如何在不耗费外汇储备的前提下稳定人民币汇率?

洞察

如何在不耗费外汇储备的前提下稳定人民币汇率?

2016年1月15日

导语

中国是否有充分的措施来稳定人民币汇率?这一问题的关键在于能付出何种代价。中国有以下三个可行措施 – 1) 将人民币一次性贬到位,使人民币汇率到达一个公允的、甚至是略微低估的水平;2) 减少外汇储备,同时逐步引导美元对人民币汇率提高;3) 使人民币汇率盯住一篮子货币。

上周五,证监会暂停实施熔断机制的决定引起了上证指数当日小幅反弹(涨幅近2%),但是周一市场又重现抛售压力,最终大盘下挫逾5%,13日大盘呈现下跌走势,沪指跌破3000点关口。对于中国股市这一全球市场(包括股票、外汇和石油等)的重要组成部分,我的一贯看法是——1)股价暴跌并不会造成系统性风险;2)市场震荡暴露出中国股市存在监管碎片化的问题,它已在去年夏天加剧了股市暴跌。政府期望企业和地方政府去杠杆,居民消费能够在利用杠杆中发挥更大作用,但是近期股市的非理性下跌使这一想法的实现变得更加艰难。

由于央行对人民币离岸市场的强势干预,近两日人民币走强。短期内,人民币汇率问题将是市场关注的焦点。和大多数国家不同,中国是否有充分的措施来稳定人民币汇率?这一问题的关键在于能付出何种代价。其实,中国有以下三个可行措施——1)将人民币一次性贬到位,使人民币汇率到达一个公允的、甚至是略微低估的水平;2)减少外汇储备,同时逐步引导美元对人民币汇率提高;3)使人民币汇率盯住一篮子货币

我认为第一个措施是最可取的,主要因为中国作为一大债权国,不必担心以外币(主要是美元)计价的债务上升。与那些依赖石油和商品出口的经济体不同,石油和商品价格的暴跌为中国宽松货币政策创造了更多空间。然而,如何确定汇率一次性调整的幅度,这对于求稳的政策制定者来说是巨大的挑战。设想如果人民币汇率跌到7.5尚不算被低估的话,中国是否应该继续将其贬到8?

数据来源:世界银行
*外汇总储备包括持有的货币黄金、特别提款权、IMF持有的IMF成员国的储备、以及在货币当局控制下的外汇资产。

第二个办法是减少中国积累多年的外汇储备来争取时间(直到美元触顶或者中国经济复苏)。中国的外汇储备在过去一年内曾达到4万亿美元的历史高位,这个规模确实是太大了。因为央行的冲销行为会吸引更多资本流入,所以持有过多的外汇储备会引起中国发生通胀。因此,当货币面临风险时,应当减少外汇储备。然而,数据显示,外汇储备在2015年12月仅一个月内就发生了1000亿美元之大的降幅,考虑到中国每年的经常账户盈余约为2000亿美元,所以实际上资本外流问题比外汇储备净减值数据所显示的更为严重。但是目前看来,中国的外汇储备还是处于安全范围内。一方面,多年来中国有着引以为豪的高进口覆盖率。通常,一国的总储备只要满足6个月的进口额即可(这一比率在发达国家甚至更低)。截至2015年12月底,中国的外汇储备规模巨大,为3.3万亿美元,而2015年中国的进口总额不到1.7万亿美元。另一方面,在外币债务方面,根据国际清算银行和国家外汇管理局的数据,中国约有1万亿美元的外币债务,占到GDP的10%,比重并不大,并且企业在人民币贬值之际,也都积极清偿外币债务。所以,我认为中国在未来两年内,可以容许1万亿美元的进一步外汇储备削减。不过,为了使这个策略奏效,中国也要循序渐进地引导人民币汇率下降。如果央行要尝试逆外汇市场形势而为,已有许多前车之鉴表明这种做法并不明智。

中国的第三个策略是不用采取任何行动,只要盯住一篮子货币,或新的锚。今后人民币汇率将由中国及其使用一篮子货币的贸易伙伴的双边汇率决定。当然,预计中国在形式上不会盯住一篮子货币。几十年来新加坡金融管理局凭借信用来管理一篮子货币,并考虑到资产价格、通货膨胀和竞争力等各种因素。相较于新加坡,中国应该有更多的管理余地。然而,由于人民币汇率指数才发布不久,默认情况下它的波动并不会大。考虑到美元和港币(准美元)在人民币指数中的权重很大(分别占到26.40%和6.55%),目前只有使人民币对美元贬值才是唯一有效的汇改措施。对于央行来说,货币篮子的关键支柱之一就是提高透明度,即发布经济数据更及时,特别是贸易、外币债务和外汇储备等方面的数据。

除了以上提到的三种办法,也有人提议加强资本管控。这个虽然可行,但是管理成本十分巨大。中国是一个巨大又开放的经济体。2014年,进出口总额占GDP比重为40%,这样庞大的贸易部门难免会有漏出。理论上,中国的资本账户是关闭的,但实际上由于各种旨在促进对外直接投资和对外证券投资的举措,正变得愈加开放。而且除了高昂的管理成本,这种做法也可能有悖于人民币成为五大储备货币之一的原则(人民币将于2016年10月1日正式纳入SDR货币篮子)。

最后,中国很有可能使人民币对美元贬值5-7%。我们依旧坚持原来观点,预测2016年美元对人民币的平均汇率将升至6.8。

作者

许思涛
德勤中国 首席经济学家

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