德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

央行如何摆脱债务绑架？

去杠杆是中国经济最重要的话题。在金融领域，震荡频发、以及超高的利润（部分国内最成功的企业都抱怨实体经济是在给金融业打工），使得政府开始重视金融部门的杠杆问题。

图：金融业收益率领先

在金融去杠杆和打击监管套利的背景下，银行不得不控制表外业务，进而引起利率抬升。截至上周五，已有部分主要城市的银行将首套房贷利率最高上调至基准利率的1.15倍。

控制信贷增速在一定程度上反映了政策制定者去杠杆的决心（只要经济能稳增长，这一决心就不会改变）。如果不发生地缘政治风险和贸易保护主义等外部冲击，我们预计政府将继续温和地化解泡沫。然而，如果楼市发生较大调整并导致经济广泛而严重的减速，政府在维稳的大格局下便不得不打开流动性水龙头——虽然这是市场最不愿意看到的，但即使是小概率事件也不容忽视。因此，在一个相对较高的GDP增速目标下，政府难免有保增长的冲动，因为信贷扩张是在短期内推动经济增长的最有效手段。但是信贷繁荣最终基本上会不可避免地走向崩溃，亚洲金融危机正很好地反映了这一周期。

前美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁认为，央行的作用是“在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆”；而纵观整个经济史，无论是发达国家、还是新兴市场，都很少有政府能这样做到。然而，历史经验表明，新兴市场爆发金融危机后，引发的冲击远远超过经济层面。1997年7月，泰铢被迫贬值的风波触发了亚洲金融危机，并先后波及到菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国，各国金融市场（股市、房价和汇率）和实体经济受到了超乎预期的冲击。

二十年前国际投机者攻击亚洲货币的这一行为，从根本上改变了大多数亚洲国家制定政策的思路。这些国家许多如今都采取浮动汇率制（即使存在干预行为也是为了提高本国货币的竞争力）。事实上，曾遭受亚洲金融危机的国家现在无一高估本国货币（以利于国际收支盈余保持在较为充足的水平）。

今年是亚洲金融危机二十周年。迄今为止，对此次危机的反思有很多。政策制定者应该从此次危机中吸取哪些教训（特别是在中国影响力不断扩大的背景下）？目前亚洲新兴国家在经济发展上正极度依赖中国，中国有能力向周边国家提供流动性和资金支持。如果现在中国发生危机，波及范围会比亚洲金融危机更大吗？以及另一个更值得深思的问题是——中国可以从亚洲金融危机中吸取哪些经验教训来避免重蹈覆辙？

亚洲金融危机爆发的主要原因是，由固定汇率制引起的热钱流动造成信贷繁荣，进而埋下了危机爆发的种子。美元的剧烈升值暴露出固定汇率制在外部投机冲击下固有的脆弱性，加上企业利润受到挤压，引发了突如其来的资本外流。另外，偏向债权人、带有附加条件的IMF一揽子援助计划也加剧了危机形势。因此，亚洲金融危机留给我们以下教训：

首先，新兴经济体的资本市场不如发达国家成熟，不应过快进行金融自由化；即使是在渐进的金融自由化中，放松管制的先后顺序也很重要。

其次，长期的汇率失调相当危险，特别是对于经济过热的国家来说，1996年泰国、韩国和印尼的经济情况就是最佳例证。

第三，不要将企业风险和国家主权风险混为一谈。在这次金融危机中，许多企业“大而不倒”（或“大而不允许倒”）的幻想被击破。危机发生前，韩国各大财团大肆借外债进行扩张的做法难以受到有效监控；而危机爆发后，政府难有能力去援助这些财阀（当时韩国的外债规模远超于外汇储备），引起韩元进一步贬值。经过此次危机，亚洲大多数国家都积极吸取了这一教训，放弃了固定汇率制度。事实上，大多数国家的汇率处在一个相对低估的水平，使外汇储备和经常账户盈余保持良好状况。对于中国而言，从2005年人民币与美元脱钩、以及2015年8月的汇改过程来看，克服对汇率波动的恐惧是一大进步。虽然人民币在2015年汇改后经历了一年半的贬值，但明显可以看到人民币在从固定汇率制逐渐走向最终目标为清洁浮动的过程中。目前人民币汇率在浮动过程中，还是会受到干预，央行钉住一篮子货币，并主观引导人民币汇率逆市场而行（如在定价公式中纳入“逆周期调节因子”）；同时，将外汇储备保持在相当充裕的水平（远超进口需求和外债规模）。此举有助于提振国内储蓄者对于银行系统的信心，而这也反映出中国金融体系深重的道德风险——每个人都相信中国政府会不计代价地为金融机构纾困，货币市场利率仅比长期国债收益率略高的走势就突显出这一风险。减小道德风险的最佳办法是允许部分无清偿能力的金融机构倒闭。相较于对金融稳定的过度追求，政府应尝试敢于实施倡导已久的“定向爆破”，或者在一定范围内进行尝试。

图：风险溢价荡然无存

和1997年前的大多数亚洲国家不同，中国的金融自由化进程缓慢。今年7月，中国内地与香港的“债券通”正式开通，但仅开展了“北向通”交易（即境外投资者能投资内地银行间债券市场）。而对于全球总市值第二大的A股市场，外资只能通过QFII（合格境外机构投资者）和沪港通进行投资。中国之所以先放开国内债券市场，是因为相比于股市，境外投资者对于债市的投资行为更为长期和平稳，这样能够避免投资波动过于剧烈。在人民币国际化方面，政策制定者也在调整步伐，通过加强外贸结算和“一带一路”倡议来助推人民币国际化。

未来中国的金融自由化将走相当审慎渐进的路线，这意味着对经常账户的严厉管控（如不允许个人进行海外购房及投资）将更为持久。在危机期间进行资本管控是正确的政策吗？亚洲金融危机期间，因林吉特大幅贬值，马来西亚把“美元兑换林吉特”固定在3.80（而市场价达到4.20左右），以控制住市场的自由落体式下跌。不过，马来西亚实施资本管控时已是亚洲金融危机的末期，此时大多数亚洲市场已不太可能受到投机者的攻击。这一经验告诉我们，资本管控绝非万能的，马来西亚资本管控有成效是得益于时机正确（危机最严重的阶段已经过去）。对比来看，中国目前的资本管控是在美元对大多数主要货币贬值、以及美联储暂缓紧缩步伐的背景下实施的（这一外部环境也使得央行干预变得更加容易，美元贬值助推了外汇储备实现了连续六个月的增值）。进行金融去杠杆意味着政策制定者正重点关注金融风险。开通单向“债券通”表明政策将继续控制盲目的海外投资。在目前外储水平超出需求的情况下，央行继续努力增加外储，突显了它抵御风险的承诺。

展望未来，我们认为，短期内挑战依存。在地缘政治紧张的局势下，如果美元回升，将会带来哪些影响？中国央行是否会要继续维稳人民币？利率上涨是否会引起房价暴跌？过去，经济放缓或市场波动有明显的标志，因此央行的政策基本是可预期的。如果去杠杆导致利率进一步攀升，央行是否能够抵抗向市场注水的压力呢？我们认为，在十九大后降低GDP增速目标有助于政策制定者进行调控，外汇储备水平毋需如此之高。中期内，如果还要保持过量的外汇储备将适得其反，因为这与保持人民币汇率稳定难以兼顾、或要进行严厉的资本管控才能做到。真正的关键点在于，供给侧改革的核心——国企改革是否能有实质性进展。国企改革上的突破有利于降低企业杠杆率，并激活民间投资。最终，信贷政策将有利于人民币汇率保持稳定，而这也将减小对高外储的需求。最后，政治方面亦存在不可忽视的风险——在特朗普政府的贸易保护主义下，以中国企业涉嫌侵犯美国知识产权和迫使美国企业技术转让为由的“301条款”调查呼之欲出，市场应对中国政府或会进行的反击做好准备。

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金融服务

影子信贷逐渐出清，利好大型银行

今年以来，中国影子银行监管力度不断加强并已初显成效，部分信贷正转回银行资产负债表，中小银行资产增速减慢。随着影子银行风险出清，整体运营环境改善将利好银行业发展，特别是大型银行作为市场流动性提供者将从中受益。但需谨防政策调整风险。

根据人民银行定义，影子银行指从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同程度监管的实体或准实体。与美国影子银行高度证券化模式不同，中国影子银行活动主要是银行借助表外理财及其他类型资产管理产品（通道业务）实现“表外放贷”，投向房地产、两高一剩等限制性领域，包括银信、银证、银基合作的非标准债权（非标）、名股实债投资等。这些活动依附于银行成为银行的影子，处于监管模糊地带，且大多尚未纳入社会融资规模统计；在银行资产负债表中，不计入贷款项，而记为应收款项类投资、同业资产或表外理财，这样可减少计提资本和拨备，从而规避贷款监管要求套利。根据瑞银估算，2016年底影子银行信贷规模约60-70万亿，占整体信贷比重从2006年的10%左右大幅升高至33%。

2016年以来监管不断升级，一方面，以宏观审慎评估（MPA）控制表外理财增速；另一方面，郭树清履职后，银监会密集出台多项文件（三违反、三套利、四不当等）对多层嵌套的影子信贷资产进行穿透式管理；7月份，金融稳定发展委员会成立，更落实了混业监管第一步。随着5月M2增速降至10%以下，遏制金融风险行动已凸显成效。

监管收紧已使影子银行信贷增速降温

理财产品发行放缓、社会融资规模结构变化表明监管行动已经发挥作用。银行理财产品发行规模一改近年来迅速飙升的势头，5月份下降到28.4万亿，比2016年末减少7000万。最近的社会融资规模数据显示银行信贷加速上升，信贷正转回资产负债表内；非信贷社融下降，其中企业债券发行量减少表明融资成本增加，银行对企业债券和其他非信贷金融产品的投资意愿下降；同时委托贷款减少，反映了影子信贷受到遏制。

图：银行理财产品发行放缓；非信贷社融受抑制（万亿人民币）

银行业资产增速放缓，资本水平改善

穿透式监管令银行难以继续利用通道作为影子信贷中介，削减了金融体系内部加杠杆操作空间，机构之间关联度下降，资产透明度改善，银行真实风险敞口水平逐渐暴露，促使其提高资本和拨备，整体利好银行业经营。流动性趋紧抑制了中小银行利用短期资金（批发融资）支持长期投资的做法，其资产增速不断放缓： 6月股份制银行、城商行资产同比增长8.4%和18.0%，较之2016年同期均下降6.5个百分点。而大型银行拥有强劲存款基础是市场流动性提供者，将从中获益并使净利差改善。

警惕政策调整风险和新一轮银行“补血”行动

信贷紧缩和银行利润下滑是潜在风险。信贷紧缩将减少实体经济获得的融资进而增加企业违约率或对GDP构成压力；银行盈利下滑将面临再融资风险。截至8月初，平安银行、南京银行等上市银行陆续公告了再融资计划，总额逾5200亿元，优先股、可转债、非公开发行为主要方式。

监管显然意识到政策变化带来调整风险，事实上，已延后执行相关政策以平衡去杠杆过激和维持经济增长，如要求银行对同业存单纳入MPA同业负债进行试测算，但尚未正式实施（拟于2018年一季度将部分银行发行的同业存单纳入MPA评估）；并给予银行宽限期，允许推迟报送原本应于6月份提交的同业和委外业务自查报告。

总之，为避免金融风险危及经济体系，监管多管齐下，中国银行业爆发式增长已经受到抑制，市场“紧平衡”成为新常态。随着金融稳定委员会成立，未来我们将期待更多监管措施，但监管理念并非限制所有影子业务发展，而是强调规范监管，在合规前提下允许适度增长。

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汽车

自主品牌车企探索海外扩展新模式

数据来源：Wind，中国汽车工业协会

在“一带一路”倡议的提振下，东南亚市场再次成为中国车企投资热土。过去两个月，中国两大自主品牌汽车厂商相继在东盟完成投资布局: 吉利收购马来西亚本土汽车品牌宝腾49.9%的股权，上汽通用五菱投资7亿美元的印尼工厂正式投入运营。国内激烈的市场竞争和日益下滑的造车利润，迫使中国品牌车企加速海外扩张以提高产能利用率，抵御国内市场萎缩的风险；与此同时，新兴市场国家可观的消费前景和政府吸引外资的力度也促使整车厂主动追加海外投资，提升影响力。

中国自主品牌车企争夺亚洲新兴市场。东盟国家和南亚的印度亟待挖掘的消费潜力、逐步放宽的外商投资门槛和当地产业升级的迫切需求都将推动中国自主品牌车企加入这一区域的争夺。目前，东盟拥有近6亿人口，中产阶级人数在过去十年间增长超过六倍，但汽车保有量仍处于较低水平（例如印尼千人汽车保有量仅为55）。今年上半年，东盟六国的汽车销量结束一年的低迷重回高增长，其中东南亚最大的汽车市场之一泰国取得了11%的增长，处于起步阶段的新兴市场菲律宾的销量增速则达到了17%。

作为全球第三大汽车消费市场，印度在今年上半年取得了6%的同比增速。此前，印度政府还颁布2016-2026汽车行业发展蓝图，计划让印度跻身全球三大汽车制造国之一，该规划吸引了大量外资车企投资建厂，一方面挖掘印度本土消费潜力，一方面利用印度汽车制造工业基础、配套产业链和区位优势，将其打造成重要的出口基地。但近期中印边境紧张局势以及期间印度政府发起的针对从中国进口的93种产品（其中包括钢铁、橡胶等汽车原材料）征收反倾销税，则给两国的双边贸易和投资带去更大的不确定性。

图：东盟乘用车保有量（左）和上半年部分国家汽车销量增速（右）

激烈的市场竞争迫使中国车企探索新模式。以东南亚市场为例，日本车企长期占据主导地位，2016年其市场份额已接近90%，中国车企从进入东南亚市场距今，其所占有的市场份额仍未突破1%。在拓展初期，中国自主品牌车企多以出口和组装模式为主，质量控制、售后服务和品牌建设并未获得重视，尤其是中国车企出口的产品均为低端、低价车型，这对中国车企的海外形象带去负面影响。从今年的两起投资看，中国自主品牌车企海外业务拓展模式正经历一个巨大升级：从加工贸易向集群化和本土化方向转型。

风险大于机遇。无论是东南亚还是印度市场，中国整车企业都将不可避免的面对日本车企的竞争，而后者经过几十年的积累已建立起深厚的护城河：其在产品策略、零部件采购、营销服务等环节均实现了高度本土化。就连美国车企巨头通用也相继在东南亚市场陷入销量滑铁卢：自2015年关闭印尼工厂后，通用在今年6月宣布退出印度市场，将当地的生产基地转为出口，退出时通用的市场份额已跌至1%以下。鉴于此，对中国车企而言，其竞争力更多体现在产品性价比和填补细分市场（如新能源汽车）。

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生命科学与医疗服务

Car-T获批 细胞免疫治疗领域商机涌现？

7月12日，FDA肿瘤药物专家咨询委员会（ODAC）全票推荐批准了诺华嵌合抗原受体T细胞免疫疗法（下文简称CAR-T疗法）上市，有可能成为全球首个获批上市的CAR-T疗法。诺华此次获批得到了业界广泛关注，这代表着FDA对细胞免疫治疗在临床上应用可靠性的认可，为整个领域的参与者注入了一剂强心剂。根据估算，CAR-T疗法全球市场有机会在接下来的10-15年接近百亿美元规模 。待技术成熟后，未来的市场空间预计能达到350-1000亿美元。

对待CAR-T应谨慎乐观，攻克癌症仍任重道远

有些声音开始鼓吹CAR-T疗法可以帮助人类彻底攻克癌症，这种看法目前看来未免过于乐观。虽然CAR-T相较目前主流的肿瘤治疗方法有质的提升，但是它也有许多待解决的问题。首先，每一种CAR-T疗法的适应症非常窄，只能适用于特定人群的特定病症的特定阶段，要适应所有癌症患者可能需要数以千计甚至万计的CAR-T疗法；其次，现在在研的CAR-T疗法绝大多数都是针对血液性肿瘤的，对于实体瘤研究的进展困难很大；另外，CAR-T疗法的治疗价格可能高达65万美元，这会极大的限制它在临床上的广泛应用。所以现在谈“治愈”癌症仍为时尚早。

下一个医药巨头或许在细胞免疫治疗领域诞生

目前CAR-T和TCR-T（T细胞受体嵌合型免疫疗法，另一种类似的细胞免疫疗法，以下简称TCR-T）领域领先的三家企业是诺华、Kite Pharma以及Juno Pharmaceuticals。其中诺华虽然完成了第一个CAR-T疗法上市，但是并没有其他在研疗法，而且2016年诺华已经解散了其细胞与治疗研究部门，这反映了全球医药巨头在新技术领域面临的“船大调头难”的窘境。从以往的经验来看，等领域相对成熟后通过战略投资或并购的方式来参与更适合这些跨国巨头。

Kite在诺华淡出后渐渐坐稳了这领域老大的位置，管线中CAR-T/TCR-T疗法有高达21个，其中一个主推产品已经于今年8月1日向欧盟递交了上市申请。而Juno由于其主推疗法的临床试验2016年被FDA叫停，进度上被Kite拉开了差距。除了Kite和Juno，Cellectis和BlueBird Bio在CAR-T/TCR-T方面也有超过5个管线的在研产品。

表：国际领先细胞免疫治疗领域企业现状

数据来源：各公司官网，德勤研究

可以看出，在细胞免疫治疗领域活跃的多是中小规模的生物科技公司，市值最高的Kite也只有64亿美元。从以往的经验来看，医药领域的巨头多是由技术驱动而诞生的，上一个25年，HIV/艾滋和丙肝领域的技术革命成就了现在千亿美元市值的Gilead，而我们相信以CAR-T和TCR-T为代表的细胞免疫治疗领域也有希望在未来25年里诞生新的医药巨头。

中国企业在细胞免疫治疗方面加速追赶全球行业领先者

中国企业在细胞免疫治疗方面的投入也不容小觑，从Clinical Trials.gov网站上可以查到中国CAR-T/TCR-T在研疗法有100个，甚至超过了美国的88个，排在第一位，而其它国家总计只有20个。

图：主要国家CAR-T/TCR临床试验管线数量

参与CAR-T/TCR-T的中国企业同样也多为中小型生物科技企业。其中比较典型的代表有吉凯基因、科济生物、恒润达生、西比曼、优卡迪、斯丹赛等。

表：国内主要细胞免疫治疗企业研发进度

数据来源：各公司官网，德勤研究

可以看出，国内企业的研发管线的进度大部分还停留在临床I期阶段，这主要是受限于此类疗法高额的临床实验成本和招募难度导致试验例数累积较慢。不过相信随着这次诺华CAR-T疗法被FDA批准上市带来的风口，该领域会获得更多资本和投资者的关注。

由于全球三大领先企业中的诺华不断收缩投入，Juno临床试验受挫，中国企业有望借此机会迎头赶上。而中国医药企业药明康德和复星医药最近也与Juno和Kite分别达成战略合作，成立“药明巨诺”和“复星凯特”，这更为中国企业吸收全球领先者的技术优势和平台提供了良好的机会。再加上在治疗成本上的优势，我们有理由相信，中国企业有希望在细胞免疫治疗领域赶超全球行业领先者。

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