德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

信贷刹车可否持续？

今年上半年，中国的经济表现超乎预期：6.9%的GDP增速超过“6.5%左右”这一官方目标，通胀也控制在3%之内，消费依旧表现出韧性，外贸部门也强劲复苏。然而，由于追求增速或会损害金融系统的稳定性，因此相比于讨论“GDP增速能否达到预期目标”，“为了维持这一增速而需付出何种代价”才是更值得关心的问题。

政策制定者已经意识到这点，并把保持金融稳定作为首要任务。对于今年的经济走势，我们不认为经济会出现硬着陆，但放缓的总趋势不会改变，下半年的经济增速将低于上半年。

近期，央行重申要防范系统性风险。特别是在房地产市场，习近平主席曾强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，商业银行在房贷业务方面受到了严格的指导，导致原先有能力购房的人可能由于首付标准提高而买不起房（如北京二套房的首付比例高达60%），或者面临更高的贷款成本（民间借贷的利息相当高）。事实上，大多数中国居民把房产视为最可靠的投资，因此在主要城市，尽管房价过高，仍存在许多未被释放的购房需求。

中国经济受房地产的影响非常之大，在过去一年间，房地产对GDP增长的贡献率达到8%左右。从今年第一季度起，房贷开始急剧下降。房贷收紧导致房屋交易大幅减少，进而最终使房价承压，这打消了倾向于追涨的中国消费者的购买计划。鉴于政策下的楼市降温，我们认为今年下半年整体经济将放缓。另外，汽车销量，作为考察经济的另一个关键指标，同样也展现出增速放缓态势（我们最近将2017年汽车销量增速的预测从5%下调至1-3%）。不过，我们认为今年全年的GDP增速依旧会实现“6.5%左右”的官方目标，这是因为上半年GDP走势良好，给下半年的改革提供了回旋空间。李克强总理在今年夏季达沃斯论坛上曾表态，“因为中国经济的体量与过去不一样，现在每增长一个百分点，相当于5年前的1.5个百分点，10年前的2个百分点” ，我们认为6.4%和6.6%的增长差异并不大。考虑到放缓增速是去杠杆的前提条件，所以6.4%的增速优于6.6%，调低增长目标将体现政府更坚决的去杠杆决心。

图：限贷令下房贷大幅减少

更为重要的是，如果政策制定者可以逐渐引导公众放低对GDP增速的预期，那政府可以更加专心于其他经济目标，比如外汇问题。中国的外汇储备已连续增加五个月，六月底达到3.06万亿美元。这一储备已相当充裕，足够支付外债（2017年3月外债余额为1.44万亿美元）和满足进口需求；再加上中国经常项目盈余状况良好，外汇储备已远超所需。外汇储备的回升表明资本外流已大幅减少。近期“债券通”的开放（向境外投资者开放国内固定收益市场）也将促进未来的资本流入。

尽管市场情绪已经好转，但我们对汇率的看法一以贯之：如果央行不在6.80人为设置一条底线，将有利于中国经济。当然，近期美元指数的下降，和几大主要货币的升值（如欧元、日元、加拿大元等）使央行的干预变得更容易。问题在于，当美元回升后，央行的干预是否会妨碍其他政策目标的实现？即使是对于最强有力的央行来说，干预外汇趋势也并不容易，特别是当全球利率变化使本国货币承压时：当前美联储正稳步紧缩，加拿大央行进行了2010年以来的首次加息，澳大利亚央行很可能会采取措施减少流动性（澳大利亚去年夏天的降息被上涨的楼市证明是错误的），欧洲经济复苏，其央行或将提前退出量化宽松。历史经验告诉我们，以美联储为首的一轮货币紧缩可能冲击风险资产，并增加脆弱性。

在全球利率走高的情况下，明年中国央行会进行加息吗？尽管间有金融恐慌（如影子银行），但中国债券市场的走势目前还难言走熊。通胀情况良好（6月 CPI 同比增长1.5%），楼市降温可能将抑制通胀。但不断扩大的中美利差很可能使人民币承压。在此关键时刻，走稳的人民币和上升的外汇储备被视为十九大前的重要的稳定标志（十九大具体日期尚未公布，很可能于10月上旬举行）。换言之，人民币在未来三个月内不太可能出现大幅贬值（而美联储基本上会在9月加息）。此外，北亚地缘政治风险或使中美潜在的贸易争端恶化，进而使局势变得更复杂。旨在减小中美贸易失衡的中美百日计划，目前看来成果尚未达到预期。中国进口美国牛肉、向美国评级机构开放境内市场，对于致力于要借此减小对华贸易逆差的特朗普政府而言，则显得象征意义大于实际意义。

图：中美贸易失衡加剧

那么中国应该采取哪些措施来避免贸易争端升级呢？像八九十年代日韩那样自愿减少对美出口对中国来说并不行得通。我们认为，考虑到美国企业寻求开拓中国极富潜力的消费和服务市场，中国若向它们大力放开市场准入，则会形成双赢局面。放开市场准入不是中国对美国的让步，相反，它有利于促进这些缺乏竞争的部门进行改革。此外，中国还可以通过参与美国道路、桥梁和电网的升级来发挥其在基建和储蓄盈余方面的竞争优势。这一举措将能有效缓解贸易摩擦，并使中国能够根据国内经济情况来调整人民币汇率（而非国际政治压力）。关于北亚的地缘政治风险，目前存在一个僵局，中国倾向于维持现状，但在美国看来却是威胁重重，因为朝鲜的远程导弹有能力越过美国划定的红线。如果美国要对朝鲜实施制裁，中国企业同样也可能面临美国惩罚的风险。虽然放开市场准入不是能解决所有问题的灵丹妙药，但是必须认识到，进口美国客机和农产品并不能有效解决中美贸易失衡问题。

今后，如果下半年的政策重点是防范金融风险，即意味着政策制定者要努力控制信贷增速。6月末M2 增速为9.4%，在5月9.6%的基础上继续放缓，反映出金融去杠杆显成效。当前面临的挑战是，在不降低GDP增长目标的前提下，如何能推进国企去杠杆。中国明显会持一个宽松的货币政策立场，以使企业去杠杆更容易。但在全球加息的背景下，央行能否同时稳定住人民币汇率和外汇储备水平？要处理好这些问题都不容易。中国能做的、并且应该做的，是改善商业环境，使私营部门（包括外企） 和消费者能够在经济减速的背景下增加投资和消费需求。

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零售

生鲜日杂新变局

6月16日亚马逊以137亿美元现金全资收购全食超市（全美最大的天然食品和有机食品超市），成为亚马逊迄今最大的一笔收购，据L2咨询测算，这笔交易可能会使亚马逊成为北美近万亿的食品杂货市场中第四大食品杂货商。亚马逊重金布局线下食品杂货业务，将使得美国的食品零售商如塔吉特、好市多甚至沃尔玛面临极大的风险，而那些在服务、品类组合、定价策略方面滞后的企业将面临更大的挑战。

亚马逊此次收购表明认可实体零售门店在食品杂货品类竞争中的重要性。在电子商务渗透率更高的中国市场，巨头们已先行一步。京东早在2015年8月便以43亿元入股永辉超市，并于2016年6月通过5%的股权购得一号店，也因此引入了沃尔玛成为其战略合作伙伴，之后沃尔玛的几次增持也使得沃尔玛成为了京东的第三大股东。2016年1月，阿里巴巴投资的盒马鲜生正式开业，成为阿里巴巴在线下食品杂货市场布局的重要布局， 并于2016年11月以21.5亿元战略投资三江购物，2017年5月通过股权转让获得联华超市18%的内资股股权，快速扩张对线下的辐射范围。

电子商务企业的类似举措都体现了以实体零售为入口切入食品杂货市场的野心，德勤研究结合了亚马逊收购交易的潜在影响以及中国市场电子商务布局的进程，对电子商务巨头的相似举措对本地零售市场的几点潜在影响进行了汇总和分析，得出以下结论：

• 线上红利不在，电商企业向线下拓展资源，在切入广阔线下市场的同时，也进一步完善电子商务企业的全渠道布局。  高频低价的食品杂货品类能够创造出蕴含着线下消费者行为和偏好的大量数据，但是电子商务在这个品类市场中的渗透率仍旧较低。同时，实体零售也为电子商务企业带来了版图的快速拓展，全食为亚马逊带来了450+店铺的线下资源，能够帮助亚马逊快速覆盖亚马逊生鲜未曾触及的32个州，而永辉和沃尔玛、三江购物和联华超市也分别为京东和阿里巴巴带来了千家门店的线下资源，这些实体门店将成为电子商务企业优化客户洞察、物流网络、最后一公里服务、体验创新的重要拼图。
  

• 国内电子商务巨头先行一步，在食品杂货市场的融合创新已初见成效。国内电商巨头涉足线下生鲜市场已经超过两年，在经过前期的尝试后，融合创新的举措正逐渐落地。阿里巴巴扶持的零售新物种盒马鲜生首创鲜食零售+餐饮的服务模式，通过技术、人力和硬件的驱动，实现了极速配送并大大提升了运营的自动化程度。在宁波市场扩张的过程中，盒马鲜生也与阿里巴巴入股的三江购物形成了合力，资源的协同效应逐渐显现。京东与永辉超市和沃尔玛的融合也在推进，永辉和沃尔玛在入驻京东与京东共享线上资源的同时，京东也借助两家超市的实体店铺开出了京东线下店，融合创新将持续发酵。

• 电子商务巨头的入侵将倒逼实体零售转型。在最后一公里服务、品类组合、定价策略方面滞后的企业将面临巨大的挑战。在中国市场，传统零售企业转型创新的业态已经纷纷落地，永辉超市和百联集团先后推出了超级物种（永辉推出的融合了精品超市和餐饮的小型创新零售业态）和RISO（百联推出的融合了美食、生鲜和娱乐的大型复合零售业态），以供应链深化整合、餐饮+零售的一站式消费体验、管理模式创新和线上线下融合为发力点，进行着持续地升级和创新。

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科技

共享单车还能骑多远？

2017年6月13日，小型共享单车企业悟空单车宣布退出共享单车市场，成为全国第一个退出行业的共享单车平台。仅仅过去不到一周时间，第二家共享单车企业3Vbike也宣布退出市场。3Vbike运营不到4个月即退出市场，运营时间比悟空单车还短一个月。当前，OFO、摩拜两大巨头占了90%以上的共享单车市场份额，而二三梯队的小企业市场份额则仅有10%。这两家企业的退出反映了行业剧烈的竞争，导致中小型公司面临生存危机，并释放出整体行业拐点将要到来的强烈信号，共享单车行业的分水岭或许已经到来。而此趋势也给行业中二三梯队的共享单车企业带来了值得深思的问题。

图：共享单车企业中国市场份额占比变化趋势

大多数二三梯队共享单车企业目前普遍面临三大挑战：资金，产品与模式。首先，小企业融资能力受规模不足等诸多因素限制。小企业单车规模不足导致吸引新用户能力欠佳，在市场份额较低且盈利预期不足的情况下，小企业难以吸引投资人关注。其次，资金不足限制了单车投放数量和单车技术含量。单车投放数量受限影响市场占有率，而单车智能锁与GPS定位系统成为影响用户体验和管理效率的关键。缺乏GPS智能锁易导致用户难以定位可用车辆、老旧单车维修缺失、单车失窃率高等后果，这降低了用户体验、同时提高了运营成本。再者，小型共享单车平台起步晚、运营模式不成熟，存在车辆运维成本高、市场定位不清、供应链不完善等缺陷。小企业的运营团队配备不足、车辆定位系统缺乏，显著提高运维成本；许多小企业市场定位不清，跟风进入一线城市，与巨头正面竞争，市场空间不断被挤占；供应链的不完善，则限制了小企业的单车投放能力和进入新市场速度。

面对此现状，这些企业可通过三方面的差异化来提升自身竞争能力, 在行业拐点到来之际，或能够具备被行业巨头收购的价值，避免倒闭。

第一， 从硬件配备出发，促使单车产品智能化、专业化。以小蓝单车为例, 虽然其在2016年11月才进入市场，但通过配备专业变速器、运用北斗定位系统，其踩踏效率、骑行速度、定位精度都显著提高。其单车产品的智能化、专业化为其带来了广阔的市场前景。小蓝单车目前为止的月活跃用户已达百万，成功进入第二梯队单车平台。

第二， 通过不同的市场定位来获取新用户。通过定位三四线城市，小企业可以获得新的市场空白。作为新兴的共享单车企业，Hellobike不同于扎堆争夺一线城市的共享单车企业，它定位二三线城市，先后进入宁波、福州、厦门等城市，其日订单目前已突破500万，注册用户达到2000万，同时其app在苹果应用商店搜索量也仅次于OFO和摩拜单车，居于前三的位置，差异化市场定位成果显著。

第三， 执行差异化营销，在吸引客户的基础上提升营收能力。永安行、小蓝单车等平台与芝麻信用合作取消了押金，以此吸引不愿缴纳押金的用户。但小蓝单车将免押金门槛相对抬高，既吸引了一部分不愿缴纳押金的用户，又收取了其他客户的押金。此外，小蓝单车还推出“半年免费骑行卡”，相当于半年免费骑。用户尝到甜头后有大概率的续费可能，小蓝单车以此提升了用户留存率。二三梯队共享单车企业若能形成差异化运营模式，在行业拐点到来之际，至少能够具备被行业巨头收购的价值，不至于倒闭。

随着时间推移，我們认为共享单车头部企业集中效应将逐渐增强。此时，市场份额和运营模式成为决定二三阶梯企业去留的关键。在此过程中，具有差异化定位、拥有一定市场份额、运营模式具有亮点的小企业，由于资本投入与提升竞争力等因素，在未来可能会被巨头兼并；而不具备这些优势的小型共享单车企业，则可能面临倒闭。因此，能否形成差异化优势，找到符合政策要求的、稳定可持续的商业运营模式，并保持一定市场份额、摆脱资本竞争的恶性循环，将是小型共享单车企业未来发展的关键所在。

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生命科学与医疗服务

精准医疗，基因测序产业升级的试金石

6月22日，在英特尔生命科学信息技术论坛上，英特尔、华大基因（BGI）、阿里云以及浪潮联合宣布启动精准医疗GATK（The Genome Analysis Toolkit，基因组分析工具包）中国社区，并成为该社区的首批成员，这标志着生物信息学与高性能计算（HPC）和人工智能（AI）正式结合进军精准医疗。其实早在2015年11月，BGI就与英特尔和阿里云联姻，联手启动精准医疗开放云平台的共建工作。

作为全球基因测序服务行业的龙头老大，BGI从几年前开始就逐步显露出对精准医疗领域的野心，并将进军精准医疗放在了重要的战略位置。之所以制定这样的战略，根本原因主要有两个：首先，传统基础基因测序服务毛利率持续下降，从科研类服务到个人健康类服务的产业升级势在必行，而且必须走在最前面。其次，精准医疗的核心是大数据和医学的结合，基因测序企业在这一点上有着得天独厚的优势。

测序技术的发展导致价格急速下降，基因测序服务毛利不断降低

从2001-2015不到15年的时间内，基因测序的价格下降了十万倍，而到了2017年，价格又进一步的下降到600美元。测序仪器巨头Illumina今年1月推出了新一代的NovaSeq系列测序仪，承诺会在将来把人类全基因组测序价格降到100美元。

图：2001-2015人类全基因组测序价格变化趋势

随着价格的降低，基因测序服务的门槛和利润率也在不断降低。就在最近，BGI成功IPO登陆创业板，但是相比2015年估值却下降了接近20%，其根本原因也是基因测序行业门槛的降低。

从BGI看整个基因测序行业的产业升级之路

从2012年开始，BGI就意识到基础科研类测序市场的成长瓶颈，开始逐步开展并增加个人基因组检测服务在整体营收中的比重。而个人基因组检测服务正是未来“精准医疗"非常重要的基础。截至2016年，个人基因组检测服务（包括生育健康类和复杂疾病类）已经占BGI整体营收的77%，可以说BGI已经做好了全面迈向精准医疗的准备。而其它基因测序企业，尤其是“华大系'的企业都紧跟BGI脚步，也都纷纷开展个人基因组检测序服务。

图：2014-2016华大基因营收组成

基因测序企业进军精准医疗的优势

精准医疗发展的根本是首先必须有组学大数据的基础，从海量人群的基因组学数据中挖掘与疾病相关的信息是精准医疗诊断的核心。基因测序企业经过过去几年在个人基因组测序的业务积累，在组学数据上已经遥遥领先其它精准医疗潜在竞争者。加上长期与科研领域的合作，对于分子诊断的理解和认知也走在整个行业的前面。所以，基因测序在这一方面已经积累的巨大的优势。

从诊断到治疗，基因测序在临床实际应用仍面临巨大挑战

除了要有组学大数据的基础，精准医疗的第二个重要步骤是要建立分子水平上获取的知识和宏观临床疾病之间的桥梁。虽然基因测序企业在分子水平的积累领先其它竞争对手，但是在临床治疗方面却缺乏经验，这也将成为基因测序企业进军精准医疗的最大试金石，企业必须把基因测序应用在疾病发生机制、靶向治疗以及个体化预后判断等临床领域，才可能享受到精准医疗的政策红利。

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