估值点金5 | 聚焦固定收益品种估值管理 – 解读中基协《关于固定收益品种的估值处理标准》

2022年末，随着信用债市场的价格波动，资管产品净值回撤，过去恒常不变的价值管理体系，监管套利驱动的交易模式，已经无法适应市场发展的需求。12月30日，证券投资基金业协会发布了《关于固定收益品种的估值处理标准》的通知（以下简称“通知”），要求基金管理人于2023年3月31日前落地实施。我们从主要修订内容出发，从估值原则、管理机制与计量手段三个维度，梳理并提出应对策略。

1. 估值原则

主要挑战和应对：

1) 市场对于个券交易的活跃程度并没有严格统一的标准，基金管理人需要从固定收益品种、成交量、对手方数量等多种维度展开分析判断，建立内部管理标尺，使取价有规可循；

2) 当买入成本及不活跃的收盘价不能作为公允价值时，第三方估值和自建模型两种方式得到广泛应用。基金管理人在启用时需要考虑估值方法论、关键假设参数的合理性和局限性；不同第三方数据来源的可靠性和偏离程度；配置有效的运营和监控机制，对估值价格进行校准；

3) 我们认为独立价格验证 (Independent pricing verification “IPV”) 将会成为金融工具价值和风险管理的重要一环。核心的IPV流程要求根据独立的第三方价格来验证金融机构对于产品的内部定价。《巴塞尔协议II审慎估值指南》将独立价格验证定义为“定期验证市场价格或模型输入的准确性的过程。虽然金融工具每日盯市，但市场价格或模型输入的验证应由独立于业务的部门负责，至少每月（或者，根据市场/交易活动的性质，更频繁地）进行验证。”；

4) 全价相较净价，因其考虑了应计利息，周期波动更为显著。例如，对于每半年付息的债券，全价随应计利息每日小幅上涨。六个月后支付票息，应计利息重置为零，全价等于净价。重启周期，直到债券到期。因此，基金管理人值得关注全价计量口径对价格波动、会计核算、税务处理、系统改造的影响。

2. 管理机制

主要挑战和应对：

1) 估值委员会在配置专业人员的基础上需要建立配套的决议流程和职责架构。当前市场上以投资提供标的一手信息，研究分析市场数据立定计量方案，风险进行模型和系统的验证和管理，运营执行具体的估减值程序，会计开展披露与合规工作，为主流方向，不同类型的金融机构存在差异。最终旨在形成自上而下，从目标、执行、到监控的估值管理决策流程。特殊事件下，如对第三方机构估减值准确性存在质疑，市场流动性和资金环境等发生重大变化，债券发行人出现违约迹象，则可以通过估值委员会商讨确定相应的调整方案；

2) 通知在建议引入第三方数据的同时，强调了基金管理人的估值相关责任。建立健全估值管理体系，以选聘合格第三方机构，定期对第三方结果，及托管人提出的相关意见进行复核和验证，形成估值管理良性生态循环，防范金融风险；我们建议机构内部建立专业的模型验证岗，基金管理人在启用第三方数据或自建模型前，使用过程中，发生改变时，定期并及时的开展验证工作；

3) 在使用自建模型和第三方机构数据时，配套的估减值标准文档至关重要。基金管理人可以根据固定收益品种特性，建立取价来源的优先顺序、偏离指标、调整方案、及信息系统的记录和追溯管理机制，使得管理更加流畅和规范。例如，当个券存在多个估减值数据来源，建议根据个券的主要交易场所及属性，于估值管理体系中明确其优先及备选数据来源，并建立第三方数据比较验证机制。当个券的不同数据来源存在较大差异，超过偏离度阈值，需经由估值管理委员会或估值工作小组进行分析，以确定合理的取价来源；

4) 报表披露的颗粒度层面，建议基金管理人充分借鉴海外同业经验。我们对外资行的财务报表进行了整理分析，看到其在披露中对业务所涉及区域未来一年每季度经济数据的预期值、及情景权重（部分包含新冠疫情极端情景）等，均展开了详细的列示和说明。

3. 计量手段

主要挑战和应对：

1) 违约债券的主要估值方法包括：

a. 基于市场交易价格或第三方估值；

b. 可比债券的市场交易价格；

c. 现金流折现法；

d. 违约回收率法；

前两种方法可以通过公开市场和研究数据获取，如下图所示；后两种方法则更侧重于违约资产自身属性，涉及具体事件调查，对发行人各项资产的清偿率及估值关键假设参数的专业判断，建议基金管理人寻求专业第三方机构的支持。

2) 使用自建模型时，折现率对固定收益品种定价起决定性作用。折现率主要由无风险利率、信用利差、投资利差、流动性利差组成：

a. 无风险利率系债券所属市场及币种；

b. 信用利差需结合内外部评级综合判断；

c. 投资利差通常于初始日确认并于资产发生特殊风险事项时调整；

d. 流动性利差可以通过买卖价差或无风险利差与历史均值的偏离程度进行综合分析判断；根据近两年历史数据分析，短久期信用债买卖价差在20BP，中期80BP，长期300BP的水平；受债券类型、信用评级、剩余久期等因素，产生不同程度的影响；

3) 波动管理层面，基金管理人可以根据市场及固定收益资产变化，从折现率的主要组成着手，进行合理的调整；长期来看，基金管理人仍需通过投资组合配置和有效的风险对冲机制实现波动管理的诉求。

针对新体系下的固定收益品种估减值原则、管理和计量难点，德勤团队可以协助您：

• 编写估值政策、产品标准及管理流程文档，协助基金管理人完成相关机制的落地；
• 独立审阅第三方数据，对您的自建模型展开验证工作；
• 建立特殊资产的估值模型，并就单项资产出具估值分析报告；
• 秉承长期合作理念，提供日常估值咨询服务，对基金管理人和托管人面对的产品疑难问题，通过线上线下联动方式，实时予以解答，分享行业资讯。

资管新规以来，监管及行业协会陆续发布指引，优化金融工具公允价值和预期信用损失计量的管理。金融机构亟需通过监管引导和行业共识，形成统一的估减值标准，建立从金融产品交易到管理的端到端战略链条。在转型过程中，德勤团队能够助您化被动为主动，立足根本，谋长远之计。