IBOR

Insights

Rechtliche Implikationen der Ablösung der IBORs

Die Ablösung der IBORs führt für Kreditinstitute zu vielfältigen aufsichts- und zivilrechtlichen Implikationen. Allein die noch nicht hinreichend erprobten alternativen Referenzzinssätze bergen Risiken. Zudem sind Produktverträge anzupassen. Im Rahmen des Risikomanagements muss schon heute das Austrocknen einzelner Derivatemärkte berücksichtigt werden.

Langversion des Artikels „Ablösung des Libor ist Chefsache“, erschienen in der „Börsen-Zeitung“ Nr. 197 vom 13. Oktober 2018 | Von Moritz Maier, Osman Sacarcelik und Dennis Schetschok

Referenzzinssätze sollen dem Finanz- und Kapitalmarkt neutrale und objektive Vergleichsmaßstäbe zur Verfügung stellen. Sie dienen der Preisbildung für Darlehenszinsen und sind für viele Finanzprodukte ein wichtiger Richtwert. Von größter Bedeutung sind die Interbank Offered Rates (IBORs). Sie geben an, zu welchen Zinssätzen sich Institute im Interbankenmarkt unbesicherte Kredite gewähren. IBORs unterscheiden sich vor allem in der jeweils in Bezug genommenen Währung, aber auch in der Laufzeit der zugrundeliegenden Interbankenkredite. Unter dem Oberbegriff eines einzelnen IBORs, wie beispielsweise des London Interbank Offered Rate (LIBOR) oder des Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR), werden dementsprechend verschiedene auf bestimmte Laufzeiten bezogene Zinswerte veröffentlicht. Der Euro Overnight Index Average (EONIA) gibt demgegenüber als Einzelwert die Zinskonditionen eines zwischen Instituten in Euro gewährten Übernachtkredits an.

Probleme entstehen, wenn Referenzzinsätze kein Vertrauen mehr genießen. 2012 wurde offenkundig, dass der LIBOR jahrelang von Mitarbeitern der Panel-Banken, welche die Daten für dessen Berechnung zur Verfügung stellen, manipuliert wurde. Eine Folge waren erhebliche Strafzahlungen. Zudem gerät der LIBOR durch den Brexit unter Druck, da sich europäische Unternehmen zumindest im Falle des „Hard Brexit“ nicht mehr ohne weiteres auf diesen beziehen könnten. Am 27. Juli 2017 kündigte Andrew Bailey, Chief Executive Officer der britischen Financial Conduct Authority (FCA), an, dass die Panel-Banken des LIBOR ab dem 01. Januar 2022 nicht mehr aufsichtsrechtlich verpflichtet würden, an der LIBOR-Berechnung mitzuwirken. Infolgedessen werden die Panel-Banken - nach heutigem Stand - insbesondere aufgrund des mit der Mitwirkung an der LIBOR-Berechnung verbundenen Haftungsrisikos auf weitere Datenübermittlungen verzichten. Der LIBOR wird daher aller Voraussicht nach zum 31. Dezember 2021 nicht mehr gebildet werden.

Regulatorischer Druck durch EU-Benchmarks-Verordnung

Regulatorischer Druck auf alle IBORs ist darüber hinaus durch die EU-Referenzwerte-Verordnung (Verordnung (EU) 2016/1011; BMR) entstanden. Diese seit dem 01. Januar 2018 unmittelbar geltende Verordnung trägt insbesondere den von der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO) aufgestellten Grundsätzen Rechnung, die als globaler Standard für die Regulierung von Referenzwerten dienen. Die BMR macht den Administratoren eines Referenzzinssatzes detaillierte Vorgaben hinsichtlich der zur Berechnung verwendeten Eingabedaten und Methodik sowie zur Transparenz. Weichen IBORs von diesen Vorgaben ab, haben Administratoren nur noch bis spätestens Ende 2019 Zeit, Anpassungen vorzunehmen. Vor diesem Hintergrund kündigten die IBA (Intercontinental Exchange Benchmark Administration), Administratorin des LIBOR, und das EMMI (European Money Market Institute), Administrator des EURIBOR, an, ihre Referenzzinssätze zu reformieren und, soweit möglich, auf Basis von realen Transaktionen zu ermitteln. Für den EONIA ist jedoch Ende 2019 Schluss, da das EMMI keine Reformen plant, um die Berechnung zukünftig in Übereinstimmung mit den EMR-Vorgaben durchzuführen. Eine Verwendung über das Jahr 2019 hinaus ist daher nach Art. 51 Abs. 4 Satz 2 BMR ausgeschlossen. Fraglich ist auch, ob die Reformbemühungen für den LIBOR und EURIBOR als BMR-compliant angesehen werden.

Vertrauen auf Alternativen zu IBORs reicht nicht aus

Das Risikomanagement in Instituten erfordert, dass die Folgen des Wegfalls von Referenzzinssätzen in die Strategie- und Risikoplanung einbezogen werden. Die Institute dürfen nicht darauf vertrauen, dass die auslaufenden IBORs direkt durch alternative Referenzwerte ersetzt werden: Jedenfalls bislang haben sich noch keine tragfähigen Alternative zu den IBORs herausgebildet. Die hierauf gerichteten Bemühungen des Financial Stability Board (FSB) und seiner währungsbezogenen Working Groups stehen noch am Anfang. Mit einer Erstveröffentlichung des ESTER (euro short-term rate), des aktuell für den Euro-Raum präferierten neuen Referenzzinssatzes, ist nicht vor dem vierten Quartal 2019 zu rechnen. Ob ESTER oder andere sogenannte Risk Free Rates (RFRs), wie beispielsweise der US-amerikanische Secured Overnight Financing Rate (SOFR) oder der britische Sterling Overnight Index Average (SONIA), die IBORs tatsächlich ersetzen werden, wird sich erst dann zeigen, wenn der Markt seine Finanzprodukte in hinreichender Anzahl und mit ausreichendem Volumen auf diese – neuen – Referenzzinssätze bezieht. Das ist kein Selbstläufer. Diese Einschätzung ergibt sich aus den vielfachen Unterschieden zwischen den derzeitigen IBORs und RFRs. Insbesondere bildet der verhältnismäßig kurze Bezugszeitraum der RFRs von nur einer Nacht die Marktlage für mittel- und langfristige Darlehen und Finanzprodukte nur unzureichend ab. Eine vollständige Ablösung der IBORs wird erst dann möglich sein, wenn sich für die unterschiedlichen Währungsräume auch alternative Referenzzinssätze für die unterschiedlichen Laufzeiten herausbilden (sogenannte Term Structures).

Dass das Auslaufen des IBORs nicht nur ökonomische, sondern auch vielfältige rechtliche Konsequenzen mit sich bringt, sollte spätestens seit dem Schreiben der britischen Aufsichtsbehörde FCA vom 19. September 2018 in das Bewusstsein von Instituten und Versicherungsunternehmen gedrungen sein. Die FCA forderte die von ihr beaufsichtigten Unternehmen darin auf, bis zum 14. Dezember 2018 einen von der Geschäftsleitung verabschiedeten Plan über die im Zusammenhang mit dem Auslaufen des LIBOR identifizierten Risiken und entsprechende Vorbereitungen und Gegenmaßnahmen einzureichen. Zudem haben die Unternehmen auf Managementebene einen LIBOR-Beauftragten zu benennen, der die Umsetzung der Vorbereitungs- und Gegenmaßnahmen überwacht. Es ist wahrscheinlich, dass die nationalen und internationalen Behörden – auch mit Blick auf andere IBORs – dem Beispiel der FCA folgen werden.

Produktverträge unterliegen dringendem Anpassungsbedarf

Aus der Ablösung der IBORs folgt weiter die Notwendigkeit, Produktverträge anzupassen. Rechtliche Risiken ergeben sich bereits aus diesem Anpassungsbedarf. Darüber hinaus begründen jedoch auch die Anpassungen selbst rechtliche Risiken. Hier ist Konsens, dass die gegenwärtig in Darlehens- und Finanzproduktverträgen enthaltenen Regelungen, die eine alternative Referenzwertbestimmung für den Fall eines kurzfristigen Ausfalls der IBORs beinhalten (sogenannte Fallback-Klauseln), den dauerhaften Ausfall dieser Referenzzinssätze nicht berücksichtigen. Historische Ansätze solcher Fallback-Klauseln werden inhaltlich unanwendbar, wenn die Bezugspunkte der letztmaligen Veröffentlichungen des in Bezug genommenen IBORs immer weiter in die Vergangenheit rücken und sich damit der Bezugspunkt der Bestimmung des Referenzzinssatzes immer weiter von der aktuellen Marktlage entfernt. Neuverhandlungsklauseln bieten demgegenüber eine zu geringe rechtliche Sicherheit für die Vertragsparteien, während das gänzliche Fehlen einer Fallback-Klausel sogar zur vorzeitigen Vertragsabwicklung führen kann.

Verschiedene Gestaltungsformen denkbar

Die vor diesem Hintergrund bereits heute erforderliche Neugestaltung oder Anpassung der Produktverträge steht vor der Herausforderung, dass sich sichere Alternativen, die direkt an die Stelle der bisherigen IBORs treten könnten, an den Finanzmärkten noch nicht herausgebildet haben. Als ein Lösungsansatz ist die von der Loan Market Association (LMA) am 25. Mai 2018 veröffentlichte Musteränderungsklausel zu sehen, mit der die in den LMA-Standard-Vertragsmustern für Darlehen und Finanzprodukte bereits enthaltene Fallback-Klausel mit Blick auf das Auslaufen des LIBOR angepasst werden kann. Ziel der LMA ist es, den Grad der Flexibilisierung, der bereits in der aktuellen optionalen Standard-Fallback-Klausel vorhanden ist, weiter zu erhöhen. Die aktuelle Standard-Fallback-Klausel sieht vor, dass im Falle des Ausfalls des Referenzzinssatzes die notwendige Vertragsänderung zur Einbeziehung eines alternativen, für die zu Grunde liegende Währung anerkannten Referenzzinssatzes im gegenseitigen Einverständnis der Vertragsparteien erfolgen soll. Die von der LMA empfohlene Anpassung erweitert den Anwendungsbereich dieser Änderungsmöglichkeit auf weitere, dem tatsächlichen Ausfall vorgelagerte Änderungsereignisse sowie auf weitere Alternativen hinsichtlich der einzubeziehende Referenzwerte. Zugleich senkt die LMA in ihrer Empfehlung die Schwelle des gegenseitigen Einverständnisses bei Konsortialkrediten ab, indem sie es den Vertragsparteien nunmehr überlässt, selbst zu bestimmen, welche Mehrheitsverhältnisse auf Seiten der syndizierten Kreditgeber für die Implementierung eines alternativen Referenzzinssatzes notwendig ist.

Alternativ zu einem höheren Flexibilisierungsniveau könnte von den Vertragspartnern eines Finanzprodukts jedoch auch das Ziel verfolgt werden, trotz der geschilderten Unsicherheiten die Ermessensentscheidungen so weit wie möglich zu reduzieren und bereits heute möglichst konkrete Regelungen für das Auslaufen des in Bezug genommenen IBOR zu treffen. Dieser Ansatz, der beispielsweise auch vom an die US-Notenbank Fed angeschlossenen Alternative Reference Rates Committee (ARRC) vertreten wird, hätte den Vorteil, dass bereits zu einem frühen Zeitpunkt Planungssicherheit bestünde.

Darüber hinaus ist zu beachten, dass Vertragsneugestaltungen und -änderungen an den Vorgaben der AGB-Kontrolle zu messen sind. Nicht nur gegenüber Privatkunden, sondern auch gegenüber Unternehmenskunden (vgl. zum deutschen Recht § 310 Abs. 1 i.V.m. § 307 BGB) muss das Äquivalenzverhältnis und die Interessenlage der Vertragsparteien beachtet werden. Finanzielle Nachteile für den Kunden aufgrund des bloßen Wegfalls des Referenzzinssatzes dürften demnach ohne dessen Einverständnis nur schwer zu rechtfertigen sein.

Re-Papering und individuelle Lösungen bei praktischer Umsetzung

Bei der praktischen Umsetzung kann mittlerweile, vor allem bei der Analyse des status quo und bei der Durchführung von sogenannten Re-Papering-Projekten, auf erprobte automatisierte Prozesse zurückgegriffen werden. Die Automatisierung erleichtert dabei die notwendigen Anpassungen. Bei einer Vielzahl unterschiedlicher Produktverträge sind jedoch auch Einzelprüfungen und individuelle Lösungen erforderlich, welche die jeweils konkrete Vertragsgestaltung und Interessenlage berücksichtigen.

Rückstellungsbedarf und Austrocknen einzelner Derivatemärkte

Aus aufsichtsrechtlicher Perspektive birgt der Vertragsanpassungsbedarf Marktpreis- und operationelle Risiken. Denn aus ungeklärten Vertragsverhältnissen können Einnahmeausfälle und Rechtsrisiken resultieren, die Rückstellungsbedarfe begründen. § 25a Abs. 1 KWG und BTO 1.3 MaRisk verpflichten die Institute, solche Risiken in einem möglichst frühen Stadium zu identifizieren und Gegenmaßnahmen einzuleiten. Zudem sind Verwender von Referenzwerten wie dem LIBOR nach Art. 28 Abs. 2 BMR bereits seit Beginn dieses Jahres aufsichtsrechtlich verpflichtet, „robuste schriftliche Pläne“ für den Fall eines kurzfristigen oder auch dauerhaften Ausfalls der in Bezug genommenen Referenzwerte aufzustellen.

Ein weiterer bislang weithin unbeachteter aufsichtsrechtlicher Aspekt der IBOR-Umstellungen sind die Auswirkungen auf das Risikomanagement der Institute. Institute steuern ihr Zinsänderungs- und Liquiditätsrisiko, indem sie am Kapitalmarkt Zinssicherungsgeschäfte vornehmen. Hierzu schließen sie umfangreich Zinsswaps mit anderen professionellen Kontrahenten ab. Die Ablösung und Umstellung der IBORs erzeugt diesbezüglich verschiedene Unsicherheiten. Denn es ist in der Übergangszeit ein Parallellauf von Geschäften mit Bezug zu „alten“ und „neuen“ Referenzzinssätzen zu erwarten. Zum einen sind die hiermit einhergehenden unterschiedlichen Zinskurven und -entwicklungen in der Risikostrategie zu berücksichtigen. Zum anderen kommt es jedoch auch entscheidend auf das Timing und die Reaktionsgeschwindigkeit der Institute an. Denn je weniger Produkte auf „alten“ Referenzzinssätzen basieren, desto stärker wird die Liquidität im entsprechenden Derivatemarkt austrocken. Absicherungen auf Grundlage der auslaufenden IBORs werden dann nur noch schwer möglich, zumindest aber erheblich teurer. Ohne Absicherungsgeschäfte müssten Zins- und Liquiditätsrisiken umfassend in die Risikoplanung aufgenommen werden, was wiederum zu einer höheren Bereitstellung an Eigenmitteln und einer Anpassung der Risikostrategien führen würde.

Geschäftsleiter sind für notwendige Anpassungen verantwortlich

Die Institute sollten daher für die Ablösung der IBORs eine Umstellungsstrategie formulieren, in der die Anforderungen an sämtliche relevante Geschäftsbereiche berücksichtigt werden. Die notwendigen Umstellungen können nur dann erfolgreich verlaufen, wenn sie von den Markt- und Kundenbereichen, über die Steuerungsbereiche für die Aktiv- und Passivpositionen des Instituts bis hin zur Rechnungslegung und IT im Rahmen eines umfassenden Gesamtkonzepts an einem Strang umgesetzt werden.

Der geschilderte Handlungsbedarf liegt nicht nur abstrakt im Verantwortungsbereich der Institute, sondern auch konkret im Verantwortungsbereich der Geschäftsleitung. § 25c KWG, dort insbesondere Abs. 3 Nr. 2, betont, dass die Geschäftsleiter für die ordnungsgemäße Organisation und Weiterentwicklung ihres Instituts verantwortlich sind. Dieser aufsichtsrechtlichen Verantwortung genügen sie nur, wenn sie die Risiken beurteilen können und erforderliche Gegenmaßnahmen treffen. Bei Verstößen hiergegen drohen neben zivilrechtlichen Haftungen – unabhängig davon, wie man zu symbolischer Strafgesetzgebung stehen mag – auch strafrechtliche Sanktionen, etwa aus § 54a Abs. 1 in Verbindung mit dem genannten § 25c KWG. Die Ablösung der IBORs liegt daher in der originären Verantwortlichkeit der Geschäftsleitung.

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