转型“挑战”与短期“融资”破局

编者导言：

以“城投”为代表的中国地方政府投融资平台，是中国经济发展的独特产物之一，对国民经济举足轻重。

近年，在我国总体经济与供需发展周期转变、国内外百年未有之变局、以及“城投”政府融资职能剥离、政府托底抽离的不可逆趋势下，大量“城投”开始面临“钱荒”甚至是“生存”的困境，转型发展势在必行、时不我待。而随着越来越多“城投”台开启转型破局的探索，诸多问题与挑战不断显现。

“德勤城投服务平台”在深入理解政府与国资改革脉络、以及“城投”发展痛点的基础上，使用成熟的理论框架，结合服务大量“城投”的切实实践，系统性总结提炼当前“城投”转型中的“三大共性挑战”，即：短期融资、长期造血、运营重组。进而发挥多年专门针对城投的“战略-资本运作-管控运营”体系性特长，提出“三个层面、全方位一站式服务”的解决方案。

为此，我们将发布“变局中的城投，再造辉煌路在何方”专题系列文章，探索“城投”转型方向和思路，以期为各级“城投”提供有益参考。

首篇文章将聚焦“转型‘挑战’与短期‘融资’之路”，从“城投”面临的资金问题出发，与您分享短中期融资的“组合拳”。

后续还将陆续推出本专题系列下关于项目策划、资产证券化实操等文章，请持续关注。

——施能自
德勤中国副主席
德勤国资国企发展研究中心主管合伙人

以“城投”为代表的政府投融资平台，上世纪末因地方建设产生的融资需要而诞生，随着地方建设的推进，以及土地财政、土地金融的发展而达到兴旺，对国民经济，尤其是地方经济发展举足轻重。与此同时“城投”也成为大量地方政府隐性债务的主要载体。

2014年至今国家总体经济与供需发展周期转变，加之当前国内外百年未有之变局，广大“城投”加速进入不可逆的转型通道，过往辉煌已然不再，决定“去与留”、“生存与发展”的破局窗口唯在当下。

从供给侧来看，随着供给侧结构性改革作为国家长期战略主线的深入推进，近年来国家GDP增速的放缓，经济结构的转变、系统性风险的严控对“城投”发展产生了深远的影响。“城投”一方面作为地方土地财政传递者与地方建设投资载体，其财政输入源头受限；另一方面作为债权融资与隐性债务载体，其外部债务风险管控与再融资空间显著收紧。

从需求侧来看，全国常住人口城镇化率在2021年末超过64%，虽然与发达国家超过80%的城镇化水平尚有距离，但总体城镇化进程已进入“增速放缓、红利收缩”阶段。对于各地“城投”，尤其是发展较成熟地区而言，基础设施和城市公用服务需求规模的增量已明显收缩。

从供需联动环节来看，国家“双循环”战略，以及加快建设统一大市场，形成供需互促、产销并进、畅通高效的国内大循环背景下，地方保护与区域壁垒将逐步破除，“城投”原本享有的本地范围内的要素优势将被逐步打破。

在当前国内外百年未有之变局下，国内“稳增长”与“控风险”的动态激烈博弈下，“城投”危机并存。一方面，近年政策，如：2021年银保监发15号文、国发5号文等，多方位明确了政府不再无条件托底“城投”；2022年国办发20号文则明确了财政体制改革与风险防范进一步下沉至省级以下。另一方面，中央多次强调“稳经济、促发展”，推出多项举措和政策促进经济发展，2022年19号文提出进一步盘活存量资产扩大有效投资，各地方政府也积极响应中央号召，制定了布局新基建、发展战略性新兴产业的规划，并推进基础设施资产证券化进展，为“城投”提供了宝贵的新发展机会。

当前大部分“城投”面临着“钱荒”甚至是“生存”的严峻局面，今年，西南地区某大型城投集团申请破产重组、数十个非标债务违约以及呼之欲出的城投债违约，也凸显了当前“城投”的困局。

面对困局，近年来领先的“城投”平台已开启转型破局探索，但大部分“城投”仍面临“三大共性挑战”：

• 面对短期资金缺口问题的“融资挑战”：如何盘活巨量资产与巨额债务、获得新资金资源，并积极向股权融资为主的方向转型
• 面对长期定位与业务模式问题的“造血挑战”：如何积极创建有特色、规模化、可持续的市场化业务，并优化功能性业务
• 面对运营管理支撑问题的“重组挑战”：如何在国企改革背景下，创新设计现代化管理体系，完成向“管资本”转型

本篇先针对“城投”当前最为急迫的短期“融资挑战”及其解决方案做一个讨论与分享。

当前，“城投”普遍面临“债务负担重、资金缺口大、造血能力差”的困局。以一家资产超千亿的市级综合性“城投”为例，每年仅付息支出就超80亿，而其业务现金流净额仅能覆盖付息金额的不到十分之一，在当地财政资金偿付与注入有限的情况下，基本靠债权融资借新还旧填补缺口，有息负债越滚越大；与此同时未来还有超百亿的指令性项目上马，对还本付息缺口雪上加霜；一旦债权融资滚动出现差池，有可能立刻导致“生存危机”。在“城投”中，这种情况并不是特例，通过近年对超多家“城投”的调研发现，大部分“城投”每年的业务现金流净额往往只能覆盖个位数百分比的当年还本付息金额。

因而，“城投”必须先解决短中期“融资”，守住“生存”底线，才能保有谋求长期良性“造血”的机会。在每年巨额的还本付息与业务现金流缺口下，谋划基于底层资产的短中期融资“组合拳”，就显得尤为必要和重要。

1. 存量资产负债做减法：

首先，是存量低效、无效资产负债合理剥离、处置与清理。这些资产与负债通常与功能性代管代建联系在一起，涉及公用事业基础设施，如：路网、水网、电网、气网等，以及城市与园区功能性项目，如：医疗、教育、文体、社区民生、产业服务等，这些资产往往只具有部分的经营属性甚至完全没有经营性，而其背后往往背负大量债务余额。针对这些低效无效资产负债可以一分为二，一部份特别重大、示范、引领型的保留；另外的部分根据专业、职能分工、政企权属划分等，尽可能挖掘转出到更有业务整合与协同效应的国资平台或处置清理的机会。

第二，是政府功能性持有的权益类资产合理退出、盘活与变现。这些权益类资产通常是根据政府指令持有和操作的股权，可分为国资战略型股权（如：金融类股权、战略新兴产业股权、重要国资平台股权等），以及财务投资型股权。在协同政府指令的基础上，尽可能将财务投资型股权在合理的市场时机与价格基础上，通过市场化机构或资本市场进行退出或盘活变现。

最后，是筛选、管控增量的功能性任务。也就是通过设置合理的功能性任务承接条件，包括项目或投资本身的收益与资产负债水平，以及财政预算支撑和额外平衡性资产资源配置，控制增量的低效、无效资产与负债的无序放大。

2. 市场化资本结构优化：

从资产端入手：一方面，整合底层经营性资产，发行资产证券化产品，包括：ABS、类REITs、以及基础设施公募REITs。底层经营性资产包括：商办、商铺、租赁住宅、经营性产业基础设施、经营性公用基础设施等。可通过整合经营提升效益，同时在整合资产包的基础上发行资产证券化产品，具有发行期限长、发行规模不受净资产限制、与传统债券融资工具互不占用额度、发行金额更灵活，并且在监管与用途方面相对宽松的优势，是短期盘活资金的优选方式。另一方面，积极探索公司层面的股权融资模式，如：上市融资、股权引资/混合所有制改革。但是这些传统股权融资模式对业务的总体经营性要求较高，同时在准备流程、监管要求与时间安排等方面各有严格限制；而股权信托类的手段又有融资与回购周期短的限制。因而这些模式并非“城投”短期内能一蹴而就、大举使用的。

从负债端着手，在上市公司与经营性业务条件具备的情况下，积极使用可转债转股、市场化债转股等手段进行债务重组减负。

3. 新资源、新业务注入：

“城投”不仅要为合理承接功能性任务而配置平衡性资产资源，更要在新资源、新业务注入方面主动谋划，使之成为短中期资金的又一重要来源。由于地方传统资源（如：土地、物业）与公用事业特许经营权（水、电、气、环保、交通等）总量有限，“城投”必须拓宽思维积极创新，创造新资源与新特许经营权，如：新公共用事业类（如：新能源服务）、新经济类（如：绿色经济、免税零售）、园区特色类（如：生产保障）、周期性资源类（如：城市更新）、自然资源类（如：流域资源）等。获取与投资相结合，在短中期形成增量资本与业务现金流。与此同时，这些优良新资源、新业务也为长期“造血”改善提供基石。

德勤近年通过“三步走”，为各地各级“城投”的“短期生存”保驾，更为“长期造血”赢得机会窗口，取得了切实成果：

1. 内外部系统化业务、财务盘摸梳理，直达资产、负债、业务经营与管理实情与问题
2. 聚焦核心目标，量化短中期资金指标
3. 规划短中期融资“组合拳”方案，并对方案进行量化分解、动态跟踪、反馈调整

短期“融资”保“生存”是“城投”转型破局的开端。我们将在“变局中的城投——再造辉煌，路在何方”系列文章的（二）中，继续与各位分享长期“造血”与“重组”之路，敬请期待！