S基金韬光养晦，顺势而起

S基金（Secondary Funds）作为私募基金二级市场重要的参与者，在私募基金份额二级市场交易中日渐活跃。私募基金二级市场交易，实现市场经济周期跨越的同时，释放了流动性，得到各方投资者的追捧。

从国际市场看，2020 年由于新冠疫情的出现，大量金融资产估值下跌明显，这一情形促使了大量资金涌入S基金，推高S 基金的募集总金额。2020年6 月，Ardian完成第八期PE二级市场基金的募集，该基金总规模达到190亿美元，目前是全球规模最大的S基金。2021年，S基金全球交易额已突破1,000亿美元大关。

从国内市场看，S基金尚处于早期发展阶段。歌斐资产在2013年发行首支S基金， 目前S基金无论从交易规模还是交易数量上都将迎来大规模增长，国内已成立数十家S基金，不同程度渗透市场，越来越多的S基金以百亿为目标进行募资。

S基金增益化险，双轮推动

总体来说， S基金由于存续期较短，具有整体投资风险较小，回报更加稳定的特点，获得越来越多LP 和GP 的青睐。

国内S基金百花齐放

2021年，随着各地政府积极推进S基金交易平台落地，国内S基金市场实现大爆发，市场公开数据统计全年累计交易267起，覆盖251只基金，累计交易金额达人民币264.45亿，同比增长38.89%。

在私募股权转让平台方面，北京已经率先做出探索实践。截至2021年12月，北京股权交易中心完成11单基金份额转让交易，交易规模超过人民币10.39亿元。除了北京、上海获批私募股权和创业投资份额转让试点以外，多地也纷纷抢抓风口机遇，出台政策规划探索S基金发展。

但不可避免的是，各地方S基金交易平台具备明显的地方行政属性。从运营角度来看，各区域S基金交易平台的合规性建设亦会是一项挑战。同时，国内PE二级市场也带有海外PE二级市场早期的一些特征，如咨询中介缺乏、估值定价难、资产大多折价出售等问题。因此，在S基金的发展之路上，风险控制、交易模式、价值评估具有举足轻重的意义。

S基金交易模式多种多样

全球私募二手交易市场持续活跃。近年来，GP 主导的基金份额交易凭借灵活、流动性高的优势，活跃度出现明显的提升，GP 主导份额交易成为市场一大趋势。根据交易类型统计表明，此前一度占据主流的LP份额类交易比例收缩，GP 主导的基金资产交易占比接近50%，占比增长明显；市场实践表明，无论是GP 或LP 对于GP 主导份额交易的认可度均在提升，GP主导的交易已成为二手份额交易市场的主流。

数据来源：Jefferies.

交易模式对于从事S基金交易的参与者而言十分重要。首先，S基金不同的交易模式作为交易行为的载体，能够更好地帮助参与者平衡各方的利益诉求，也能够有效地控制交易的费用。其次，S基金的交易相对复杂，涉及关系方众多，这也使得S基金交易经常被视为私募股权市场交易最复杂的类型之一，存在梳理的必要性。常见的S基金交易模式有以下几种：

国内S基金估值定价的挑战

S基金交易过程中，主要关注的风险点包括以下几个方面：

交易定价下的常见估值方法

S基金交易策略迥异，且存在GP与LP间信息透明度不足等问题，投前估值定价和投后估值管理一直以来是基金的痛点和难点。回顾全球过往近6年的二级市场交易数据，大多数基金的二手份额在交易时存在一定折价。根据Jefferies的统计数据，2021年的交易均价为NAV的92%，越靠近中后期的并购类基金折扣幅度越小，市场甚至有一些好的项目会出现溢价，越是早期的风投类基金，折扣越高，历史平均水平在80%左右。

数据来源：Jefferies.

通过以上S基金现状分析，对于国内私募基金二级市场份额的估值定价，市场上常见的三种方法如下：

S基金的交易结构也在不断衍生出新的方式，比如后端超额收益的分成、证券化未出资额承诺等，这些都使得估值面临更大的挑战。

结语

长期来看，S基金的发展会更加多元化，需要建立整体的行业生态系统，随着市场的发展日趋成熟，中间财务顾问的角色将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。德勤可以为您提供端到端的一站式服务，请随时联系我们。