הנפקות ראשוניות

במרוצת השנים האחרונות, שוק ההון נהנה מ"בליץ" אדיר של הנפקות ראשוניות של חברות שהפכו לציבוריות (IPO – Initial Public Offerings). כשחברות בוחרות במסלול ההנפקה הראשונית לציבור, הן מאותתות לכולם שהן הגיעו לרף מסויים של בשלות; בכדי לעשות את קפיצת המדרגה הבאה בפעילותן, הן צריכות לגייס סכומים לא מבוטלים של כסף. כשיוצאים להנפקה ציבורית, מגייסים הון על בסיס קריטריונים מוסכמים, ביניהם מכפילי רווח, הערכות שווי וכן הלאה. לכך צריך להוסיף את העובדה שמעמדה של חברה כציבורית מעניק לה פרסטיז' שאין לחברות פרטיות. 

השפעות המשבר הכלכלי

ה IPOs היוו, עד לא מזמן, דרך מועדפת בידי חברות שהגיעו לרף הבשלות המתאים לגייס הון. אבל המציאות הכלכלית השתנתה במהלך החודשים האחרונים: אינפלציה גבוהה, משבר בשרשראות האספקה, תמורות גיאו-פוליטיות (ובראשן מלחמת רוסיה-אורקאינה) הן ה"אחראיות" העיקריות.  שנת 2022 עומדת בסימן האטה משמעותית בשווקים, כאשר ישנם לא מעט קולות המדברים עך כך שהיא צפויה להמשך כ 2-3 שנים. במציאות כזו, מטבע הדברים, השוק הופך ל"עצבני" ותנודתי יותר. ממד אי-הוודאות גדל. המשקיעים קומצים את ידם והופכים לסלקטיביים יותר בהשקעות, ואילו חברות מתקשות לגייס הון פרטי ולייצר רווחים כבעבר. סנטימנט השוק השתנה והפך לשלילי, והשליליות הזו ניכרת בכל היבט של שוק ההון. כן - גם ביכולתן של חברות לגייס הון באמצעות הנפקות ראשוניות לבורסה.

מה קרה ל SPAC ?

עוד הרבה טרם המשבר פנו חברות רבות לאפיק אלטרנטיבי, שמוכר בעיקר ליודעי ח"ן: לאלו מאתנו שעוקבים אחרי שוק ההון, ראשי התיבות SPAC יצלצלו מוכר. ה SPAC (Special Purpose Acquisition Company) הינה, למעשה, "חברה ריקה" (ובאנגלית – Blank check). היא מגייסת הון ממשקיעים, ולאחר שגייסה את ההון הרצוי, היא מתמזגת לתוך חברת המטרה (target), שזו, למעשה, החברה בעלת תכולת הפעילות האמיתית. במהלך השנים האחרונות הפך ה SPAC לאפיק פעולה נפוץ בקרב חברות שהתקשו לגייס כסף באמצעות IPOs. הרשות לני"ע בארה"ב זיהתה מספר כשלים בשיטה, והעתירה עליהם קשיים שהעמידו את כדאיות הכניסה לתהליך בסימן שאלה. 

השוק, כמנהגו, מיהר "להעניש" את החברות שגייסו כסף באמצעות ה SPAC. כחלק אינהנטי מהתהליך, הספונסרים (מקימי המיזם) מזרימים כסף לחברה כדי להפוך אותו כדאי להשקעה, כך שהתשואה עבורה אינה בהכרח עומדת בקנה אחד עם אלו של השוק הריאלי. ואז, כשהיא מתחילה להסחר בבורסה ומציגה תשקיפים, מגלים המשקיעים שלא בהכרח "הכצעקתה": התשואה יורדת, המכפילים נמוכים יותר והווליואציות מתגלות כמנופחות. רק בישראל, במהלך השנה החולפת, רשמו חברות נסחרות שנכנסו לשוק דרך SPAC צניחה של כ-80%(!) משוויין כשביצעו את עסקת ה SPAC. עסקאות שמתבצעות כיום מגיעות לכדי 15% משווי הוולואציות שהיו נהוגות עד לפני מספר חודשים. 

ירידת קרנן של חברות ה SPAC גרמה לחברות רבות "לחזור למקורות" דרך האפיק המסורתי: Direct IPO. במתווה הקלאסי של הנפקה ראשונית, פונה הנהלת החברה לחתם, שתפקידו לשדך לה משקיעים פוטנציאליים ולקדם את הליך ההנפקה הראשוני. תהליך כזה אורך, על פי רוב, בין 4-6 חודשים. הוא אמנם נחשב לפתרון המועדף, אולם בעובדה שעובר פרק זמן לא מבוטל מרגע היציאה לדרך ועד לתום ההנפקה נעוץ חסרון: כבר הוכח פעמים אין ספור בעבר כי תוך חודשים ספורים, עלול הסנטימנט בשוק לשנות כיוון (וצבע), עד לכדי העמדת כדאיות ההנפקה בסימן שאלה

אין תמה, אפוא, כי הרוחות החזקות שמסעירות את השווקים גרמו לקיטון משמעותי במספר ההנפקות והן גרמו לחברות לתור אחר ערוצים אלטרנטיביים, ידידותיים יותר לגיוס כספים. ערוץ כזה, שהפך לאופנתי במהלך התקופה האחרונה, הוא ה"שלדים הבורסאיים" (Shell companies). מהו "שלד בורסאי"? על קצה המזלג : מדובר בחברה ציבורית שכמעט וחדלה את פעילותה העסקית לחלוטין, אם כי היא עדיין נסחרת בבורסה, וככזאת, נהנית ממעמד של חברה ציבורית. חברה שחוברת ל"שלד בורסאי" רוכשת, למעשה, את השלד מידי הבעלים, ומעניקה להם בתמורה אחוזי אחזקה מסויימים שנקבעים מראש. היתרון העיקרי בבחירה באפיק זה, הוא קיצור משמעותי של משך התהליך עבור חברת ה target עד להפיכתה, באופן פורמאלי, לחברה ציבורית. ברוב המקרים, ייכנסו החברות לשלד בורסאי שאין בו כסף. אזי הן ממתינות לשעת כושר הנכונה, בה תנאי השוק משתפרים, ואז היא מוכנה ליציאה לתהליך הנפקתי. במקרים שכיחים פחות, בהם ב"שלד" נותר כסף, אחוזי האחזקה של בעליו בחברה שרכשה אותו  - יעלו, אולם הרציונל שעומד בבסיס מודל ההפעלה נותר דומה.  

נטיות סקטוריאליות

עד העת האחרונה, רוב החברות שביכרו לפנות ל"שלדים" הגיעו מתחום הביו-טק. הסיבה? מחזור בשלות המוצר שלהן ארוך, והן זקוקות למימון במשכי זמן ארוכים ורציפים. כך, התמזגות עם "שלדים" מקלה עליהם את התהליך. אולם כיום, לאור התקררות שוק ההנפקות, לוטשות עיניים גם חברות מתחומים אחרים ומגוונים. כאמור, האקלים הכלכלי הנוכחי מאתגר את כל החברות. חלקן מסוגלות לגלות אורך רוח ולהתבסס על הון עצמי, או לפנות למקורות מימון פרטיים. עבור אלו שאצה להן הדרך לגייס מימון במהירות באמצעות הבורסה, עומדות שתי חלופות עיקריות – ההנפקות הראשוניות הקלאסיות, וה"שלדים" הבורסאיים, שהפכו לאטרקטיביים. וכפי שהוכיח כבר ניסיון העבר : בשווקים, הסנטימנט הוא שמכתיב את הטרנד.