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创新药械研发企业估值思辨
发布日期：2022年5月17日
针对尚未有收入产生的创新药械研发企业之股权价值评估向来是估值分析的难点领域，究其原因：其一是对管线产品医学技术路线的判断需要极高的科学素养；其二是对资源、政策和市场的商业判断需要行业知识的积累沉淀；其三是很少能够找到相似参照物，甚至可能没有一项财务指标可作为有意义的市场倍数分析的基础。
本篇分析是德勤财务咨询生命科学与医疗行业团队基于实践经验及长期观察对创新药械研发企业价值的思考小结，从以下3个角度展开讨论：
- 行业现状及医药政策对估值的影响
- 二级市场估值观察
- 一级市场估值逻辑
行业现状及医药政策对估值的影响
2022年4月12日 Fierce Pharma发布全球Top 20药企排名（按2021年收入），全球药企巨头均来自西方发达国家，其中美国9家，德国和英国各3家，瑞士2家，日本、挪威和法国各1家。
信息来源：Fierce Pharma
相较而言，我国医药行业规模领先企业恒瑞医药（截至2022年4月26日市值人民币1,770亿元）最新年报披露2021年全年营业收入为人民币259亿元，折合美元约40亿元；医疗器械行业规模领先企业迈瑞医疗（截至2022年4月26日市值人民币3,856亿元）最新年报披露2021年全年营业收入为人民币253亿元，折合美元约39亿元。
我国医药企业在收入规模上与世界领先的跨国药企有较大差距，仍存在大量未被满足的医疗需求，行业天花板尚远，吾辈当自强。正因如此，国家发改委、卫健委、医保局、药监局等机构联合从政策角度支持中国的医药行业发展。创新药械研发行业尤为受到政策鼓励，为十四五期间医药行业进一步发展打下坚实基础。
医药行业近年重要举措及对估值潜在影响的解读
（点击图片可放大查看）
信息来源：公开信息整理及德勤分析
二级市场估值观察
除监管层面一系列政策举措之外，资本市场规则亦推陈出新：香港联合交易所于2018年4月在主板上市规则中，新增第18A章“生物科技公司”，允许未有收入及盈利的生物科技公司提交上市申请；2019年6月上海证券交易所科创板“第五套上市标准”为未有盈利的研发企业上市之路提供了新的选择。
上述规则的出台，无疑为一级市场投资者提供了绝佳的退出路径。但创新药械研发投入成本高、临床试验周期长、成功率低，属于典型的高风险高回报行业，近期市场数据显示，生物科技行业上市公司迎来了大面积破发潮。
我们着重分析了适用于18A规则上市的生物科技公司（以下简称“18A生物科技公司”）及适用科创板第五套上市标准的生物科技公司（以下简称“科创板生物科技公司”）的市场表现，及其与财务业绩的关联。
18A生物科技公司概览
注释：
[1] 近期收盘价指2022年3月31日收盘价
[2] 截至2022年3月31日，共50家生物医药公司通过18A规则上市。根据WIND行业分类，其中生物科技III类公司共23家（占比46%），制药类公司共15家（占比30%），医疗保健设备与用品类公司共6家（占比12%），生命科学工具和服务III类公司3家（占比6%）及医疗保健技术III类公司3家（占比6%）。
信息来源：WIND数据库，Capital IQ数据库，公司年报及招股说明书，德勤整理
2021年6月后港股18A生物科技公司总市值波动下降，最多时跌去6成市值。除整体市场下行影响之外（同期恒生指数下调37%），主要系疫情反复、海内外行业政策影响、市场对企业临床试验进展的解读以及对研发型企业自主造血能力的担忧等因素的共同作用。
科创板生物科技公司概览
注释：
[1] 近期收盘价指2022年3月31日收盘价
[2] 截至2022年3月31日，共79家生物医药行业公司在科创板上市。其中科创板生物科技公司共13家，属于生物医药行业但并未通过第五套标准上市的公司共66家。根据WIND行业分类，79家公司中生物科技III类公司共31家（占比39%），制药类公司共24家（占比30%），医疗保健设备与用品类公司共20家（占比25%），生命科学工具和服务III类公司2家（占比3%）和电气设备III类公司2家（占比3%）。
信息来源：WIND数据库，Capital IQ数据库，公司年报及招股说明书，德勤整理
由于科创板生物科技公司数量相对较少，其总市值随着两家大体量医药研发公司的上市而呈现阶段性跃升态势。截至2022年3月末，科创板生物科技公司总市值相较于阶段高点下调约16%，市值之和是18A生物科技公司的60%左右，但单家公司平均市值为后者的2.4倍。
财务数据摘要
注释：上述分析基于截至2022年4月22日公开数据整理
信息来源：公司年报及招股说明书，德勤整理
基于对二级市场股价表现相对较好的公司的公开资料梳理，我们发现这些公司普遍具有以下特点：
- 研发进展符合预期，产品迭代速度快；
- 管线资产布局丰富，技术壁垒较高；
- 积极开展国际多中心临床试验，验证出海能力；
- 部分公司从事与新冠疫苗研究相关业务，受整体疫情反弹影响，相关产品快速放量。
市场表现反映出二级市场对尚未盈利且未来预期仍需高额研发投入的生物科技公司存有疑虑。究其原因，除了对公司上市后的临床进展、研发投入和商业化转化效率等成绩单的检视之外，亦来自于以PE/VC为代表的一级市场投资者与以公募基金等机构为代表的二级市场投资者对于创新药械研发企业的估值逻辑差异：关注退出价格还是回归内在价值？
一级市场估值逻辑
承前所述，创新药械研发企业的估值本身即为难点。我们在实践中观察到了种类繁多的估值方法，总结其优劣势及注意事项如下表。
信息来源：德勤分析
我们认为，对创新药械研发企业的估值本质上是对其主要管线资产相关的风险和收益的综合判断。
在交易实践中，应用 “经概率风险调整的现金流折现模型”进行估值实际上是将投资人对管线资产预期未来收益及伴生风险的深度思考具象化落实的过程，结合对关键假设的测试分析，有助于把控投资风险。例如：
- 企业的发展路线是保持Bio-tech的身份继续专注研发或是成为Bio-pharma延展至商业化？
- 企业是否有足够的资源（包括团队、技术、资金）将管线资产推至NDA/BLA?
- 新药上市后拥有多大的潜在市场（峰值销售额）？
- 更擅长医学技术的科学家团队如何获取强有力的销售渠道？
- 医保谈判、集中采购和医保支付改革（DRG/DIP）对预期收益的影响如何量化？
- 企业的现金流状况和资金消耗率如何？
信息来源：德勤分析
对估值模型输入参数的合理性分析往往需要基于行业研究数据的积累。结合对全球15家大型生物医药公司长达12年的追踪，德勤最新发布的研究报告显示：
信息来源：Nurturing growth: Measuring the return from pharmaceutical innovation 2021, Deloitte Centre for Health Solutions UK, January 2022.
