DLT Pilot Regime

Key Findings

• Il settore finanziario sta utilizzando in maniera sempre più estesa e significativa le potenzialità offerte dalla tecnologia per abilitare il percorso di digitalizzazione dei modelli di business e operativi. Tra le nuove soluzioni sta sempre più assumendo rilevanza l’applicazione di tecnologie decentralizzate, le cosiddette distributed ledger technologies (DLT).
• In linea di principio, le DLT abilitano il conseguimento di benefici per gli utilizzatori, connessi con miglioramenti dell’efficienza nell’offerta di servizi finanziari, ampliamento degli orari di operatività dei sistemi, riduzione dei costi e dei tempi per le transazioni (anche transfrontaliere), maggiore velocità nei trasferimenti di attività finanziarie e avanzamento della frontiera tecnologica (cioè al livello delle conoscenze e delle tecnologie più avanzate conosciute al momento), oltre a benefici in termini di rafforzamento della concorrenza: affinché questo avvenga, le DLT devono avere le caratteristiche delle tecnologie più avanzate e mature, essere affidabili nella continuità operativa e resilienti agli attacchi informatici, avere una governance robusta e identificabile.
• Tramite DLT, sarà concesso agli operatori di trasferire, negoziare o archiviare in ambienti “pilota” (cui si applicano deroghe alle principali norme del settore, tra cui Mifid II, CSDR, MAR, Direttiva sulla Moneta Elettronica, ecc.) le cd “cripto-attività” (ovvero valute virtuali, o valute digitali o criptovalute): rappresentazioni digitali di valore, utilizzate come mezzo di scambio o detenute a scopo di investimento che non hanno un controvalore nell'economia reale, a meno che queste valute non siano accettate come mezzo di scambio.
• Le crypto attività nascondono, però, rischi di vario genere. La rapida e ampia diffusione di questi strumenti potrebbe creare problemi alla stabilità del sistema finanziario in considerazione dell’interdipendenza tra i diversi soggetti che vi partecipano, regolamentati e non, e della stretta interconnessione tra i diversi nodi del sistema. L’assenza di regole chiare e di controlli efficaci accentua i rischi. Il mondo delle cripto-attività è infatti ancora deregolamentato, nonostante un grande passo avanti compiuto con l’approvazione del MiCAR da parte del Consiglio Europeo e sono ancora in corso a livello internazionale ed europeo i lavori per disegnare un framework di regole e controlli per questi asset e per il relativo “ecosistema” la cui entrata a regime richiederà ancora tempo.
• Nonostante ciò, il quadro normativo in corso di evoluzione colmerà le zone d’ombra non ancora oggetto di regolamentazione permettendo il completo sviluppo di nuovi prodotti e servizi nel panorama dell’industria finanziaria. Le crypto attività faranno parte del futuro ecosistema finanziario così come oggi il mercato emette, distribuisce, registra e custodisce gli strumenti finanziari tradizionali.
• Il presente articolo si propone di evidenziare come il panorama dei servizi finanziari potrà evolvere alla luce delle recenti novità intervenute nel framework regolamentare di riferimento (DLT Pilot Regime e MiCAR): un nuovo ambiente in cui attori di natura Legacy e Fintech collaboreranno per sviluppare nuovi modelli di emissione, distribuzione e di servizio delle crypto-attività, che agiranno in perfetta armonia con quelli della finanza tradizionale esistenti.

Overview

Il processo di costruzione del nuovo mercato digitale dei servizi finanziari in ambito UE procede rapidamente. A seguito dell’annuncio della Commissione Europea nel settembre 2020, il c.d. Digital Finance Package (comprensivo dei Regolamenti MiCA, DORA e DLT Pilot Regime) ha preso velocemente forma.

Il DLT pilot regime, introdotto con Regolamento UE 2022/858 (in vigore dal 22/6/22 e applicabile dal 23/3/2023), disciplina l’emissione e circolazione degli strumenti finanziari in forma digitale, attraverso un regime sperimentale temporaneo, grazie al quale le infrastrutture del mercato finanziario operanti nella negoziazione su base multilaterale di strumenti finanziari (trading) e nel trasferimento degli stessi tra le parti (settlement), potranno prestare servizi di negoziazione e trasferimento mediante l’utilizzo della “tecnologia a registro distribuito” (DLT).

Il DLT Pilot Regime ammette, dunque, esenzioni e deroghe temporanee ai requisiti regolamentari specifici previsti dalla legislazione europea (es. MiFID II, CSDR) proprio per consentire il graduale adattamento alle nuove tecnologie e convivrà al fianco del più ampio quadro tracciato dal Regolamento MiCA, che si applicherà alle cripto-attività non qualificabili come strumenti finanziari ai sensi della disciplina MiFID, offrendo un framwork normativo e di vigilanza per la creazione di sistemi di scambio, negoziazione e regolamento degli asset digitali, come ad esempio i token (ovvero la conversione dei diritti di un bene in un “gettone” digitale registrato su una tecnologia blockchain) per tutta l’UE.

Alcune esenzioni ai requisiti regolamentari più rilevanti in merito all’adozione del regime pilota riguardano:

• informativa sulle operazioni, come previsto dall'articolo 26 del Regolamento 600/2014 (MiFIR);
• registrazione e regolamento degli strumenti finanziari mediante DLT presso un CSD (Central Securities Depository) : la normativa vigente prevede lo svolgimento dell'attività di negoziazione e di post negoziazione (settlement) da parte di infrastrutture di mercato separate. Il regolamento sul deposito centrale di titoli richiede che gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in una sede di negoziazione siano registrati presso un CSD. Grazie alle capacità di questa tecnologia, sarà consentito combinare le attività normalmente svolte sia dai Multilateral Trading Facilities (MTF) che dai CSD;
• requisiti sul regolamento (settlement) delle operazioni, se un operatore DLT fornisce un chiaro, accurato e tempestivo dettaglio delle transazioni;
• requisiti richiesti dal regolamento CSDR, a condizione che la DLT regoli le transazioni in tempo reale o infragiornaliero, e non oltre il secondo giorno lavorativo (e dopo la conclusione della negoziazione) pubblichi le regole che disciplinano il settlement e le relative azioni di mitigazione dei rischi insiti;
• norme sul regolamento del contante, compresa la possibilità di utilizzare soluzioni innovative, come le “settlement coin”, o le monete delle banche commerciali in forma tokenizzata o gli e-money token così come definiti nel Regolamento MiCA.

Il programma durerà tre anni, al termine dei quali l’ESMA (European Securities and Markets Authority) emetterà due report per il Parlamento Europeo e per il Consiglio Europeo: un’analisi dell’impatto della regolazione nei tre anni di sperimentazione e un documento con le proposte per il futuro del Pilot Regime stesso che potrà essere fermato, prorogato o modificato.

I servizi connessi con il ciclo di vita di un’attività finanziaria potranno essere prestati congiuntamente da un’unica infrastruttura di mercato, il c.d. “DLT trading e settlement system” (“DLT TSS”), che si potrà affiancare a quelle che offrono servizi solo di negoziazione (“DLT MTF” – DLT multilateral trading facility) o solo di regolamento (“DLT SS” – DLT securities settlement system).

Il sistema multilaterale di scambio DLT, ove autorizzato dalle autorità competenti, potrà ammettere anche persone fisiche a negoziare per conto proprio (a condizione che rispettino una serie di requisiti previsti dal Regolamento), by-passando, così, il requisito normativo previsto dalla Direttiva Mifid II secondo cui i tradizionali sistemi multilaterali di negoziazione possono ammettere come partecipanti solo imprese di investimento, enti creditizi e altri soggetti che soddisfano specifici obblighi di intermediazione.

Attraverso la DLT sarà, pertanto, possibile riprodurre in un ambiente digitale una copia di un asset reale, attraverso una tecnologia che, de facto, già utilizziamo più di quanto immaginiamo.

Alcuni numeri sul fenomeno blockchain

Nonostante la crescita sostenuta, gli utenti e possessori di token e cryptoasset rappresentano ancora una % contenuta (4 mln di utenti) rispetto all’attuale bacino degli utenti che accedono a internet (4,6 miliardi), evidenziando ampi margini di crescita per questa nuova tecnologia.

Nonostante ciò, si stima che la crescita del mercato relativo alla tecnologia blockchain si attesterà attorno 10 trilioni di dollari da qui al 2028, con un CAGR di oltre l’80% (dato rivisto su base trimestrale, costantemente al rialzo), di cui la componente equity ricopre un ruolo via via crescente.

Le recenti evoluzioni regolamentari a livello nazionale

Nel contesto nazionale, il Regolamento UE 2022/858 sul DLT Pilot Regime è stato recepito tramite Decreto-legge n. 25 del 17 marzo 2023 in materia di emissioni e circolazione di determinati strumenti finanziari in forma digitale (digital securities).

La Banca d’Italia e la Consob sono state individuate come autorità competenti ad autorizzare le infrastrutture di mercato DLT in Italia, definendo il riparto di competenze e le modalità di coordinamento.

Il DL n.25 stabilisce che l’emissione e il trasferimento degli strumenti finanziari digitali siano effettuati tramite scritturazioni su un registro per la circolazione digitale tenuto da:

• la Banca d’Italia o dal MEF;
• i gestori di infrastrutture di mercato regolate dal DLT Pilot Regime (soggetti svolgenti le funzioni dei depositari, MTF, o soggetti che assommano sia le funzioni di un depositario che quelle di una sede di negoziazione);
• un responsabile del registro, ovvero il soggetto a cui è attribuita la concreta gestione degli strumenti finanziari negoziati bilateralmente over the counter (OTC), quindi diversi da quelli destinati allo scambio su una sede di negoziazione tradizionale o DLT (che sono i soli presi in considerazione dal Pilot Regime):
  - le banche, le imprese di investimento, i gestori dei mercati stabiliti in Italia;
  - gli altri intermediari finanziari (106 t.u.b., IP, IMEL) e le imprese di assicurazione, ma limitatamente a strumenti emessi da sé o da entità del gruppo;
  - altre società (i.e. società non finanziarie) con sede legale in Italia, limitatamente agli strumenti emessi dalle stesse, solo quando ricorrono determinate condizioni;
  - altre società stabilite in Italia diverse dalle precedenti (i.e. società che intendano fornire a terzi il “servizio” di responsabile del registro);
  - i depositari centrali di strumenti finanziari che intendono svolgere l’attività di responsabile del registro in via accessoria.

L’assunzione della qualifica di responsabile del registro, e l’avvio di un’operatività in tal senso, impone la previa iscrizione in un elenco tenuto dalla Consob, la quale avviene a seguito di una valutazione dell’Autorità.

Con il DL n. 25 non tutti gli strumenti rientranti nella definizione di “strumento finanziario” ai sensi del TUF possono essere emessi sotto forma digitale, ma solo quelli appartenenti alle seguenti categorie:

• obbligazioni e azioni SPA;
• obbligazioni Srl;
• ricevute di deposito rappresentative di obbligazioni;
• strumenti di mercato monetario regolati dal diritto italiano;
• azioni o quote di fondi comuni di investimento, Sicav e Sicaf italiani;
• ulteriori titoli di debito la cui emissione è consentita dal diritto italiano;
• ulteriori strumenti identificati dalla Consob con regolamento.

Il Regime pilota introdotto dal Regolamento UE 2022/858 impone altresì dei limiti all’entità delle singole emissioni e ai volumi complessivi (6 mld di euro) degli attivi registrati o scambiati presso infrastrutture di mercato DLT, i quali ovviamente valgono solo ai fini dell’applicazione di tale Regolamento e non limitano invece le emissioni e le infrastrutture di mercato che non intendano avvalersi del regime pilota DLT.

La principale categoria di strumento finanziario escluso dall’applicazione del regime di emissione digitale sono i derivati, in tutte le loro forme contrattuali (i.e. options, futures, swaps, connessi a materie prime, valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, indici finanziari, tassi di inflazione, ecc.), inclusi gli strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito e i contratti finanziari differenziali (ovvero gli accordi di borsa a mercato fermo, attraverso il quale le parti non si obbligano al trasferimento degli strumenti finanziari, bensì alla liquidazione della differenza tra il prezzo pattuito e il prezzo corrente al momento della scadenza del contratto).

Al fine di limitare i possibili impatti negativi di un regime sperimentale sulla tutela degli investitori, l’integrità del mercato e la stabilità finanziaria, il Regolamento 2022/858 e il DL n. 25 escludono dalla sperimentazione i titoli che incorporano uno strumento derivato o che presentano una struttura che possa rendere difficile per il cliente comprenderne il rischio correlato.

Opportunità e rischi correlati

Le tecnologie a registro distribuito rappresentano un importante avanzamento tecnologico, poiché consentono lo scambio di strumenti digitali su base bilaterale anche tra soggetti non caratterizzati da una relazione fiduciaria, senza il bisogno di entità centralizzate e in modo continuo 24 ore su 24, 7 giorni su 7. Questo offre potenziali vantaggi in termini di:

• trasparenza: i registri pubblici di archiviazione delle informazioni saranno accessibili a tutti i partecipanti tramite accesso a un registro digitale (soggetto alle regole specifiche del registro), consentendo di tracciare le transazioni durante tutto il ciclo di vita del titolo e possono fungere da registro di proprietà (dove sono annotati i diritti di proprietà dei beni negoziati);
• integrità dei dati: i dati memorizzati hanno un alto livello di integrità, in quanto è necessario il consenso tra i partecipanti per modificarne i contenuti;
• disintermediazione: le soluzioni basate su DLT possono favorire l'accesso diretto ai mercati primari e secondari con modelli peer-to-peer, diminuendo la necessità di intermediazione e, a sua volta, riducendo i costi e i rischi di controparte
  
• efficienza: la DLT può aumentare l'efficienza di quotazione, negoziazione e regolamento attraverso il decentramento, un migliore accesso alle informazioni e l'esecuzione delle transazioni in tempo reale, facilitando l'elaborazione dei pagamenti, i trasferimenti di fondi e l'esercizio dei diritti contrattuali.

L’utilizzo di tecnologie decentralizzate nella finanza presenta le stesse tipologie dei rischi della finanza tradizionale (credito, mercato, operativo, cibernetico, liquidità, etc.) accrescendone, però, la rilevanza sulla stabilità finanziaria, derivante, ad esempio:

• dal rischio operativo all’interno di un ecosistema decentralizzato;
• dai rischi sugli elementi di vulnerabilità non del tutto esplorati della DLT circa la continuità del servizio;
• dal rischio cibernetico e di frodi legato alla presenza di più soggetti non regolati ed autonomi;
• dalla presenza di strumenti e paradigmi tecnologici non puntualmente disciplinati;
• dall’assenza, per i nuovi sistemi, di standard di settore di riferimento;
• dalla dimensione transazionale del fenomeno, che rende difficile regolarne l’influenza a livello di singole giurisdizioni.

La value proposition di Deloitte

I player finanziari stanno sempre più acquisendo consapevolezza che il processo di evoluzione digitale è irreversibile e ne vanno pertanto colte le opportunità. Tuttavia, stare al passo con l’evoluzione continua del framework regolamentare in ambito, sia in termini di complessità che di velocità di cambiamento, non è un compito semplice.

Deloitte affianca i propri clienti nella comprensione del nuovo fenomeno, delle sue implicazioni e potenzialità nell’ambito del complessivo Modello di business e operativo dell’azienda, facendo leva sulle capabilities e gli use case sviluppati.

Pertanto, il percorso che le aziende saranno chiamate a intraprendere per affrontare questa nuova tematica, dovrà basarsi sulle seguenti imprescindibili tappe:

• definire la propria strategia relativamente al mondo degli asset digitali, al fine di identificare tutte le attività e servizi sviluppati internamente, da sottoporre a tokenizzazione per scopi finanziari o di altro tipo;
• valutare gli impatti dell’adozione della nuova tecnologia all’interno della propria organizzazione al fine di far evolvere il proprio modello di business, organizzativo ed operativo su base taylor made;
• sviluppare use case finalizzati alla comprensione del nuovo fenomeno DLT e di come questo possa portare maggiori benefici rispetto ai modelli attuali;
• identificazione della tecnologia da adottare che meglio si integra con il proprio framework architetturale IT;
• definizione della roadmap implementativa.

Conclusioni e sfide future

Il regime pilota DLT fornisce sia ai partecipanti al mercato (in qualità di first mover), che alle Autorità di Vigilanza, l'opportunità di “familiarizzare” con la nuova tecnologia - oltre alle già consolidate procedure di settlement e compensazione dei titoli - e approntare gradualmente alle relative sfide. Inoltre, le Autorità Competenti potranno identificare tutte le opportunità e le minacce emergenti legate all’adozione della nuova tecnologia finalizzata alla negoziazione delle cripto-attività e modulare la risposta normativa alle esigenze che, tempo per tempo, si manifesteranno durante il programma di adozione del Regime Pilota.

È probabile che questa rappresenti una sfida per gli attuali partecipanti al mercato, dal momento che le FinTech, tra i vari operatori della finanza, coglieranno l'opportunità di guadagnare quote di mercato sempre maggiori, approfittandone del proprio know e delle minori barriere all’ingresso.

La posizione della Commissione europea sulla finanza digitale è chiara: una delle massime priorità è rafforzare la capacità dell'Europa di competere e innovare nel settore finanziario e aprire la strada all'Europa per stabilire standard globali. Inoltre, l'agenda digitale dell'UE è ampia e sarà attuata nei prossimi 36 mesi su temi quali l'intelligenza artificiale, l'apprendimento automatico, la regolamentazione dei dati e i sistemi di identificazione elettronica (eID). A tal fine, entro il 24 marzo 2026, l'ESMA presenterà alla Commissione europea una relazione sul funzionamento del regime pilota DLT e sulle infrastrutture di mercato DLT al fine di decidere in merito a un'eventuale proroga, interruzione, espansione o modifica del regime pilota.