视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第二十七期
2017年6月19日
经济形势观察
中国如何有秩序去杠杆？
近年来，去杠杆是中国经济的热点议题。大多数政策专家认为政府需要更加关注杠杆率上升和资产通胀问题。对此我们认为：1）中国可以承受杠杆率继续上升；2）在杠杆率进一步攀升到300%前（估计两年内），中国应着手解决这一问题；3）中国最有效的去杠杆对策是进行国企改革（包括控制盲目借贷、清理不良资产和混合所有制改革）和金融改革（增加股权融资，特别是引入国外资本）。然而，考虑到要维持经济增长和保持金融稳定（要实现GDP增速、金融稳定、汇率稳定等多个经济目标），预计去杠杆在十九大前比较难有突破性进展，政策制定者很可能要到领导人换届完成后再处理企业杠杆问题。
理想情况下，广义货币变化应与“GDP增速+通胀率”基本相同，意味着当前的信贷增速应下降3-5个百分点（5月M2增速9.6%创历史新低，金融去杠杆显效）。与此同时，金融自由化会促使更多企业进行股权融资，亦将有更多的国外资本流入中国庞大的债券市场（中国债市规模约为9.4万亿美元，是继美国和日本之后的世界第三大债券市场）。
图：M2增速应进一步回落
在今年4月的习特会后，中国同意向美国信用评级机构开放市场，像养老基金这样的国外机构投资者很可能会进入中国债券市场。不过，有必要注意到政府在面对金融市场压力时经常会有应激举措。如 2015年夏，上证综指从5200多点高位暴跌下来，证监会认为股票过剩会压低估值，因此出台了暂停IPO和限制大股东减持的政策，但是这些限制措施阻碍了企业进行股权融资，继而导致国内企业杠杆高企。目前，政府欲通过收紧房贷来使居民杠杆下降，但企业杠杆才是问题的关键所在，因此对居民限贷难以使杠杆结构得到改善。
政府要开放国内债券市场的理由很容易理解——股市波动剧烈，而开放债市有利于使人民币汇率机制更灵活。如果国内债券市场能有效吸引国外资本，那更坚挺的人民币是债市自由化的前提条件吗？近期人民币对美元的升值势头令许多人猜测人民币贬值是否已到达拐点，这是中国在中美百日计划（旨在减少中美贸易的不平衡）期间的示好吗？中国会为了给开放债市做准备，而去逆转市场对人民币贬值的预期吗？或者市场会认为去杠杆进程将要加速吗？
目前，我们可以看到央行面临汇率压力在短期内将有所缓解。首先，投资者越来越意识到美元资产昂贵，这使得新兴市场的资产价格变得相对便宜。其次，随着美元指数走低（已触及八个月来的最低点），人民币的贬值压力也因而减小。第三，在保持金融稳定的基调下，央行已把维稳人民币作为关键任务之一。最后，相较于利率过低的国内市场，人民币离岸市场有着相对更高的投资收益率（约为3-4%）。简而言之，人民币汇率在十九大前将保持稳定。
真正值得关注的问题是，人民币在十九大后将会走势如何。近期人民币的走强让投资者看到中国有了更大的改革空间——希望明年能降低经济增长目标，国企改革和去杠杆能有实质性突破。然而，去杠杆在大多数情况下，都是一个痛苦的过程。例如，受困于债务危机和经济萧条的希腊和意大利，其财政政策都受到了债主的严格限制；再如，亚洲金融危机期间，一些亚洲经济体在IMF的援助条件下不得不减价出售资产，去杠杆举措造成了严重的经济衰退。泰国、印度尼西亚和韩国被迫在短期内贬值各自货币来提高储蓄率。虽然出口向好和国内投资减速使韩国快速完成去杠杆，但90年代后期亚洲新兴经济体的去杠杆进程造成了巨大的社会代价。当然，现在的中国比那时的亚洲新兴经济体已明显强大许多。我们认为，中国有能力主动着手去杠杆，但是机会窗口在今后一年左右会缩窄。
图：亚洲金融危机爆发逼迫泰国去杠杆
中国怎样才能做到有秩序去杠杆呢？首先，政府最好明年能先降低GDP增长目标，并最终优先考虑通胀率和失业率而淡化GDP增速。其次，中国应接受机构投资者和其他央行想要持有人民币固定收益类产品的热情。对于大多数这些机构投资者而言，放松资本流动管制远比人民币升值更重要。第三，从容看待人民币贬值，人民币贬值实际上折射了中国企业和居民投资多元化。政府努力增加外汇储备的做法（外储已连续上升4个月）会让市场误以为中国的外汇储备还不足够，但它其实已远超世界公认的合适水平。总之，政策制定者主动致力于保持金融稳定是一项积极作为，但有秩序地去杠杆只有通过降低GDP增速目标才能实现。IMF第一副总裁戴维·利普顿近日也表示，尽管中国的一些短期风险已经消退，但改革进程仍需加快，以确保中期经济稳定性。因此，如果降低GDP增速目标，中国将有更大的施政空间。
金融服务
掘金“一带一路”新蓝海，保险公司准备好了吗？
“一带一路”倡议全面推进，保险公司迎来巨大商业机遇。保监会近期密集出台一系列监管措施，正式提出构建“一带一路”建设保险支持体系，为企业“走出去”提供全方位风险保障和资金支持，包括创新保险产品和资金运用方式以及设立绿色通道等。然而，中国保险业在配套产品服务、境外市场建设领域仍比较落后，需要回归保障本源，专注稳健实业投资，为迎接行业又一个爆发式增长做准备。
表：保监会连发四文支持实体经济发展，全方位服务“一带一路”
“一带一路”预计为中国保险公司带来230亿美元保费收入潜力
“一带一路”为中国企业带来国际化发展机遇，也隐藏巨大风险敞口，包括政治、经济、法律和违约风险等。中国企业主要以投资者和承包商两种形式参与海外项目，其中投资者在建设和运营两个阶段都需购买保险，承包商则需在建筑施工阶段购买保险。但是“一带一路”沿线国家商业保险覆盖程度普遍低于世界平均水平，中国企业的当地资产大多暴露在高风险下。
瑞士再保险2016年10月发布研究报告称，预计至2030年 “一带一路”将为全球保险业带来340亿美元商业保费收入，其中高达230亿美元的保费收入将归属中国保险公司。市场需求有四类：一是财产险、工程险、责任险等传统保险；二是贸易相关出口信用保险、海外投资保险；三是意外伤害险等涉及人员的险种；四是跨境保险。
表：“一带一路”预计为中国保险公司带来的保费收入潜力(亿美元)
回归风险保障本源
除了为中国企业“走出去”提供保障，中国保险业也面临自身国际化发展的战略机遇。中国保费收入早已位列世界前三成为保险大国，但衡量行业水平的重要指标保险深度（保费收入/GDP）和保险密度（人均保费）仍显著低于世界平均水平。为提供一揽子综合保险解决方案，中国保险公司需要补短板并加强同业合作，具体包括:
一方面补短板。
- 发展贸易保险。当前保险服务国际贸易体量小且长期大额逆差， 2016年前三季度保险服务出口额29亿美元，仅占总保费收入不到1%，逆差61亿美元；缺乏相关保险产品，目前仅中信保一家可提供出口信用保险，提供海外投资保险的机构也屈指可数。
- 构建海外服务网络。当前的中国保险业缺乏全球化大型公司、海外市场经验不足并且境外机构数量少，这些均限制了业务发展和服务能力。截至2016年底，共12家中资保险公司在境外设立了38家保险类营业机构。
另一方面携手同业共担风险。
- 与国内同业结盟共享信息。业内公司已经行动，如搭建了“走出去”风险统保平台、项目库、企业库并绘制“一带一路”国家风险地图。
- 与外资险企合作。通过项目共保和技术交流，借鉴外资全球网络在风险定价、案例服务等丰富经验。例如中国承建的巴基斯坦水电项目由中资公司主承保，苏黎世做关键再保险人。
资金向实，投资大型基础设施项目
险资长期稳定的特点，与“一带一路”基建项目资金需求大、建设周期长、收益稳定的特点非常匹配。目前已成立总规模3000亿元的国家级保险投资基金，投向包含“一带一路”在内的基建项目；截至2016年底，险资运用余额13.4万亿元，累计为重大基础设施提供资金1.65万亿，占比约12%，预计这一比重将不断增加。投资方式包括债权、股权、资产支持计划和私募基金，以及亚投行、丝路基金等机构发行的金融产品。
保险作为市场化的风险管理与资金融通机制，支持企业“走出去”已成为行业关注焦点，众多外资保险公司也紧盯“一带一路”的巨大市场空间。中国保险业应回归保障本源，服务实体经济以获取长期稳定收益。
能源
成品油零售：忘掉价格战，战斗在别处
为刺激市场需求，中国成品油零售商们正在开启价格战，但零售市场的动态和趋势表明，零售商之间真正的战斗将在别处展开。
价格战开启
成品油零售商发现自己正面临一场无可避免的价格战。政府在6月9日再度下调成品油零售价格。此外，自今年5月以来，主要成品油零售商们发起降价促销，汽油零售价每升降价1至1.5元，降幅将近达到20％。一些独立零售商也不得不参加价格战，以抵御国有和国外石油大业的竞争。
零售商的降价举动并不奇怪，市场上石油产品的需求停滞不前，但供给过剩，更不用说竞争带来的压力。另外，批发价和零售价之间相对较高的价差给零售商带来了价格战的空间------ 就算降价但仍有利可图。
中国消费者对价格确实比较敏感，但在许多消费者心中，价格已不再是选择加油站的首要因素。某汽车加油服务平台近期对36,823名私家车主进行的调查结果显示，69％的受访顾客将位置和便利性作为选择加油站的首要条件，价格位于第二，其次是产品质量和服务质量。
图：选择加油站的主要考虑因素
真正的战斗在别处
上述调查也显示成品油零售市场已然发生变化，诸如油品需求模式的改变，车辆共享模式的引入，非油品业务的重要性提升以及新技术应用等新兴趋势，迫使行业重新思考竞争方式。
石油需求模式向汽油驱动转变。中国经济的再平衡正在改变油品需求模式，也使石油从工业商品转向消费品。乘用车销售支持以汽油为主导的成品油需求增长。预计2017年，中国汽油需求将达到1.25亿吨，同比增长5.3％，相反，柴油需求将下降1.5％至1.6亿吨。石油产品需求的变化将最终影响零售商的产品策略。
车辆共享方兴未艾。车辆共享和乘车共享的概念在中国被用户广泛接受。乘车共享服务公司滴滴出行每天为顾客提供2000万次乘车服务；共享单车，一家自行车共享初创公司，称其在全国有2000万注册用户。长期来看，车辆共享和乘车共享服务将减少汽车销量或汽车使用频次，因此很可能削弱对成品油的需求。此外，这些车队服务提供商在面对成品油零售商时将具有更强的议价能力。
非油品业务的重要性日益提高。现在大量的顾客去加油站并非为了加油，而是为了买早餐或洗车。他们对便利零售和其他服务的需求比加油的需求更频繁。成品油零售公司越来越重视非油品业务，希望以此提高利润率并吸引客户去购物。中石化早在2008年已投资200亿元建设非油品业务，现在已经看到回报 ---- 其2016年非油品业务营业额达350亿元人民币，同比增长41％。
移动支付的应用和超越。中国移动支付的快速增长迫使零售商必须顺应这一趋势。成品油零售商寻求的理想支付情景是能够无缝和简单地接受大多数常客所需的所有付款选项，同时能够提供个性化和加强忠诚度的客户体验。移动支付无疑是这一支付策略的最重要的部分。多家石油公司，包括中石油，中国石化，壳牌，BP和一些独立零售商已经开始在其系统中建立移动支付连接，然而除此之外，零售商们还需要思考如何有效利用所采集到消费者数据以及如何提高系统安全性。
成品油零售业务将成为石油公司资产中耀眼的宝石，不仅因为它具有对冲油价波动的能力，更重要的是创造新机会。
汽车
中国新能源汽车急踩刹车
中国新能源汽车行业正遭遇前所未有的挑战：骗补调查重压和前期政策的真空期严重影响新能源汽车企业销售热情，今年前四个月销售大面积转冷。新一轮补贴标准的退坡以及政策的反复（补贴目录推倒重审）使得新能源汽车企业面临更高的经营成本和风险。最近，中国政府更是考虑将暂停新的新能源汽车生产资质发放，如果消息属实，大量排队申请资质的新兴造车企业将被拒之门外。
销量的下滑已经显现出补贴之于新能源汽车的重要性，终端消费恐难支撑起未来新能源汽车的销售。此时若过快的引入行业新进入者，将不可避免的引发对重复建设和产能过剩的担忧，而且也有悖于中国政府希望借新造车势力发挥“鲇鱼效应”的初衷。
告别高增长，新能源汽车销售遇冷。今年1-4月，新能源汽车产销大幅下滑，累计销量9.04万辆，同比下降0.2%，相较去年同期147%的增速，下滑势头明显。而骗补重灾区的新能源商用车，当期销量同比降幅更是达到72%。厂商将销量下滑的原因归咎于地方补贴政策的延迟。但从长远看，中国新能源汽车销量的压力更大程度来自于补贴退坡以及更严苛的补贴门槛(新一轮补贴标准纳入了电池能量密度、充电时长等指标)。政策趋严旨在淘汰一小部分技术含量低、经营不规范的中小企业。
厂商利润承压。销量不佳、政策反复波动以及补贴退坡都给新能源汽车厂商带去较大经营压力。今年一季度比亚迪销量锐减，造成企业营收和净利润双双下滑（净利润下滑近三成）。由于补贴调整，新能源客车生产企业也出现大幅亏损。多数厂商自掏腰包以抵消因补贴减少带来的售价上涨，未推出配套优惠政策的厂商则不得不面临需求萎缩。而补贴周期过长也使得新能源汽车制造商必须承受较大资金压力。
收紧新能源汽车资质发放。最近中国政府计划放缓新能源汽车生产资质的审核，目前共有15家企业获得了准生证，总规划产能达到117万辆（这还不算传统车企的新能源汽车产能规划）。尽管中国政府制订了2020年200万辆新能源汽车的销量目标，但投资的狂热和一批因地方政府背书而匆匆落地的新能源乘用车项目，也让政策规划者看到了潜在的产能过剩问题。
目前，新能源汽车销量占中国汽车总销量的不到2%，中国政府计划到2025年将这一占比提高到20%。从当前公布的投产规划看，供给端能够满足目标所需产能，关键在于如何刺激消费。通过减少补贴，政府将创造市场需求的重压转移给了厂商，这也可从新能源汽车企业盈利压力徒增可见一斑。我们预计新能源汽车销量将继续放缓，企业资金压力将继续承压，规模和资金实力较弱的新能源汽车企业有望被市场淘汰。
全年汽车销量增速或降至1%。最新的数据显示，汽车整体销售面临下行压力。5月汽车产销分别完成208.7万辆和209.6万辆，产量同比增长0.7%，销量下降0.1%，连续两月汽车销量出现负增长。为实现半年销量目标，经销商库存压力仍将进一步走高（前五个月汽车经销商预警指数均在警戒线以上）。我们预计全年汽车销量增速将大幅跌至1%左右，销量走势疲软的压力来自于以下几方面：
- 全年经济增长预计呈现前高后低态势，随着金融去杠杆和商业银行缩表的深入推进，投资增速面临较大下行压力，而消费（平稳增长）、净出口（不确定性较高）和政府支出（可持续性存疑）难以显著拉升经济增长；
- 房地产调控高压下，消费者购房成本进一步抬升，约束家庭可支配收入；房地产和基建投资下滑影响商用车销售；
- 作为周期性行业，汽车销量从本轮周期低点（2015年二季度），在购置税减免政策的刺激下，已经在2016年四季度迎来最高点，此后销量增速持续放缓（4、5月汽车销量提前出现负增长）；
- 去年同期高基数背景下，今年三四季度增长空间极为有限；
- 7月1日汽车新销售管理办法的实施有望对现行的经销模式带去冲击，厂商通过压库推动销量的行为将受到抑制。
