Wpływ ESG na transakcje M&A (cz. III)

W drugiej i trzeciej części publikacji poruszone zostaną tematy wzrostu wartości inwestycyjnej spółek ze względu na wysoki wskaźnik ESG, rozszerzenie zakresu badania due diligence, a także formy zabezpieczenia ryzyka wynikającego z ESG w dokumentacji transakcyjnej. Wspomniane zagadnienia to nowe wyzwania dla stron transakcji oraz ich doradców, z którymi coraz częściej muszą się mierzyć spółki.

Obszar ESG znacząco poszerza zakres badania DD, zarówno horyzontalnie, jak i wertykalnie. Kontrola prawidłowości wypełniania obowiązków ESG wymaga nie tylko głębszej analizy obszarów, które mieszczą się w zakresie tradycyjnego badania DD, ale również objęcia badaniem nowych obszarów. Przykładowo, zgodność z prawem oczywiście zawsze była obszarem zainteresowania prawnego DD, obejmującego szereg kwestii ESG. Jednak, w ramach DD zorientowanego stricte na problematykę ESG trzeba będzie również sprawdzić zgodność działalności spółki z tzw. soft law, poprzez uwzględnienie m. in. standardów, zaleceń i opinii organów odpowiedzialnych za kształtowanie obszaru ESG. Zgodność działalności spółki z wymogami ESG jest szczególnie istotna w ostatnim czasie, gdyż można zauważyć wzmożoną działalność nadzorczą organów takich jak Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów np. w zakresie tzw. greenwashingu. Ponadto, należy zauważyć, że Fundusze PE w ramach prowadzonych badań DD coraz częściej chcą badać kwestię ESG nie tylko przez pryzmat przepisów prawa i zaleceń organów, ale także w oparciu o oczekiwania takich Funduszy PE, ich strategie ESG, czy publiczne zobowiązania z zakresu ESG np. dotyczące osiągnięcia neutralności emisyjnej do określonej daty lub osiągnięcia określonych liczb w zatrudnieniu kobiet. Zespoły ESG Funduszy PE w tym celu przygotowują specjalne wytyczne co do przeprowadzania badań ESG, które następnie są wykorzystywane przez zespoły opracowujące prawne i operacyjne DD.

Jako przykład pogłębienia tradycyjnego badania DD wskazać można kontrolę stanu raportowania spółek, równości płac, ale także mniej formalne działania spółki, takie jak poziom kultury korporacyjnej, czy jakość relacji z partnerami biznesowymi. Sposób, w jaki działania te są weryfikowane i mierzone, a także punkty odniesienia, na podstawie których tworzone są wyniki, w dużej mierze opiera się na nieostrych i płynnych kryteriach. W związku z tym sposoby przeprowadzenia badania DD w zakresie ESG mogą wymagać wyjścia poza tradycyjne formy. Niezbędne wydaje się rozszerzenie badania o skierowanie większej liczby pytań do sprzedającego, czy objęcie szerszej ilości analizowanego materiału podczas sesji eksperckich.

Choć zdecydowana większość obowiązków nałożonych na spółki w ramach zrównoważonego rozwoju ma wpływ na badanie prawne DD, ESG będzie oddziaływało także na część raportu DD w pozostałych zakresach - środowiskowym, finansowym, strategicznym, czy też podatkowym. Analiza DD uwzględniająca ESG jest niezwykle obszerna i powinna obejmować całość regulacji dotyczących danej spółki. Część badania DD dotycząca ESG powinna zostać przeprowadzona przez eksperta w danej dziedzinie, posiadającego odpowiednie kompetencje, który skoordynuje swoje ustalenia z pozostałymi doradcami prowadzącymi badanie tak, aby jak najszczerzej ująć obszar ESG w każdej z części raportu.

Sposób raportowania obszaru ESG jest różny i zależy od rodzaju przeprowadzonego badania, a także potrzeb nabywcy. Istnieje możliwość przeprowadzenia oddzielnego badania DD, poświęconego wyłącznie ESG. Alternatywnym rozwiązaniem jest zwrócenie szczególnej uwagi na kwestie ESG podczas przeprowadzania każdej części badania DD tak, aby następnie właściwi doradcy byli w stanie dokonać zestawienia wniosków ESG z różnych części raportu. Zapewni to pełny obraz kwestii zrównoważonego rozwoju spółki, a także może być w przyszłości użyte przez nabywcę jako potwierdzenie, że obszar ESG był w centrum jego uwagi podczas podejmowania decyzji inwestycyjnej.

Co do zasady obecnie zagadnienia ESG nie należą do głównych elementów transakcji M&A. Wraz ze wzrostem znaczenia ESG należy spodziewać się zmiany podejścia w przygotowywaniu ram prawnych transakcji i dostosowywaniu dokumentacji do ryzyk ESG.

Standardowo, jak w przypadku innych ryzyk, w sytuacji, w której badanie DD wykryje ryzyko ESG, należy najpierw sprawdzić, czy da się je zmitygować. Jeśli w ramach badania DD zostały wykryte ryzyka ESG, można je zaadresować za pomocą wypracowanych w praktyce instrumentów prawnych. Zwykle sprzedający mogą naprawić uchybienia w zakresie ESG jeszcze przed podpisaniem umowy przedwstępnej. Jeżeli to nie jest możliwe, zniwelowanie najbardziej istotnych ryzyk może zostać uregulowane poprzez warunek zawieszający, warunkujący dojście transakcji do skutku. Występowanie ryzyk ESG może także oddziaływać na wysokość ustalanej ceny za udziały. Kupujący może negocjować obniżenie ceny ze względu na ich występowanie. Ponadto naprawienie mniej poważnych ryzyk ESG może zostać przesunięte na etap potransakcyjny, będąc elementem procesu integracji spółki z grupą kupującego, a urzeczywistnienie się tych najbardziej istotnych ryzyk ESG może stanowić przesłankę odstąpienia od umowy sprzedaży udziałów. W sytuacji identyfikacji konkretnych ryzyk ESG oraz braku możliwości ich naprawienia można zastosować instytucję indemnifikacji, która precyzyjnie określi odpowiedzialność sprzedającego w przypadku ich materializacji.

Kwestie zgodności działań spółki przejmowanej z ESG należy szczegółowo zaadresować w oświadczeniach i zapewnieniach składanych przez sprzedającego. Naruszenia w obszarze ESG mogą mieć swoje źródło w braku przestrzegania wewnętrznych polityk czy niewiążących wytycznych i prowadzić do reakcji organizacji pozarządowych. W takim przypadku można rozszerzyć zakres oświadczeń i zapewnień o dodatkowe związane z pogorszeniem wizerunku spółki, takie jak poziom różnorodności, różnic w wynagrodzeniach kobiet i mężczyzn, czy wskaźników przejrzystości. W celu zwiększenia zabezpieczenia przed ryzykami ESG należy odwoływać się w zapewnieniach do kryteriów takich jak ratingi czy wskaźniki ESG (Deloitte, 2022) . Jak wynika z raportu ESMA Outcome of ESMA Call for Evidence on Market Characteristics of ESG Rating and Data Providers in the EU (European Securities and Markets Authority, s. 15-16, 2022) respondenci wskazali, że łączna wartość inwestycji, dla których rating ESG i/lub inne dane ESG stanowią czynnik w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych wynosi 3 787 mld EUR (tj. 48% wszystkich zarządzanych przez nich aktywów). Zdecydowana większość respondentów wskazała, że korzysta zarówno z ratingów ESG, jak i innych produktów dotyczących danych ESG, jednocześnie korzystając z usług więcej niż jednego dostawcy, w zależności od typu aktywów, czynników geograficznych, zgodności z regulacyjnymi wymogami sprawozdawczymi oraz rodzajem dostarczanej oceny ESG.

Ponadto czynniki ESG mogą zostać uwzględnione przez ubezpieczenie W&I, a do ryzyk ESG należy odnosić standardowe wymogi dotyczące przeprowadzenia badania DD, wyłączeń czy braku pokrycia ubezpieczeniem znanych ryzyk.

Fundusze PE, zarówno wprost w swoich politykach ESG (np. Blackstone, 2022, ss. 2-3; KKR, 2020, s. 2), jak i w raportach z wypełniania zadań z zakresu odpowiedzialności społecznej i środowiskowej za kolejne lata (np. TPG Inc., 2022, ss. 8-9; Warburg Pincus, 2022, s. 12) wskazują, że ich zainteresowanie kwestiami ESG nie kończy się na etapie przygotowania raportu DD i ewentualnej mitygacji wynikających z takiego raportu ryzyk, które stanowią przeszkodę dla dokonania transakcji. Co istotne, zainteresowanie to nie dotyczy tylko tych ze spółek portfelowych, w których Fundusze PE posiadają większość udziałów, ale także spółek, w których Fundusze PE pełnią rolę wspólnika mniejszościowego. Jednakże, z oczywistych względów, wpływ Funduszy PE na spółki, które nie są przez takie Fundusze PE kontrolowane jest umiarkowany, a zapewnianie na etapie dokumentacji transakcyjnej praw inwestora mniejszościowego do wetowania lub nakazywania określonych działań z zakresu ESG nie jest obecnie praktykowane.

Zaangażowanie Funduszy PE po nabyciu danej spółki portfelowej można zasadniczo podzielić na dwie fazy: fazę właścicielską oraz fazę wyjścia z inwestycji (exit). W fazie właścicielskiej Fundusze PE skupiają się w szczególności na (i) implementowaniu polityk i praktyk Funduszu PE do modelu zarządzania spółki portfelowej, z zastrzeżeniem indywidualnych uwarunkowań danej spółki, (ii) podejmowaniu działań mających wpłynąć na mitygację ryzyk ESG ujawnionych w raporcie DD, które to ryzyka nie stanowiły przeszkody dla zawarcia transakcji, (iii) ciągłym monitorowaniu wypełniania przez spółkę portfelową celów i założeń ESG oraz udzielaniu wsparcia na poziomie Funduszu PE w celu poprawiania wyników w zakresie implementacji ESG; oraz (iv) publicznym raportowaniu kwestii ESG i informowaniu o nich inwestorów.

W celu wykonywania aspektów dotyczących ESG w fazie właścicielskiej Fundusze PE często powołują w ramach swoich struktur specjalne zespoły zajmujące się tą kwestią oraz niejednokrotnie zawierają w swoich politykach konkretne założenia w zakresie harmonogramu wprowadzania rozwiązań z zakresu ESG (np. w polityce CVC Capital Partners (CVC Capital Partners, 2022) wskazano, że ten Fundusz PE w ciągu 6 miesięcy od daty nabycia spółki portfelowej dokonuje szczegółowego audytu praktyk zarządu dotyczących ESG).

W fazie wyjścia z inwestycji zadania Funduszy PE z zakresu ESG skupiają się w szczególności na zapewnieniu potencjalnym nabywcom spółki portfelowej wyczerpujących i szczegółowych informacji na temat kwestii ESG w spółce. W tym celu Fundusze PE przygotowując dokumenty ofertowe dla spółek, w przypadku których dezinwestycja ma nastąpić poprzez ofertę publiczną, uwzględniają w tych dokumentach ofertowych zagadnienia z zakresu ESG. Ponadto, niektóre z Funduszy PE wskazują, że w przypadku prywatnych transakcji wyjścia z inwestycji przygotowują dla potencjalnego nabywcy raport vendor DD obejmujący te zagadnienia (np. EQT AB, 2021, str. 3). Działania podejmowane przez Fundusze PE mają zapewnić, aby zadania z zakresu ESG w spółkach portfelowych były kontynuowane przez kolejnego właściciela tych spółek w sposób pozwalający na niezakłócony rozwój spółki w tym aspekcie. Należy zauważyć, że przeprowadzenie badania vendor DD w zakresie ESG w fazie exitu często leży w interesie sprzedającego. Spółki, które przedstawią raport o stanie ESG, plan działania i pierwsze sukcesy lub środki zainicjowane przed transakcyjnym badaniem DD, mogą podnieść swoją wartość rynkową, a tym samym osiągnąć wyższą cenę zakupu przy sprzedaży spółki.

Autorem tekstu jest Ryszard Manteuffel.