估值点金3 | 新型金融工具SAFE观察与估值思考

背景

在金融资本市场上，股权融资与债权融资是企业两大传统募集资金的方式。早期初创公司的融资方式主要以股权筹资为主，风险投资人通过股权以获得未来高收益高回报，但股权融资将在初创公司治理文件以及股份发行的程序上花费双方大量精力。2005年以来，风险投资人逐渐高频采用可转债的方式投资初创公司，以此有效降低双方融资时间和成本。

可转债融资方式不需要对初创公司估值，同时为投资人带来固定收益，降低投资损失，并赋予投资人未来转换企业股权的权益。随着可转债交易在实践中的演变，可转债转股后存在清算优先权分歧的问题，以及初创公司因可转债带来的现金流压力，导致可转债对比股权投融资的优势越来越不明显。
 

SAFE应运而生

2013年，硅谷知名创业孵化器Y Combinatior （以下简称“YC”）提出更简化的未来股权简单协议融资模式，全称为Simple Agreement for Future Equity（以下简称“SAFE”）。

2012年4月5日，美国出台了《促进创业企业融资法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称 “JOBS法案”），其允许私募资本市场里小企业可以在众筹平台上进行小额股权融资（每年最多众筹100万美元）。随着2016年5月16日，JOBS法案第三章《众筹法案》的正式生效，首次允许普通投资人通过股权投资创业公司，并下调了股权融资企业的信息披露要求。根据美国证券交易委员会（SEC）下属的经济和风险分析处（DERA）的统计，在《众筹法案》生效之日后大半年时间内，SAFE在证券众筹市场交易占比26%，超过债权众筹。

如今，SAFE已成为美国初创公司的最常见融资工具之一，尤其在硅谷各类初创公司中甚为流行，独角兽Airbnb、Dropbox、Turing等企业都曾发行过SAFE产品。此外，英国、新加坡、中国香港等地的初创公司也逐渐采用SAFE方式进行投融资。
 

SAFE主要内容

SAFE是投资人以现金投资款购买初创公司的购股权证，在未来特定事件发生时，以合同约定的“优惠价格”将SAFE投资款换算为初创公司未来股权或套现的融资方式。

2018年，YC更新了SAFE标准化的文本条款，其中SAFE协议主要涉及三个方面，分别是SAFE类型、转换事件以及退出方式。

1.  SAFE类型有两个关键条款为未来估值上限和折扣率。

• 未来估值上限是初创公司发生新轮股权融资，通过对比新轮融资的投后估值与未来估值上限的数值，SAFE投资人可按照较低的估值进行转股，从而获得相应持股比例。当新轮融资过高时，保障了投资人的股权份额不被过度稀释。随着初创公司的发展，不同估值上限的SAFE融资便形成了高分辨率融资（High Resolution Fundraising）。
  
  
• 折扣率是在初创公司发生新轮股权融资，SAFE投资人以普通股价格乘以与约定折扣率的价格将SAFE投资款转换为初创公司的优先股股权。
   

2.  转换事件决定了SAFE投资人的投资回报能否实现，即在未来特定事件发生时，才能触发SAFE投资款转换为初创公司的股权。通常这类特定事件包括但不限于目标公司股权融资、控制权变更、首次公开募股（“IPO”）以及解散事件。

3.  退出方式通常约定在目标公司出现破产清算等情况，SAFE投资人尚未持有企业股权，其SAFE投资款将被视为无约定利息的公司借款，企业将按照清偿顺位偿还SAFE投资人其现金支出金额。 SAFE投资人清偿顺位劣后于企业债权人，优先于普通股股东。
 

SAFE监管条例

SAFE要求投资人符合美国证券交易委员会SEC所颁布的《证券法》第501条规定的合格投资人范畴，否则公司可以取消SAFE并返还投资金额。《证券法》下的合格投资人指其净资产超过100万美元（不包括房屋），或近两年的收入超过20万美元，或近两年与配偶的共同年收入超过30万美元的个人以及资产超过500万美元的投资机构。

美国证监会对SAFE投资发布了相关条款普及和风险提示，引导SAFE投资人在众筹市场中应谨慎对待，以维护投资人权益。
 

SAFE估值逻辑

投资人与融资方就核心条款的自定义或者组合签订SAFE协议，如何量化该SAFE交易对投资人的价值变化将成为我们的新课题。基于上述的简介，SAFE投资人不难理解是对融资企业的“买涨”，即以折扣价购买未来股权，若公司的估值呈高增长，投资人将在公司新轮融资时按照SAFE协议中约定的“以估值上限或折扣率的优惠价”转换股份。
 

SAFE协议类比看涨期权

看涨期权是指在协议规范的有效期内，协议持有人按规范的价格和数量购进股票的权利。当股票市价高于协议价格时，期权购买者可按协议规范的价格和数量购买股票，然后按市价出售或转让期权从而获利；当股票市价低于协议价格时，期权购买者将放弃购买权利无获利。期权购买者对股票价格的博弈可以类比于SAFE投资人对初创公司未来估值的博弈。SAFE协议是一个基于传统投融资合约的衍生合约。
 

SAFE估值分析

在金融衍生品市场中，期权通常采用期权定价模型即Black-Scholes模型进行估值。基于期权定价模型中前提假设以及SAFE定义，衍生合约SAFE的估值通常在模型基础上考虑公司新轮融资的可能性。SAFE估值方法可以结合期权估值模型和私募股权估值指引中非上市股权的估值方法。目前，越来越多的初创公司尤其在美国市场采用SAFE投资方式融资，投资人与初创公司会不同程度上对SAFE协议进行一定的修改，常见的会对企业融资额进行限制，所以SAFE协议可能会存在不一样的情景与限制，对于SAFE协议的估值需要逐个分析。

区别于传统风险投融资模式，SAFE协议的优势和风险更为显著，风格更为激进。

 

在金融资本市场中，SAFE为全球初创公司提供了一种新型融资渠道，也为投资人带来了更多风险投资的机会。目前，国内的SAFE投资实践对比其他国家较少，但SAFE投融资模式的价值值得广大投资人借鉴。
 

结语

作为孵化初创企业的全新融资方式，SAFE为投资人与初创企业提供了更趋平衡的利益分配和风险分担方式。德勤基于既往丰富的投资组合估值和金融工具估值经验，分享财务咨询领域的实践，助力投资机构开拓产品创新。如果您希望就本文中的任何细节展开讨论，请随时与我们联系。