-斯科尔斯期权定价模型，计算风险中性情景下的违约概率，结合信用违约互换合约价格或债券信用利差，推导违约回收率；
  
  
• 违约回收率法虽然存在一定的技术难点，但对已有重整计划的违约主体，适用性较高。

针对金融机构近期踩雷违约债频发的市场环境，对违约债的估值管理，我们提出以下建议:

• 信用评级：加强企业内部信用评级精度和频率，建立对手方信息数据库，及市场数据的搜集和管理；
  
  
• 限额管理：从行业、集中度、流动性、风险因子等维度，按不同频率，设置交易及敞口风险限额，配套执行与监督，压力测试机制；
  
  
• 预警机制：通过企业内部信息科技部门或第三方机构，开发风险识别系统；
  
  
• 对冲方案：利用利率及外汇类衍生工具，建立债券投资组合风险对冲机制；
  
  
• 处置计划：对重点风险事项或风险主体进行分析，结合对手方及债券市场交易状况，建立危机应对机制。

结语

新冠疫情带来的不确定性延续，部分行业面临经营压力和流动性危机，金融机构仍将面临信用风险暴露及债违约风险。德勤可以为您提供端到端的一站式服务，协助从违约前的风险识别、违约债的估值分析、压力测试到风险资产的估值管理机制，从而形成债券投资组合价值管理闭环。