德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

疯狂楼市，出路何在

去年中国股市发生的异常波动仍让人记忆犹新，上证综指从2015年6月12日的最高位5178点最低跌至2016年1月27日的2638点，造成了至少20-30万亿元的损失，重挫了市场情绪。考虑到股权融资只占公司融资的5%， 股票占居民财产的比例也只有约10%，所以股市并不能完全反映出中国的经济情况。但必须承认，如果没有良好的股市和债市，经济增长将难以平衡和持续，因而欠完善的资本市场将成为中国跨越中等收入陷阱道路上的障碍。在这一居民投资渠道狭窄的背后，是中国庞大的居民储蓄，而它实际上掩盖了许多经济运行的低效问题。

过去一年以来，中国主要城市的房价都经历了大幅上涨（北京、上海上涨约20-30%，深圳上涨40%，南京等城市上涨约25%）。为了遏制楼市过热，今年国庆期间，北京、深圳、南京、苏州、厦门等多个城市出台了限购限贷令，包括提高首付标准（最高达70%）、甚至二套房限购，引发了广泛关注。此轮调控致使多地房产成交量大幅下跌，楼市走向牵动了各方神经。中国经济能否经受住楼市震荡的考验？根据粗略估算，房地产相关的投资影响中国约三分之一的投资活动，如果房价暴跌，中国经济很有可能硬着陆。

当前，关于楼市至少有三个问题值得我们思考：1）房价在短时间内迅速上涨的主要原因有哪些？2）如果楼市重蹈去年股市的覆辙，将导致哪些结果？3）有哪些应对政策？

对于第一个问题，首先，流动性过剩是推动房价过快上涨最显著的原因。过去两年内，政府鼓励银行增加放贷；央行行长周小川在近期表示，中国政府将实施稳健的货币政策和积极的财政政策来支持中高速增长（官方目标为6-7%）。由于目前工业部门产能过剩，而居民储蓄率又非常之高，因此银行更倾向于向住户部门放贷，进而增加了房地产市场的流动性。其次，在需求侧，2008年由于通胀问题突出（CPI达到6%），政府曾出台多项楼市限购政策，居民的买房需求被抑制多年。再加上目前股市正处于修复阶段，人民币亦尚有进一步贬值预期，因而居民会想通过购买房地产来对冲通胀风险，并将其作为投资升值的工具。总之，目前一线城市（北上广深）和许多二线城市（主要为省会）的楼市过热，是由泛滥的流动性、积压的购房需求（大城市正经历消费升级）和通胀预期等一系列因素造成的。值得注意的是，在经济放缓的背景下，房地产被赋予了更多拉动经济的作用。虽然中国的年轻一代对风险的接受度比他们上一代强（居民债务在近年来大幅增加），但不到40%的居民杠杆率并不高（居民负债主要为房贷）。

所以，政府希望居民部门加杠杆，以此来维持6.5%左右的GDP增速，并助力三四线城市房地产去库存。

但是，过高的房价使这一想法实现起来颇有难度。要实现居民部门继续加杠杆的前提是房价要能持续上涨，而事实上，中国许多大城市的房价已让消费者难以承受。人民币资产估值过高使居民将购买视线投向海外市场，引发了持续的资本外流，10月公布的外汇储备数据为3.16万亿美元（自今年6月以来已累计减少300多亿美元），这也加大了人民币贬值压力。过去，商业银行鼓励抵押贷款业务，但是大幅攀升的国内资产价格促使中国消费者贷款购买海外房产，并以国内房产或存款作为抵押（尽管这一做法因可能影响人民币汇率稳定而不被央行认可）。

此外，相较于大城市楼市的繁荣景象，许多小城市的楼市则陷于萧条，房地产库存问题严峻，折射出地方政府的财政难题。此轮住房限购政策旨在给一线和部分二线城市的火爆楼市降温，但是从北京、上海、南京等地撤出的资金可能并不会流向三四线城市。

那么对于过热的楼市，可以有哪些应对之策？最近，IMF建议中国征收房产税，但我们认为这一措施并不可取，因为房产税将削弱房地产的吸引力。考虑到中国的地方财政很大程度上依赖于楼市（近年来土地出让金约占到地方财政收入的一半），征收房产税将很有可能损害经济发展。

因此，高企的房价使财政改革迫在眉睫，地方财政和楼市的这一关系亟待打破。一方面，若能放开宅基地转让的限制，土地供应量增多，将能很快给大多数城市的房价降温，因而就无需再三出台限购政策。另一方面，如果能尽快放开户籍制度，将会激发农民购房需求，解决三四线城市的库存问题。财政和户籍改革任重道远，需要强大的政治决心，并且协调好各方利益。长期来看，如果能从以上两方面着手，将能有效促进中国房地产市场的健康发展。

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金融服务

市场动态

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能源

电改加速: 管制放松，用户至上

政府在9月又密集批复了一批区域电改方案，包括北京、甘肃、新疆和福建等13个省市的输配电价改革和售电市场放开的综合试点方案。至此全国共有20多个省市成为电改试点，预计国家将在2017年全面推行电改。

此次电改始于2015年颁布的《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》(电改9号文)，其主要目标是有序将售电和输配电分离，并且建立电力交易市场允许发电企业和电力用户直接交易。我们预期未来电力市场将呈现如下趋势：

• 清洁能源被更广泛地接纳。 电改配套文件（625号文）明确规定了各地区的风电、光伏发电最低保障收购年利用小时数。电网应该本着节能减排的原则，确保最低保障收购年利用小时数以内的电量以最高优先等级优先发电，并且严禁对保障范围内的电量采取由可再生能源发电项目向煤电等其他电源支付费用的方式来获取发电权。
• 电网收入模式改变促使企业提高成本管理和投资有效性。电力改革后，电网企业从过去靠买电卖电赚“差价”，变成从政府核定的输配电价中赚取固定收益。输配电价的核定将基于电网企业的真实有效成本并将向社会公开，这将对电网企业收入造成压力。目前新的输配电价正在深圳试行，而南方电网深圳公司2015年电力销售收入比按购销差价计价收入减少9.6亿元。在这样的压力下，电网企业将不得不提高成本管理，合理规划投资规模并优化投资时序以尽可能保障收益。
• 电力交易对企业风险管理和战略规划提出更高要求：随着售电市场的放开，电力交易的重要性凸显。电力交易可以实现发电企业、交易平台和售电公司的互动，并促进电力市场供需平衡。对于发电企业和工商业电力用户来说，了解市场化的电力交易机制至关重要，而且需要快速建立电力采购和电力交易相关的风险管理和策略能力。
• 售电市场竞争激烈并催化商业模式创新。中国工商业售电市场规模2015年约为3万亿元。电力市场放开吸引大量非电力、非国有资本参与市场投资。2016年前8个月就有600多家新注册的售电企业成立，未来将有上千家售电企业参与市场竞争。企业的商业模式创新热情将大大被激发，以下是我们总结的八种可以预见的售电商业模式。
  

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教育

K12课后教育受到资本热捧

2016年8月，在线少儿英语学习平台VIPKID完成C轮1亿美金融资；2016年9月，K12课外教育平台“课外喵”获得A轮3000万元的融资；虚拟仿真实验平台NOBOOK获得好未来1500万元A轮投资；K12在线教育公司作业帮 获得B轮融资6000万美元。这几起教育投资事件均围绕K12教育市场的课后学堂展开。

K12教育市场规模约在5000亿以上，现在前十家K12教育企业的集中度不足4% ，行业格局分散。同时在线教育在K12市场的渗透率尤其低，中小学总人数的渗透率仅为10.6%。尽管在线教育面临重重挑战，但在线教育可将优质的服务资源铺展到三四线城市，起到平均教育资源的作用。

教育行业在2016年的资本寒冬中尤其受热捧。根据ChinaVenture数据显示，2016年前8个月，发生在教育行业的VC/PE投资已完成43起，总交易金额约7.70亿美元，相比去年同期5.54亿美元同比增加39%，平均交易额同比增长65%。较少的项目获得了更多的金额，意味着投资人倾向于在更优质的项目上投注更多资金。K12素质技能培训和K12课后辅导市场占比80%左右，职业培训则位于第三位，占比12%。

与投资热潮相对的是遇冷的国内上市局面，今年教育企业借壳上市之路并不平坦。近年，随着《民办教育促进法》的修订审议进程加快，民办教育产业的分类管理和发展已经成为大势所趋。即使当前证监会对于借壳上市管理非常严格（2016年6月以后借壳上市标准提升到和IPO等同），仍有不少教育企业希望通过此路径实现上市。但真正启动借壳上市流程的企业较少，成功实现上市难度更大。2016年1月至8月期间，拟借壳上市的教育企业仅有龙文教育成功实现上市。在国家进一步放开教育领域投资的大背景下，各企业均想借助资本的力量取得突破。

随着教育行业竞争加剧，兼并重组，线上线下结合已经成为整个行业的发展趋势，教育行业将迎来洗牌期，大量区域性的地方中小培训机构面临被收购、淘汰的风险。公司在教育行业的并购、咨询及上市服务的业务机会将增多。

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汽车

经销商集团上半年业绩回暖，金融保险等延伸服务提振作用明显

德勤研究选取了15家A股、H股上市大型汽车经销商集团，对其在2015年上半年、2016年上半年的营收、净利润、三费增长等财务指标进行分析，得出以下几点观察。总体来看，统计期内15家上市经销商集团中，11家企业营收实现增长；经销商集团综合毛利率较上年同期出现小幅上涨，平均综合毛利率达到8%。市场需求的回暖、新车销售的复苏、售后业务以及保险金融等衍生服务的大幅增长带动整体收入增加和盈利水平提升。

• 新车销售回暖：得益于去年十月出台的购置税减半政策，上市经销商集团新车销售业务回调明显，增速中位数达到7.4%，11家企业新车销售收入实现增长。其中广汇和美东新车销售收入增长超过20%。各经销商集团新车销售毛利率为3.5%，与上年同期基本持平。
• 部分经销商售后利润率下滑：从毛利结构来看，售后业务已成为上市经销商集团利润增长主要驱动力，其毛利贡献率持续提升，统计期内达到55.1%。其中永达、中升和和谐汽车售后业务毛利贡献率更是达到约70%。但在售后业务成为经销商集团利润支撑的同时，其增速和毛利率却出现小幅下滑，尤其是平均售后服务毛利率从2015年上半年的42.1%下滑至2016年上半年的40.1%，主要源于反垄断调查后厂商对零部件价格进行调整、市场竞争的加剧以及来自互联网公司等新兴渠道的挤压，使得进店服务台次和精品保养等花费大幅下降。其中尤以经营中高端、豪华品牌的经销商集团表现最为明显。
• 汽车金融保险等佣金收入成利润增长亮点：过去一年，上市经销商集团转型加速，汽车金融、保险、二手车等服务已经成为集团最新利润增长点。统计期内10家上市汽车经销商在按揭贷款、车险、二手车置换等业务的佣金收入增速中位数达到25.3%，其中广汇、永达汽车的佣金收入同比增速超过50%。广汇汽车融资租赁业务的毛利贡献率更是达到13%，成为经销商集团增长最快的收入来源。
• 财务费用率显著下降：随着部分主机厂重新调整销量指标和商务政策，经销商合理调整库存，加强融资管理，在控制财务费率方面取得了显著成效。统计期内13家汽车经销商集团财务费用率同比下降，跌幅中位数达到20%。财务费用率的下降也在一定程度上帮助经销商集团改善盈利状况，统计期内各大经销商集团净利润增速高于综合毛利率增速。

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