Skuteczność transakcji: w jaki sposób fuzje i przejęcia mogą zapewnić przedsiębiorstwom wzrost

Zeszłoroczny wzrost aktywności na rynku transakcyjnym w ogromnym stopniu zwiększył wartość i przyspieszył tempo transakcji1. Jednak dyrektorzy finansowi mogą nadal zadawać sobie pytanie, jak najlepiej podejść do ich realizacji. W jakich okolicznościach przejęcie ma szanse przynieść największe korzyści zarówno nabywcy, jak i sprzedającemu? Dlaczego tak wiele konsolidacji nie przynosi obiecywanych synergii? Dlaczego integracja po transakcyjna jest taka trudna?

Wśród kluczowych kwestii, na których koncentrują się dyrektorzy finansowi, i które mają umożliwić ich firmom prześcignięcie konkurencji, są wyniki finansowe i nieustający wzrost. Jednak czasami okazuje się, że w fuzji i przejęć, dyrektorzy finansowi zbyt mocno skupiają się na przyszłości, a zbyt mało uwagi przywiązują do teraźniejszości. Zdarza się, że kupujący, którego transakcja nie osiąga oczekiwanych postępów, decyduje się zaangażować zewnętrznego doradcę, który już na wstępie dziwi się, że transakcja zaszła tak daleko.

- Agnieszka Zielińska, Partner w Dziale Doradztwa Finansowego Deloitte

Presja konkurencji

W sytuacji, gdy koszt długu nadal znajduje się na historycznie niskim poziomie, a fundusze private equity posiadają zapas łatwo zbywalnych papierów wartościowych na poziomie 1 bln dolarów , spółki mogą obawiać się, że zostaną pominięte. W badaniu „CFO Signals™” za III kw. 2021 r. ² przeprowadzonym przez Deloitte w Ameryce Północnej niemal trzy czwarte dyrektorów finansowych zadeklarowało, że spodziewa się, iż wzrost, jaki ich przedsiębiorstwa odnotują w kolejnych trzech latach, w 20 procentach będzie efektem fuzji i przejęć.

Trudności, z jakimi wiąże się wzrost organiczny, mogą skłonić niektóre przedsiębiorstwa do zainteresowania się rynkiem transakcyjnym. Dla innych mobilizująca może być zapowiedź znaczących fuzji w ich branży. W krótkim czasie dyrektorzy finansowi mogą otrzymać sygnał od swoich banków lub innych instytucji finansujących, aby działali szybko, ponieważ grozi to utratą partnera Firmy nieposiadające solidnego planu rozwoju szukają obiektów do przejęcia. Jednak bez odpowiedniego przygotowania mogą przepłacić, co z kolei spotka się z negatywną reakcją rynku.

Tego rodzaju reakcje mogą prowadzić do poważnych konsekwencji. Badanie pokazało, że transakcje, które zostały źle przyjęte przez rynek (65 procent), wykazywały ujemną stopę zwrotu nawet rok później (średnio -26,7 procent). Z kolei przedsiębiorstwa, których transakcje zostały dobrze przyjęte (57 procent), również rok później wykazywały dodatnią stopę zwrotu (średnio 32,7 procent). Różnica niemal 60 punktów procentowych jest ogromna. Krótko mówiąc, trudno odwrócić negatywny trend, szczególnie jeżeli zapłatą w transakcji są akcje. W tej grupie 71 procent transakcji, które zostały źle przyjęte na rynku, również rok później generowały negatywne opinie . (Zob. poniżej: „Co tak naprawdę zwiększa zwrot z inwestycji na rynku transakcyjnym?).

Plan gotowości

Nabywcy zdają się mieć najwięcej trudności ze zrozumieniem i przekazaniem informacji na temat obiecanych synergii związanych z transakcją. Synergie, rozumiane jako oszczędności lub wzrost/rentowność, które można osiągnąć wyłącznie dzięki transakcji, łatwo pomylić z różnymi formami poprawy wyników, których inwestorzy już i tak oczekują. Jasność co do synergii cechuje podmioty, które nazywamy „przygotowanymi nabywcami”, którzy zanim nawet zaczną zastanawiać się nad konkretną transakcją, wiedzą, jak dużą rolę odegra ona w ich planach rozwoju, jakie aktywa są im najbardziej potrzebne do wykorzystania istniejącego potencjału lub wyeliminowania istniejących problemów, a także gdzie na obranej ścieżce znajdują się najbardziej wartościowe cele do przejęcia.

Prowadzenie i aktualizowanie listy obserwowanych podmiotów jest niezwykle ważne. Badanie trendów na rynku transakcyjnym w roku 2022 („2022 M&A Trends Survey”) przeprowadzonym przez Deloitte wśród 1,3 tys. przedstawicieli kierownictwa przedsiębiorstw i inwestorów private equity, ujawniło, że niemal połowa respondentów z obu grup, mając do wyboru osiem możliwości, wskazało strategię jako istotny czynnik decydujący o powodzeniu transakcji (mniej wskazań uzyskały zgoda zarządu, a nawet badanie due diligence)⁴.

Zazwyczaj nabywcy, których transakcje kończą się powodzeniem, stosują konkretne działania, w tym:

• Uznają transakcję za niepowtarzalną, lecz ryzykowną okazję. Niewiele decyzji dotyczących zasobów firmy może tak szybko zmienić wartość przedsiębiorstwa jak przejęcie istotnego podmiotu. Jednak na rynku transakcyjnym nie ma miejsca na próby, błędy czy testy. Ponadto premia płacona z góry wymaga od nabywcy wcześniejszego opracowania szczegółowych planów usprawnień, które nabywca zamierza przeprowadzić.
• Wcześnie podejmują trudne decyzje. Opracowanie strategii transakcyjnej wymaga od kierownictwa podjęcia trudnych decyzji strategicznych na wczesnych etapach. Jakim celom nadać priorytet? Czy takim, które oferują określone korzyści z perspektywy rozwoju geograficznego, technologicznego czy oferty produktowej?
• Starannie sprawdzają założenia i opracowują wczesny plan integracji. Zbyt często nabywcy korzystają z badania due diligence, aby podnieść swój komfort psychiczny w momencie podejmowania decyzji. Jednak tego rodzaju badanie daje lepsze efekty, jeżeli ma posłużyć do sprawdzenia strategicznych i operacyjnych założeń na temat wzrostu przychodów, stabilności marż na przestrzeni czasu itp., czyli danych, które można wykorzystać podczas opracowywania modelu wyceny i wstępnego planu integracji.
• Rozumieją rolę różnych interesariuszy i angażują ich w odpowiednim momencie. Świadomość roli różnych interesariuszy i otwarte podejście mogą okazać się niezwykle ważne. Kadra zarządzająca, komitet inwestycyjny, dział zajmujący się rozwojem korporacyjnym oraz zewnętrzni doradcy mogą udzielić wskazówek, aby nie zgubić celu, jakim jest tworzenie wartości.

Lokowanie kapitału

Przedsiębiorstwa, które weryfikują swoje portfele stanowią część zatłoczonego rynku. Niektóre pozbywają się aktywów niezwiązanych z podstawową działalnością, aby zgromadzić kapitał potrzebny do przejęcia bardziej odpowiednich podmiotów. W badaniu trendów na rynku transakcyjnym „2022 M&A Trends Survey”⁵ ponad połowa respondentów (57 procent), będących przedstawicielami kadry kierowniczej, zadeklarowało, że w okresie 12 miesięcy poprzedzającym badanie dokonało dezinwestycji, a ponad jedna trzecia (32 procent) rozważała takie działanie. Jedynie 11 procent nie dokonało i nie planowało dezinwestycji.

Większa liczba transakcji może doprowadzić do szybkiego wzrost premii. Jednak bez względu na tempo rozwoju wydarzeń dyrektorzy finansowi powinni zdążyć zadać sobie i innym następujące pytania:

1. Dlaczego właśnie teraz? Może sześć miesięcy temu koszt byłby o 20 procent niższy, ale konkurencja sprawia, że transakcję najlepiej przeprowadzić natychmiast.
2. Czy można opracować solidny plan zanim pojawi się komunikat? Gdy informacja o transakcji zostanie podana do publicznej wiadomości, przyjęte założenia stają się obietnicą.
3. Czy możemy dać inwestorom powód do zakupu akcji? Oficjalny komunikat o transakcji może wpłynąć na ceny akcji przedsiębiorstwa bardziej niż jakakolwiek prezentacja czy spotkanie z inwestorami. Koniecznie musimy umieć wyjaśnić, dlaczego przykładowo nasza organizacja zdecydowała się zapłacić wyższą cenę niż inni potencjalni nabywcy.
4. Czy umiemy przewidzieć, jakie zmiany będą konieczne po zrealizowaniu transakcji? Z chwilą zakończenia transakcji należy rozwiązać biuro ds. zarządzania integracją, a procesy przez nie wykonywane powinny zostać przejęte przez inne działy. Następnie nabywca powinien wybrać liderów z organizacji, którzy najlepiej pasują do nowych struktur i zadań.
5. Czy pozostały w nas jakiekolwiek mylne wyobrażenia na temat synergii? Chociaż może to brzmieć nierealnie, o synergii może decydować szereg działań podzielonych na projekty i kamienie milowe.

Wartość synergicznego sposobu myślenia

Musimy mieć świadomość, że każdy element procesu stanowi część większej całości. Badanie due diligence przeprowadzone nieodpowiednio może niepotrzebnie zawyżyć koszty. Błędy obliczeniowe mogą również spowodować wyznaczenie nierealistycznych celów synergii, a inwestorom i analitykom z pewnością nie umkną kamienie milowe, które nie zostały osiągnięte. Tego rodzaju presje sprawiają, że budowa nowej organizacji i jednoczesna stabilizacja dotychczasowych struktur, jest jeszcze trudniejsza.

Dodatkowym utrudnieniem mogą okazać się również czynniki zewnętrzne. W tym roku rosnąca inflacja i niespokojna sytuacja na świecie mogą spowolnić tempo transakcji i zmniejszyć ich wolumen. Jednak opracowanie i trzymanie się sformalizowanego procesu mającego zapewnić powodzenie transakcji bez wątpienia będzie sprzyjać tworzeniu wartości w dłuższym okresie.

Co tak naprawdę zwiększa zwrot z inwestycji na rynku transakcyjnym?

Poniżej przedstawiamy wyniki naszej analizy ponad 1,2 tys. transakcji (przejęć) zrealizowanych w okresie 24 lat:

• Liczą się pierwsze reakcje rynku. Jak bardzo? Aby się tego dowiedzieć, podzieliliśmy transakcje na takie, które spotkały się z pozytywną (508) i negatywną (759) reakcją rynku. Rok później średnia ujemna stopa zwrotu transakcji, które nie zostały dobrze przyjęte (-7,8 procent), wynosiła około -9,1 procent. Transakcje, które na początku odnotowały dodatnią stopę zwrotu na poziomie 7,7 procent, rok później osiągnęły poziom 8,4 procent. Bliższa analiza ujawnia, że 65 procent transakcji, które od początku wykazywały ujemną stopę zwrotu, wykazywały ujemną stopę zwrotu również rok później, a 57 procent transakcji o dodatniej stopie zwrotu, generowały zyski także rok później. Wniosek: chociaż dobre początki nie są gwarancją późniejszych sukcesów, szczególnie gdy przedsiębiorstwa nie spełniają danych obietnic, trudno przezwyciężyć początkowe niepowodzenia.
• Istotność premii akwizycyjnej. W badanej próbie średnia premia wynosiła 30,1 procent. W portfelu transakcji wykazujących początkowo ujemną stopę zwrotu było to 32,2 procent, a w portfelu transakcji o początkowo dodatniej stopie zwrotu – 26,9 procent. Wśród transakcji, których odbiór pozostawał niekorzystny przez cały rok, średnia premia wyniosła 33,8 procent. W grupie transakcji odebranych pozytywnie było to 26,6 procent. Różnica w premii między transakcjami odbieranymi negatywnie a tymi odbieranymi pozytywnie jest jeszcze bardziej widoczna w transakcjach w rozbiciu na formę zapłaty: w przypadku zapłaty gotówkowej premia wyniosła odpowiednio 33,6 i 27,6 procent, a w przypadku zapłaty w formie akcji – odpowiednio 32,8 i 22,5 procent.
• Dużo lepsze wyniki transakcji opłacanych gotówką. Transakcje z zapłatą gotówką stanowiły 20 procent analizowanych transakcji, a te opłacane w formie akcji – 36 procent próby. W chwili ogłoszenia stopa zwrotu w transakcjach z zapłatą gotówką była wyższa od stopy zwrotu w transakcjach opłacanych w formie akcji o 4,7 procent. Ponadto 57 procent transakcji gotówkowych spotkało się z pozytywną reakcją rynku (w przypadku transakcji opłacanych w formie akcji było to zaledwie 35 procent). Różnice pogłębiły się do 9,5 procent w ciągu roku: transakcje gotówkowe osiągały lepsze wyniki o 3,8 procent, a transakcje opłacane w formie akcji osiągały wyniki gorsze o 5,7 procent. Ogólnie 46 procent transakcji opłacanych w formie akcji osiągało ujemną stopę zwrotu zarówno na początku, jak i w późniejszych okresach (w przypadku transakcji gotówkowych było to 27 procent). W grupie transakcji opłacanych pakietem różnych form płatności jedynie 36 procent spotkało się z pozytywną reakcją rynku.
• Sprzedający największymi beneficjentami transakcji. Udziałowcy/akcjonariusze spółek przejmowanych zyskują średnio 20 procent w okresie od tygodnia poprzedzającego ogłoszenie transakcji do tygodnia po jej ogłoszeniu. Kupujący tracą średnio 1,6 procent.
• Fuzje i przejęcia tworzą wartość na poziomie makroekonomicznym. Fuzje tworzą wartość dla gospodarki. Obliczyliśmy wartość zarówno dla kupujących jak i sprzedających na podstawie zwrotu w okresie 11 dni w czasie ogłoszenia transakcji. Średnia całkowita wartość dodana dla akcjonariuszy (TSVA) stanowi sumę zwrotu kupujących i sprzedających. Kupujący stracili średnio 285 mln dolarów, a sprzedający zyskali średnio 469 mln dolarów. To daje wynik (TSVA) 184 mln dolarów dla wszystkich transakcji.

Przypisy:
„Opportunities for private equity post-COVID-19”, Deloitte Insights, Deloitte Development LLC, maj 2020 r.
CFO Signals™: 3Q 2021, Program CFO, Deloitte LLP.
Mark L. Sirower, Jeffery Weirens, „The Synergy Solution: How Companies Win the Mergers & Acquisitions Game”, Harvard Business Review Press, luty 2022 r
„The future of M&A: 2022 M&A Trends Survey”, Deloitte Development LLC, styczeń 2022 r.