视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第十七期
2016年8月17日
经济形势观察
汇率改革周年考
2015年8月11日，央行调整人民币汇率形成机制，人民币对美元汇率下跌近2%，全球金融市场为之震动。一年以来，人民币对美元已累计贬值8%，外汇储备从3.6万亿美元降至3.2万亿美元；“双轨经济”依旧——消费部门强劲而制造业步履维艰；贸易状况稳定，每月贸易顺差维持在400亿美元以上。从中国政策制定者的角度看来，去年的汇率调整不是一个简单的贬值事件，而是意在开启人民币汇率机制改革的序幕。实际上，自去年12月以来，央行已参考一篮子货币来对人民币汇率进行管理。所以，当前的疑问是：首先，此轮汇改是否成功？其次，央行下一步应如何行动？最后，明年人民币走势将会如何？
一年前，如果中国不对人民币汇率进行调整，将会为维持业已高估的人民币稳定而耗费更多外汇储备，当前的市场信心也将更加不振，企业和居民很可能会囤积更多美元。而现在，恐慌情绪未现，外汇储备有所下降，这可能是由于企业偿还外债和收购相对低估的海外资产。即使在英国脱欧的情势下，人民币也较为稳定。过去一年，一些与中国经济关联密切的货币（大多数亚洲货币和澳元等部分主要货币）对美元汇率有所回升，表明市场对中国央行适度贬值人民币预期已久。总之，形成一个更灵活的汇率制度将有利于中国经济。我们认为，央行在去年夏天本可以进行5-7%这样更大幅的贬值来满足市场期望。事实上，在人民币对美元贬值约8%后，外汇储备开始保持稳定。换言之，把人民币一次性贬值到位，可能将减少外汇储备的消耗。
央行下一步将采取何种行动，很可能依赖于外部环境。英国脱欧后，全球经济面临更大的滞胀风险，各国央行倾向于采取负利率政策。对于中国这一全球最大贸易国来说，如何应对流动性造成的市场泡沫或扭曲、和长期强势的美元，以及如何权衡GDP增速目标和结构性改革，将是重大挑战。我们认为，汇率机制的进一步改革至关重要。央行迄今为止的举措，都是为了增加金融透明度（如引入一篮子货币、公开即期汇率和前一日收盘价的关系），但是预计在今后几年内，要形成一个更灵活的汇率制度恐怕并不乐观，而理论上中国应当逐渐接受人民币汇率的波动性。与此同时，政府应当从其他新兴市场吸取教训。例如，1997年韩国政府为其财阀的外债进行隐性担保而付出了巨大的代价。所以，中国在政策方面应该让部分所谓的僵尸企业关闭。否则，持续上升的企业杠杆（特别是产能过剩行业的国有企业）将造成金融系统的压力，进而不利于汇率稳定。
总之，过去一年中国在人民币汇率改革上已取得相当大的进展。2016年10月1日，人民币将被官方纳入SDR货币篮子，这一篮子部分取决于中国的贸易状况，使政策制定者能够放弃盯住美元的汇率制度，并克服对浮动汇率的恐惧。然而，汇率改革不可能孤立发生。当前，消费复苏，通胀适度，投资者心态改善，中国应该在国企改革中采取实质性举措，并推进服务业开放。最后，我们认为由于2017年中美利率差（美联储明年加息乃大概率事件）将扩大，预测人民币对美元将继续贬值3-5%(2016年人民币对美元汇率预计将达7.0)。
能源
天然气：投资持续增加，改革停滞不前
中石化计划出售其川气东送管道资产50%的股权，与去年中石油部分天然气管道资产剥离如出一辙。
主要影响
尽管中石化尚未透露交易价值，但交易无疑涉及重要的管道资产。资料显示，川气东送管道长约2170公里，每年向上海等东部城市输送120亿立方米天然气。
无独有偶，中石油去年将其中亚天然气管道有限公司50%的股权出售给国资委的投资平台国新国际。
财务压力似乎是石油公司出售部分管道资产背后的主要原因之一，特别考虑到油价持续低位徘徊，公司利润不断收到挤压的情况下。据估计，中石化将从这笔交易中获利140亿，其中一些资金将用于支持运营和偿还债务。
另一方面，中国政府一直致力于推动包括天然气在内的清洁能源投资，从而减少碳排放和改善空气质量。目前，中国天然气管道约为90,000公里，规模不到美国的五分之一。管道覆盖不足也造成了中国天然气消费的瓶颈。中石油和中石化都表示出售管道资产获得的资金将用于修建管道和扩大天然气储存设施。
管道改革被搁置
这是否是天然气管道网的改革信号？并非如此。这些交易旨在提高企业短期利润，并非改革。市场曾经期待大型油气公司分拆管道资产，并创建独立的管道实体。而在这两笔交易中，中石化和中石油将继续保留控股权，并将投入巨资在天然气业务，表明中分拆管道资产的计划被搁置。目前，中国的天然气管道改革主要面临两大挑战 —— 首先，油气巨头出于市场地位和利润的考量，不愿剥离管道业务；第二，受政府控制的天然气价格对私人投资者缺乏足够吸引力。可见，天然气管道的改革仍然有很长的路要走。
物流
快递行业并购整合在即
快递行业增速达到新高。根据最新发布的《关于2016年上半年邮政行业经济运行情况的通报》数据显示，2016年上半年，全国快递服务企业业务量累计完成132.5亿件，同比增长56.7%；业务收入累计完成1714.6亿元，同比增长43.4%。但是同时，快递行业同质化严重，盈利模式相似，据中金公司数据显示，快递行业毛利率已从2007年约30%的水平，下滑至目前5%—10%的水平。
快递行业迎来借壳上市潮。截至2016年7月，快递行业的借壳上市阵容已扩张到顺丰、申通、圆通和韵达4家，中通、全峰、德邦等快递行业里的主要竞争者也都计划在2016年或2017年完成上市。上市要求的规范性可以倒逼家族式企业进行企业转型升级、提升服务质量、开拓新的市场以及并购整合提升。
目前美国快递市场集中度非常高，前三大公司占比90%。对比中国现状（2015年前八家快递企业占77%的市场份额，其他千余家快递企业则占23%），市场竞争仍相对分散，依然存在较大整合空间。在快递业从初期发展走向成熟的过程中，核心竞争能力在于服务的提升，特别是在时效性、安全性、满意度等方面的提升。
从政策层面看，7月20日召开的国务院常务会议，也提出了物流业是现代服务业重要组成部分，也是突出短板。发展互联网+高效物流，是适度扩大总需求、推进供给侧结构性改革的重要举措，有利于促进就业、提高全要素生产率。会议并提出了具体的举措：一要构建物流信息互联共享体系、二要推动物流与“双创”相结合，探索实行“一票到底”的联运服务、三要加大用地等政策支持，结合营改增创新财税扶持，简化物流企业设立和业务审批。预计未来快递行业的行业内整合发展以及在物流领域内的多业务融合发展将成为常态，并购与咨询服务机会增多。
汽车
SUV继续领涨，上半年车市销量好于预期
- 2016年上半年中国汽车销量达到1283万辆，同比增长8.1%，销量表现明显好于预期，一方面源于去年的低基数和购置税减半政策刺激，一方面同厂商严控产量有关，今年5月、6月乘用车产量增速显著低于销量增速（5月、6月乘用车产量增速为5.5%和11.4%，销量同比增速为11.27%和17.7%）。细分市场看，SUV仍为车市增长主要驱动力，上半年销量同比增长44%；而轿车销量继续萎缩，但降幅有所收窄。购置税减半的刺激政策有效提振了中国汽车市场，但由于该项政策将于年底到期，且中国政府暂无计划将其延长，预计下半年将迎来小排量车型销售热潮。但如此前强调，从去年10月开始实施的购置税减半政策仅能起到微刺激的作用，未能如2009年那次带动中国车市暴涨50%。
- 6月SUV销量增速重回40%，作为中国汽车市场增长主要驱动力，SUV在4月、5月增速出现放缓，使得市场对其后市走向颇为关注：一种观点认为SUV市场趋于饱和，难以支撑中国汽车市场高增长；另一种观点则认为SUV在中国的渗透率仍处于上升期，拥有较大增长潜力。SUV在中国乘用车销量中的占比约为30%，同成熟市场（美国、韩国SUV渗透率约为35%）仍有一定距离。从市场供给看，SUV是当下厂商产品投放的重点领域，尤其是合资品牌，预计将在产品数量和丰富度上超越市场份额暂时领先的自主品牌，并有望在低端SUV市场对自主品牌形成挑战。从终端需求看，首次购车者和置换需求多以SUV 为首选，而二胎政策的放开使得越来越多家庭购买空间、舒适度、性能更占优的SUV。综合上述因素，我们预计SUV将继续保持强劲的两位数增速，并有望在未来两年实现40%的渗透率。但值得指出的是，自主品牌对SUV车型的过度依赖将严重削弱其长期市场竞争力和盈利能力。
- 上半年二手车销量不及预期。根据中国汽车流通协会统计，今年上半年二手车累积交易量为477.4万辆，同比增长3.59%，增速较去年下降2.2个百分点，其中二手车单月交易量已连续三个月出现下滑。今年3月国务院颁布条例，要求除京津冀、长三角、珠三角等15个城市外的省市取消二手车迁入限制，以此来活跃二手车跨区域流通。但截至7月，仅少数城市执行了该项政策，限迁政策破除困难造成了二手车销量整体低迷。
- 2016年8月1日，Uber宣布将旗下中国区业务和中国打车行业巨头滴滴出行进行合并。根据协议，滴滴和Uber全球将相互持股，成为对方的少数股权股东。合并之前，两家公司均采取补贴战略争夺出行市场份额，一方面对供给端的司机提供高额奖励，保证车源充足，另一方面对乘客给予补贴，以提高平台粘性、提高市占率。此次合并反应了长期靠烧钱以补贴用户和车主的商业模式无法持续。从短期看，合并后最直接的影响是补贴减少，乘客出行费用上涨，司机收入下降，服务质量会相应受到影响。而剩余的竞争对手将无法对合并后的新公司形成挑战。未来滴滴更大的阻碍将来自于监管，尽管《网络预约出租汽车经营管理暂行办法》的出台宣告了网络约车合法化，但网络出行平台将在车源供给端和定价权等方面受到极大制约（网络约车平台使用外地牌照和营运车辆的数量或将受到限制，并且无法以低于成本的方式定价，抑制平台本身的议价能力）。从长期看，滴滴出行在限购城市仍然能够发挥城市公共交通的重要补充作用，影响消费者购车积极性，但无法抑制中国二三线城市的大规模购买需求。